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        當人民幣升值遭遇“一攬子困擾”
            2008-07-21    作者:楊燕青    來源:第一財經(jīng)日報

          人民幣匯改進入第三年,以往兩年人民幣升值“共舞”中國制造的歡欣局面逐漸面臨了逆轉(zhuǎn)(至少在趨勢上),而“牙買加體系”所隱含的動蕩,也透過縹緲的面紗,日益清晰地折射在中國以及其他新興市場經(jīng)濟體的增長曲線上。

          對于全球而言,2008年是極其動蕩的一年。次貸危機讓全球經(jīng)濟增長的火車頭美國一再徘徊在衰退的邊緣,年初經(jīng)濟學家們發(fā)明的“脫鉤”(Decoupling,意即新興市場經(jīng)濟體和美國經(jīng)濟走勢背道而馳),正被修正為重新掛鉤(Recoupling),這意味著,全球的增長面臨減速。目前,50多個新興市場經(jīng)濟體正在和兩位數(shù)以上的通脹率艱難作戰(zhàn)。而在亞洲,菲律賓比索、泰銖和印度盧比等貨幣一反2007年的升值,分別大幅貶值。
          這組動蕩的圖景投射于中國經(jīng)濟之上,演變?yōu)楫斚氯嗣駧爬^續(xù)升值的“一攬子困擾”。首當其沖的是,由于人民幣兌美元的持續(xù)升值、美國經(jīng)濟減速、原材料和人工成本的上升,中國的出口行業(yè)面臨著匯改以來的最大挑戰(zhàn),而此時的中國經(jīng)濟正被廣泛擔憂出現(xiàn)增長“拐點”,出口困境從經(jīng)濟和就業(yè)雙重穩(wěn)定的角度觸動著決策者的敏感神經(jīng)。其次,盡管沒有可信的明確數(shù)據(jù),但人們已經(jīng)廣為認同,由于存在升值預期,熱錢已經(jīng)而且還在持續(xù)地進入中國,如果說其施加于貨幣政策之上的壓力可以通過有效地對沖予以化解,一旦動蕩的蛛絲馬跡引發(fā)資本外逃(Capital Flight),后果將不堪設(shè)想。
          故事到這里還沒有結(jié)束,讓局面更加復雜的是,從2007年以來,通脹這個幽靈開始在中國游蕩,已經(jīng)成為決策者眼中中國經(jīng)濟的最大敵人(確實也是如此)。這顯然是一個難題,考驗著決策者的判斷和智慧。

          出口全景圖

          在求解難題之前,需要弄清楚目前的現(xiàn)狀究竟是怎樣。無疑,出口行業(yè)匯改以來面臨的壓力空前,尤其是紡織行業(yè)。《第一財經(jīng)日報》針對170余家外貿(mào)企業(yè)的調(diào)查顯示,40%以上的被訪者表示,匯率是對出口影響最大的因素,而在2007年,只有36%的企業(yè)如是回答。在2007年,35%的企業(yè)認為匯率升值導致競爭力明顯減弱,利潤明顯下降,2008年,有40%的企業(yè)如是回答。紡織行業(yè)的出口圖景顯然加劇了問題的嚴重程度:海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示,今年1-6月,服裝以及鞋類的出口總量有輕微下降(由于漲價原因,總金額仍稍有上升)。
          然而,事情還有另外一面,同樣來自我們的調(diào)查,在2007年,有61%的企業(yè)認為,人民幣升值對企業(yè)出口的影響在可控范圍內(nèi),2008年,選擇這一答案的企業(yè)比例雖有所下降,但還是保持在59%。這個答案無疑和我們的樣本有很大關(guān)系,樣本中近40%的企業(yè)來自機電領(lǐng)域,11%左右的企業(yè)來自紡織行業(yè)。而來自海關(guān)總署的統(tǒng)計顯示,上半年,中國的機電產(chǎn)品出口額為3887.8億美元,增長25.4%,比去年同期提高1.6個百分點,占同期出口總額的58.3%。高新技術(shù)產(chǎn)品出口1961.7億美元,增長21.8%。
          2007匯改兩周年之際,我們提出了一個核心命題:人民幣升值的“天花板”部分來自國際目標市場對出口產(chǎn)品提價的承受力。從2007年中國出口商品價格指數(shù)的數(shù)據(jù)看,大多數(shù)企業(yè)成功地將匯率升值因素轉(zhuǎn)嫁到了出口商品價格之上。而在截至目前的2008年,中國出口商品價格指數(shù)和人民幣兌美元升值的幅度相當(考慮到其他出口成本的上升,中國出口商品的價格上升還是不足以覆蓋全部成本的上升),然而,一些產(chǎn)品,例如電視機,今年以來的出口價格上漲了21%。總體而言,議價能力取決于中國出口商品在目標市場的占有率,以及其他競爭性產(chǎn)品的定價。應(yīng)當說,中國出口產(chǎn)品是否已經(jīng)面臨了提價的天花板,目前答案還不明晰。
          梳理了這些數(shù)據(jù)之后,我們可以初步得出這樣一些結(jié)論:中國出口商品競爭力的未來來自于機電產(chǎn)業(yè)。人民幣升值在繼續(xù)擠壓低附加值產(chǎn)業(yè)利潤空間的同時,也有助于培育具有競爭力的出口產(chǎn)業(yè),這和各方所期望見到的結(jié)構(gòu)和增長轉(zhuǎn)型目標是一致的。不過,如何把握政策的節(jié)奏和力度,還要綜合考慮其他宏觀經(jīng)濟變量。

