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最近，越南外匯市場(chǎng)面臨較大壓力，貨幣危機(jī)山雨欲來。而實(shí)際上，今年以來，除越南盾外，前些年一直比較搶手的韓元、泰銖、印度盧比、菲律賓比索等亞洲新興市場(chǎng)貨幣，也出現(xiàn)了市場(chǎng)拋售壓力。需要指出的是，上述國家貨幣震蕩，有的早于越南，不存在越南盾危機(jī)的“傳染效應(yīng)”。該地區(qū)在上次金融危機(jī)10年之后金融再動(dòng)蕩，有的是因?yàn)橹貜?fù)了上次危機(jī)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤，有的則是從危機(jī)中得出的錯(cuò)誤結(jié)論指導(dǎo)了錯(cuò)誤的實(shí)踐。
第一，高額儲(chǔ)備并不可靠
亞洲金融危機(jī)中，盡管有些國家如泰國是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面惡化受到?jīng)_擊，但也有不少國家如韓國、馬來西亞等是因?yàn)橥鈪R流動(dòng)性不足受到?jīng)_擊。因此，新興市場(chǎng)從上次危機(jī)中得到的一個(gè)重要教訓(xùn)是，必須積累足夠的外匯儲(chǔ)備，以防范資本流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)越開放，儲(chǔ)備越重要。
1998~2007年，全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了235.9%，其中工業(yè)化國家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了80.7%，發(fā)展中國家增長(zhǎng)了357.1%，亞洲新興市場(chǎng)國家增長(zhǎng)了396.6%。亞洲新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備支付進(jìn)口的能力從5.9個(gè)月提高到12.9個(gè)月，這已遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)的預(yù)警指標(biāo)。然而，物極必反，積累大量的外匯儲(chǔ)備，不僅不能提供本國經(jīng)濟(jì)金融安全的根本保障，相反卻加劇了本國經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性，埋下了貨幣沖擊的隱患。
由于外匯儲(chǔ)備的持續(xù)較快大幅增長(zhǎng)，亞洲地區(qū)貨幣當(dāng)局大量增加貨幣，形成了輸入性的流動(dòng)性過剩。過多的流動(dòng)性，一部分進(jìn)入了生產(chǎn)領(lǐng)域，支持了投資持續(xù)高漲，逐漸積累了通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)過熱的壓力；一部分進(jìn)入了金融領(lǐng)域，刺激了銀行信貸擴(kuò)張和股票、房地產(chǎn)價(jià)格飆升，積聚了信貸泡沫和資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)，由追捧本幣轉(zhuǎn)為拋售本幣，這時(shí)本地經(jīng)濟(jì)金融健康的惡化已經(jīng)制約了政府抵御資本流動(dòng)沖擊的能力。拋售外匯儲(chǔ)備、回籠本幣，會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)緊縮效果，進(jìn)一步打擊市場(chǎng)信心，打壓匯市和股市。而且，外匯儲(chǔ)備變化更多是一種信心標(biāo)桿，它增加的時(shí)候會(huì)刺激本幣升值預(yù)期，而下降時(shí)又會(huì)強(qiáng)化貶值預(yù)期。
健康的金融體系是抵御資本流動(dòng)沖擊的第一道防線，1992年歐洲貨幣危機(jī)中的英國和1997年亞洲金融危機(jī)中中國香港的表現(xiàn)就已證明了這點(diǎn)。如果外匯儲(chǔ)備的積累、國際清償能力的改善，是以侵蝕到本國經(jīng)濟(jì)金融體系的健康為代價(jià)，則需要仔細(xì)權(quán)衡了。
第二，匯率穩(wěn)定并不可靠
誠然，亞洲金融危機(jī)之后，亞洲地區(qū)的匯率體制更加富有彈性。但是，面對(duì)國際資本大量流入帶來的本幣升值壓力，為維護(hù)本國出口競(jìng)爭(zhēng)力，不少亞洲國家采取了市場(chǎng)干預(yù)措施。2002~2007年，全球外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)146.7%，亞洲新興市場(chǎng)增長(zhǎng)201.0%。
越南在這方面更為典型，2002~2007年越南外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了544.7%，顯示越南盾也面臨較大的升值壓力。但自2002年以來，為刺激出口、縮小貿(mào)易逆差，越南盾對(duì)美元卻總體是貶值的，外匯儲(chǔ)備的過快積累,導(dǎo)致越南的廣義貨幣供應(yīng)每年增長(zhǎng)20%~30%，推動(dòng)了越南國內(nèi)物價(jià)上漲。2007年8月，越南的通脹率自2004年9月以來首次達(dá)到兩位數(shù)水平。此后2007年10月越南貨幣當(dāng)局開始放寬匯率管制，允許越南盾升值，但為時(shí)已晚，最終其通貨膨脹失控，越南盾實(shí)際匯率大幅升值，2008年前5個(gè)月越南貿(mào)易赤字就達(dá)到2007年全年的水平。
