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6月13日，央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2008）》指出，當(dāng)前存在一些影響中國金融穩(wěn)定的國際國內(nèi)因素，其中一個就是要防范資產(chǎn)價格大幅波動的風(fēng)險。筆者認為，眼下最重要的還是應(yīng)當(dāng)把防范資產(chǎn)價格大幅波動的風(fēng)險放在首位。
價格波動影響銀行系統(tǒng)穩(wěn)定
今年以來，資產(chǎn)市場尤其是股市，經(jīng)過一輪又一輪的高臺跳水，不光是散戶投資者，就是基金機構(gòu)以及QFII等，在遭受了“冰火兩重天”的價格洗禮后，也已經(jīng)信心喪盡，找不到投資的方向。不過，百姓可以迷茫，但政府一定要保持清醒的頭腦。資產(chǎn)價格大起大落，劇烈波動，就會帶來許多風(fēng)險。
越南的教訓(xùn)警示我們，對金融穩(wěn)定危害最大的不是持續(xù)的波動，而是波動的突然加劇。金融不穩(wěn)定時期幾乎總是與市場波動的加劇同時出現(xiàn)。波動性只有在走向極端時，才給主要的金融機構(gòu)或金融市場造成緊張。比如，在股市持續(xù)下跌一旦超過了其彈性限度，不但增量流動性不會進入，而且連已經(jīng)購買了股票的存量流動性也會不惜虧本而狂瀉外涌；那些偏股型基金和理財產(chǎn)品，也會紛紛提前贖回。一旦資產(chǎn)價格開始大幅縮水，借款人的償還能力就會受到影響，銀行貸款的質(zhì)量肯定會迅速下降。隨著銀行不良資產(chǎn)占貸款份額的增加，銀行就得靠出售貸款抵押品來減少損失。這又導(dǎo)致抵押品市場出現(xiàn)供給過剩，抵押資產(chǎn)的價格進一步下跌，整個銀行和金融系統(tǒng)就會形成不穩(wěn)定。
價格波動影響通脹預(yù)期
美國著名經(jīng)濟學(xué)家羅伯特 H.
史密斯(1997)曾闡明了為什么非預(yù)期到的資產(chǎn)價格變動可以影響通貨膨脹預(yù)期的兩條理由：(1)資產(chǎn)價格的變化可以直接影響總需求。在一定程度上，經(jīng)濟中基本面因素并不能很好地說明資產(chǎn)價格的變動，中央銀行為了避免無謂的產(chǎn)出與價格的波動情愿采取措施抵消這種變動。(2)資產(chǎn)價格強烈地受到未來的預(yù)期回報的影響，而未來的預(yù)期回報則分別受到未來經(jīng)濟景氣、通貨膨脹與貨幣政策預(yù)期的影響。因此，即使資產(chǎn)價格對總需求的影響是有限的，它們還是包含有關(guān)于現(xiàn)在與未來的經(jīng)濟情形的有用信息。
筆者認為，應(yīng)考慮資產(chǎn)價格上漲與下跌時對商品與服務(wù)價格的不對稱性的影響，比如資產(chǎn)價格的膨脹會導(dǎo)致未來商品與服務(wù)價格上漲的預(yù)期，這一效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道有很多種，最為常見的是資產(chǎn)價格上漲的財富效應(yīng)導(dǎo)致消費的增長。源于資產(chǎn)價格上漲而得以提高的消費者情緒也會刺激消費的增加，于是通貨膨脹的壓力就會增加。資產(chǎn)價格上漲給予了消費者一種信號，即未來總體通貨膨脹預(yù)期更高，從而形成持續(xù)性通貨膨脹預(yù)期風(fēng)險。
對傳統(tǒng)金融政策提出挑戰(zhàn)
資本市場的快速發(fā)展，已成為影響金融政策執(zhí)行效果的一個重要變量，而資產(chǎn)價格機制在金融政策傳導(dǎo)機制中的作用越來越大，從而使金融政策的傳導(dǎo)機制更趨復(fù)雜。這種復(fù)雜性主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，使資本市場成為金融政策的重要傳導(dǎo)渠道；二是近年來資產(chǎn)價格的大幅波動，已經(jīng)使金融政策的作用基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化；三是資本市場發(fā)展導(dǎo)致金融政策的傳導(dǎo)鏈條更加復(fù)雜多樣；四是資本市場發(fā)展，通過資產(chǎn)價格的傳遞，迫使金融政策的作用范圍不斷拓寬，導(dǎo)致金融政策的影響對象多樣化和實施過程復(fù)雜化，進而使現(xiàn)行的金融政策中間目標(biāo)的效力減退，并因此削弱了金融政策的有效性。可見，資本市場發(fā)展與資產(chǎn)價格的波動對金融政策的挑戰(zhàn)，是金融體制轉(zhuǎn)軌過程中金融政策無法回避的現(xiàn)實問題。資產(chǎn)價格波動導(dǎo)致貨幣流通速度和貨幣供應(yīng)量具有非穩(wěn)定性，央行很難及時建立穩(wěn)定的貨幣供給模型，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)因資本市場深化而失去有效性，并已經(jīng)對金融政策提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。這些須引起央行的高度重視并要進一步采取有效措施，以有效防范資產(chǎn)價格波動所帶來的風(fēng)險。
（作者系中國人民銀行鄭州培訓(xùn)學(xué)院教授） |