          匯率、熱錢和通脹

          在繁雜的數(shù)據(jù)背后,隱現(xiàn)的其實還有人民幣匯率形成機制。在匯改以來的三年中,人民幣兌美元分別升值1.6%、5.4%和10.8%,而同期兌歐元分別貶值2.65%、3.2%、3.9%;而在2008年前半年,中國對歐元區(qū)和美國的出口總值分別上升27%和8.9%。由于人民幣兌美元是政策變量,兌歐元是市場變量,因此,中國對這兩個地區(qū)的出口除了折射了當?shù)亟?jīng)濟增長態(tài)勢之外,很大程度上和匯率水平也密切相關(guān)。隨著美元匯率的可能見底,一些觀點認為人民幣應(yīng)該停止兌美元升值。我們認為,從匯率形成機制的角度看,應(yīng)該更側(cè)重于真正“參考”一攬子貨幣,也就是更多關(guān)注有效匯率,我們從2007年開始推出CBN有效匯率指數(shù),就表達了呼吁決策部門更多關(guān)注一攬子貨幣的初衷。
          熱錢無疑是揮之不去的最熱話題。截至目前,基于各種方法論的各樣測算結(jié)論不一。比較容易達成一致的具有學術(shù)水準的一些觀點認為:熱錢在中國往往具有長期投機特點;通過虛假貿(mào)易進入中國的熱錢由于有增值稅的成本,因此遠比某些大膽的估計要低;通過FDI形式進入中國的熱錢可能量比較大;熱錢的總量比一些大膽的估計要低。無論如何,熱錢已經(jīng)并且還在進入中國,如何加以“規(guī)制”和防范是當務(wù)之急。目前,外匯局和商務(wù)部已經(jīng)出臺了相關(guān)辦法。
          有呼聲認為,為了遏制熱錢進入,應(yīng)該果斷停止人民幣升值。我們認為,熱錢不應(yīng)是人民幣匯率政策的主要考慮變量。一方面,只要中國經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長(8%-10%),人民幣整體升值整體趨勢不變,升值壓力就可能依舊存在(根據(jù)彭博社的綜合報價系統(tǒng),在離岸無本金交割遠期市場上,人民幣升值預期達到6.5%),即便停止人民幣升值,熱錢未必就不會進入中國,尤其是謀求長期投機回報的資金。另一方面,防止熱錢逆轉(zhuǎn)(Reversal)的最佳途徑是盡量保證經(jīng)濟整體健康和結(jié)構(gòu)均衡。
          那么,匯率政策究竟應(yīng)該如何抉擇?除了考慮形成機制更趨市場化之外,通脹也應(yīng)是考慮因素之一。來自鄰國越南的一個噩夢般的故事劇情是:如果不能有效治理通脹,即便名義匯率不升值,真實匯率也會大幅升值。如果匯率對抑制通脹有一定作用,那么,匯率政策應(yīng)被放入治理通脹的一攬子政策工具箱。當然,考慮到出口行業(yè)的承受能力,以及整體經(jīng)濟增長的態(tài)勢,對這個政策變量的時機、尺度和方向的把握要審慎而全面。
          最后,值得一提的是,盡管68%的被調(diào)查者持有不同意見,還是有32%的被調(diào)查者認為,未來3-5年,人民幣會走向自由兌換,并向世界主流貨幣邁進。如同我們長期所認為的那樣,盡管會面臨短暫的困擾乃至艱難,從長期看,我們對人民幣依舊懷有堅實的信心。

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