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| 救市時(shí)機(jī)與定價(jià)：從北歐看美國(guó) |
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| 2008-10-06 哈繼銘 沈建光 來(lái)源:上海證券報(bào) |
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通過(guò)比較次貸危機(jī)與歷史上幾次大的金融危機(jī)的成因和解決方案，我們發(fā)現(xiàn)拯救計(jì)劃推出時(shí)機(jī)是影響政策效果的關(guān)鍵，而定價(jià)水平則是影響政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的重要因素。北歐能成功地處理銀行危機(jī)的部分原因，在于果斷快速地實(shí)施救市計(jì)劃以及按照市場(chǎng)公平價(jià)格定價(jià)。而本次美國(guó)當(dāng)局為救市而提出的7000億美元不良資產(chǎn)援助計(jì)劃既不屬于儲(chǔ)貸危機(jī)中對(duì)銀行的接管，也不是芬蘭式的將金融機(jī)構(gòu)國(guó)有化，而與瑞典資產(chǎn)處理公司的方式非常接近，均為購(gòu)買銀行體系內(nèi)的不良資產(chǎn)。在規(guī)模上亦與瑞典相近，均占GDP的5%，而儲(chǔ)貸危機(jī)和芬蘭銀行危機(jī)則耗資GDP的3%及7.5%。
研究結(jié)果證明，大規(guī)模救助計(jì)劃并不能立即阻止經(jīng)濟(jì)下滑，通常在救市措施實(shí)行的兩年后經(jīng)濟(jì)才會(huì)逐步回暖。但救市計(jì)劃對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒大有裨益。此外，救助計(jì)劃可能成為政府的投資而非財(cái)政負(fù)擔(dān)，瑞典的資產(chǎn)管理公司在危機(jī)結(jié)束后5年內(nèi)便將所有資產(chǎn)變賣，幾乎所有的成本都被補(bǔ)償。芬蘭的政府保證基金更帶來(lái)豐厚的盈余。
在與歷次金融危機(jī)比較分析后，我們發(fā)現(xiàn)，本次次貸危機(jī)與美國(guó)80年代的儲(chǔ)蓄信貸機(jī)構(gòu)危機(jī)(Savings and
Loan
Crisis)及北歐（芬蘭、瑞典等）90年代金融危機(jī)有許多相似之處，并且政府均在平復(fù)金融危機(jī)中起到至關(guān)重要的作用。美國(guó)及北歐在危機(jī)發(fā)生之前，經(jīng)濟(jì)都處于一段黃金期，房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展，需求增長(zhǎng)迅速，市場(chǎng)產(chǎn)生了過(guò)度樂(lè)觀的情緒，而其后經(jīng)濟(jì)增速下滑和房地產(chǎn)周期下行亦成為觸發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索。最后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)則承受樓市泡沫破滅和金融危機(jī)的雙重打擊而陷入衰退。
監(jiān)管當(dāng)局不恰當(dāng)?shù)姆潘晒苤剖剐刨J過(guò)度擴(kuò)張，金融體系風(fēng)險(xiǎn)敞口增大。儲(chǔ)貸危機(jī)肇端于1980年至1981年美國(guó)政府鼓勵(lì)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)發(fā)放貸款。而2004年起資產(chǎn)支持證券的爆發(fā)式增長(zhǎng)和政府大力推行次級(jí)房貸為危機(jī)埋下了伏筆。兩者均使得房貸市場(chǎng)迅速膨脹，只不過(guò)前者是通過(guò)金融法案推行，而后者是金融創(chuàng)新的結(jié)果。芬蘭則經(jīng)歷了對(duì)利率放松管制，并允許本國(guó)居民自由借貸外債，結(jié)果導(dǎo)致信貸大幅擴(kuò)張，私人部門負(fù)債迅速上升，加大了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
次貸危機(jī)與儲(chǔ)貸危機(jī)中都有金融市場(chǎng)中其他機(jī)構(gòu)的推波助瀾。上世紀(jì)80年代的美國(guó)存款經(jīng)紀(jì)基于自身利益向儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)輸入了大量高利息存款和高風(fēng)險(xiǎn)貸款項(xiàng)目，存款保險(xiǎn)制度更引發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)亦出于自身利益給次貸相關(guān)產(chǎn)品過(guò)高的評(píng)級(jí)，而商業(yè)銀行則由于可以將貸款打包賣出而大大降低貸款標(biāo)準(zhǔn)，并從出賣大量的貸款產(chǎn)品中獲利。