在本幣升值壓力面前，越南最終沒有逃脫名義匯率不升（甚至貶值）則實(shí)際匯率升值的一般規(guī)律，不僅沒有解決本國貿(mào)易失衡問題，還因?yàn)楦咄浀那治g，觸發(fā)了市場(chǎng)對(duì)越南盾的集中拋售風(fēng)潮。是選擇名義匯率還是選擇實(shí)際匯率變化，這確是開放環(huán)境下各國宏觀經(jīng)濟(jì)管理中必須認(rèn)真抉擇的問題。
第三，外國資本并不可靠
這里有一個(gè)新故事和一個(gè)老故事。新故事是，越南長(zhǎng)期以來貿(mào)易赤字，靠吸引波動(dòng)性較小的外商直接投資來彌補(bǔ)，這通常被認(rèn)為是比較穩(wěn)健的做法。2001~2004年間，越南每年吸收FDI徘徊在20億美元左右的規(guī)模，2005年為39億美元，2006年為76億美元，2007年為179億美元，2008年前5個(gè)月就達(dá)到147億美元。2001~2007年間，F(xiàn)DI占越南GDP的比重從6.7%升至25.1%。然而，外資的突然大量流入，助長(zhǎng)了越南的通貨膨脹壓力和經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)，埋下了此次貨幣動(dòng)蕩的隱患。
老故事則是，短期資本流動(dòng)加劇了亞洲金融動(dòng)蕩。2007年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)引發(fā)了近來全球股市的大幅調(diào)整，亞洲新興市場(chǎng)也未能幸免。然而，證券市場(chǎng)對(duì)外開放程度不同的國家，其股市與匯市的表現(xiàn)就有明顯的差異。如韓國、印度等國，其股票市場(chǎng)對(duì)外國投資者開放程度較高，2008年就出現(xiàn)了因外資撤離，國內(nèi)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)雙雙下跌的局面。
但同時(shí)我們也看到，對(duì)外資投資股市限制較嚴(yán)的中國的情況卻是，2008年股票市場(chǎng)深幅調(diào)整，但外匯市場(chǎng)供大于求，人民幣升勢(shì)依舊，外匯儲(chǔ)備增勢(shì)依舊。這在一定程度上似可說明，盡管有境外資金違規(guī)進(jìn)入中國股票市場(chǎng)，但規(guī)模是否如外界吹噓的那么邪乎，卻是一個(gè)大問號(hào)。考慮到中國企業(yè)普遍自有資本較少而負(fù)債率較高，在國內(nèi)信貸緊縮、融資困難的情況下，通過各種方式從境外進(jìn)入的所謂“熱錢”可能主要不是用于炒樓、炒股，而是為了解決生產(chǎn)經(jīng)營的資金需求。
2008年亞洲金融動(dòng)蕩的教訓(xùn)再次告訴我們，資本賬戶的開放必須審慎推進(jìn)，不論是吸收長(zhǎng)期還是短期資本，都必須與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)承受能力相適應(yīng)。
第四，市場(chǎng)預(yù)期并不可靠
前些年，隨著亞洲新興市場(chǎng)從1997年金融危機(jī)中逐步復(fù)蘇，國際資本再度回流亞洲，不少亞洲新興市場(chǎng)貨幣因受到市場(chǎng)追捧而面臨較大升值壓力。然而，因?yàn)槭苊绹钨J危機(jī)爆發(fā)、通貨膨脹壓力上升、國內(nèi)資產(chǎn)泡沫破滅等國內(nèi)外因素影響，對(duì)這些貨幣的升值預(yù)期陡然轉(zhuǎn)變?yōu)橘H值預(yù)期，昔日市場(chǎng)的寵兒淪為棄兒，資本大量外流，本幣拋售風(fēng)潮乍起。2002~2007年，印度盧比、韓元、泰銖和菲律賓比索分別對(duì)美元升值22.5%、43.4%、50.0%和16.6%，而2008年以來卻分別貶了6%~11%。
尤其是與我國同列“金磚四國”的印度，前期因受國際資本垂青，盧比大幅升值而今卻轉(zhuǎn)為貶值的事實(shí)，給我們敲響了“強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)勢(shì)的貨幣”的所謂“長(zhǎng)期升值趨勢(shì)論”的警鐘，提醒我們要克服單邊匯率預(yù)期的思維。任何時(shí)候，一種貨幣都可能升、貶值的因素并存，只是在某個(gè)階段升值力量占上風(fēng)。但升值壓力的釋放過程（不論是通過名義匯率還是實(shí)際匯率變化），也就是貶值力量的積聚過程，到某個(gè)時(shí)點(diǎn)上可能就會(huì)因?yàn)槟硞�(gè)突發(fā)事件引起貶值壓力的集中釋放。所以，我們?nèi)魏螘r(shí)候都要防范匯率雙向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。特別是匯率形成越市場(chǎng)化，這種雙向波動(dòng)就會(huì)越經(jīng)常化。
（作者為中國金融四十人論壇學(xué)術(shù)委員，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。） |