美國(guó)及北歐金融危機(jī)不同之處在于，次貸相關(guān)產(chǎn)品的市值在樓市泡沫累積的過(guò)程中被高估，又在樓市泡沫破滅后大幅縮水，由此侵蝕了金融機(jī)構(gòu)的資本金，使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大增并引發(fā)支付危機(jī)。此外，次貸危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)爆發(fā)前，以巴塞爾協(xié)議對(duì)資本金的要求來(lái)看，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況良好，金融市場(chǎng)運(yùn)作正常，華爾街一片欣欣向榮之相，由此使監(jiān)管當(dāng)局放松了警惕。北歐的金融市場(chǎng)在危機(jī)爆發(fā)前更存在著金融市場(chǎng)不完善、監(jiān)管制度薄弱等諸多問(wèn)題。
不管如何評(píng)價(jià)救市計(jì)劃，為使金融市場(chǎng)免于全盤崩潰的災(zāi)難性后果，防止股市恐慌性拋售使更多企業(yè)陷入危機(jī)的惡性循環(huán)，對(duì)金融市場(chǎng)的健康運(yùn)作都能起至關(guān)重要的作用。而由于金融業(yè)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的地位，中長(zhǎng)期來(lái)看，該計(jì)劃對(duì)美國(guó)就業(yè)、房市及消費(fèi)等方面仍有巨大的正面作用。此外，救助計(jì)劃可能成為政府的投資而非財(cái)政負(fù)擔(dān)。由于市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭及過(guò)度恐慌，資產(chǎn)抵押證券及其他金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格可能已經(jīng)超跌，而一旦金融市場(chǎng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)渡過(guò)難關(guān)，市場(chǎng)信心恢復(fù)，這些金融資產(chǎn)將顯著升值，從將壞資產(chǎn)變?yōu)楹觅Y產(chǎn)。
我們認(rèn)為，政府救市的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是非常值得總結(jié)的。拯救計(jì)劃推出時(shí)機(jī)是影響政策效果的關(guān)鍵。儲(chǔ)貸危機(jī)剛剛展露的時(shí)候，美國(guó)當(dāng)局盡量避免用納稅人的錢救市而采取了促進(jìn)儲(chǔ)貸金融機(jī)構(gòu)相互兼并的方式使他們擺脫財(cái)務(wù)困境。隨后國(guó)會(huì)通過(guò)“公平競(jìng)爭(zhēng)銀行法案”為聯(lián)邦儲(chǔ)蓄借貸保險(xiǎn)公司（FSLIC）提供資源，接管瀕臨破產(chǎn)的儲(chǔ)貸銀行，該機(jī)構(gòu)接管了222家儲(chǔ)貸銀行，總資產(chǎn)達(dá)1160億美元。盡管如此，至1988年底還是有250家儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)清盤，而FSLIC自身也瀕臨破產(chǎn)。然而隨著儲(chǔ)貸危機(jī)大規(guī)模的爆發(fā)，越來(lái)越多的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)被清盤，政府才不得不成立RTC救市，但已錯(cuò)過(guò)救市的好時(shí)機(jī)。
此次的不良資產(chǎn)援助計(jì)劃則面臨著更嚴(yán)重的時(shí)機(jī)問(wèn)題。在儲(chǔ)貸危機(jī)中，美國(guó)當(dāng)局推出救市計(jì)劃時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)還未陷入衰退，而7000億救市推出之時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能已陷入衰退，因而經(jīng)濟(jì)回暖可能更加緩慢。而且此次不良資產(chǎn)援助計(jì)劃的推出歷經(jīng)波折，使市場(chǎng)信心嚴(yán)重受挫，亦可能削弱救市效果。
定價(jià)水平是影響政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的關(guān)鍵：救市計(jì)劃實(shí)施的過(guò)程是公共資產(chǎn)及金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)重新分配的過(guò)程，定價(jià)水平影響著納稅人的利益和政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)。從瑞典成功運(yùn)作資產(chǎn)處理公司的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，按照公平競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)定價(jià)的方式可以增加透明度，提高救市計(jì)劃的運(yùn)作效率，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，避免市場(chǎng)因信息匱乏而對(duì)不良資產(chǎn)價(jià)值大打折扣。 |
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