|
據(jù)說，為了救市，有關(guān)部門即將推出融資融券試點。以融資融券救市，無異于飲鴆止渴。
對融資融券存在兩種觀點。周洛華先生認(rèn)為，推出融資融券沒有全方位對沖工具，因此，需要推出備兌權(quán)證計算出借成本對沖風(fēng)險。東方證券的周冰針鋒相對，認(rèn)為融資融券不關(guān)備兌權(quán)證的事，沒有一個券商機(jī)構(gòu)會傻到大筆資金融券進(jìn)行全過程全對沖，技術(shù)條件上做不到，也沒有必要這么做。
在周冰看來，券商融券很簡單，既可以向自營部門借入證券，在證券金融機(jī)構(gòu)成立后可以通過證券金融公司向社保、保險、基金等機(jī)構(gòu)借入證券，同時向公司大股東借入證券。前者是長期持股的戰(zhàn)略投資者，控股股東持有股份的目的是維持對公司的控制權(quán)，不是為了在市場上拋售。因此對其而言并不存在股價下跌風(fēng)險，出借證券是無風(fēng)險收益。既然絕大部分證券出借方?jīng)]有因為出借證券多承擔(dān)風(fēng)險，因此，不需要設(shè)置風(fēng)險對沖機(jī)制。
這真是非常具有中國特色的資本市場理論，他以供求關(guān)系而不是以風(fēng)險與收益關(guān)系來理解資本市場。如果證券緊俏，那么融券的價格就上升，證券滯銷價格下跌，只要出借方與借入方雙方協(xié)定就可以，因為出借方獲得的是無風(fēng)險收益。對此論斷我只能說，這位周先生比較適合于去賣白菜和蘿卜。因為他心目中資本市場的供求關(guān)系就和菜市場的供求關(guān)系一樣簡單。
我們只要問三個問題，就能破解資本市場的供求關(guān)系說。
第一，在資本市場是否存在著無風(fēng)險穩(wěn)定收益？只有內(nèi)幕市場的莊家才能做到這一點。中國資本市場發(fā)展到現(xiàn)在，形成深入人心的觀點就是高風(fēng)險高收益。如果要降低收益，那么投資者只能購入固定收益的債券品種，滿足與通脹率持平甚至在通脹率之下的收益。在任何一個市場中，融資融券都是高風(fēng)險品種，恐怕只有自營部門手握重券，或者與手握重券的大股東關(guān)系密切的大券商，才會說出什么無風(fēng)險收益的話來。
第二，證券公司融入證券后，融出方與融入方的風(fēng)險是否發(fā)生了變化？風(fēng)險如何鎖定？出借方面臨著鎖定期內(nèi)股價上下波動的風(fēng)險，在未融出之前，這些股東可以根據(jù)股價波動進(jìn)行操作，長期價值投資不妨礙他們以波段操作的方式減少風(fēng)險，而在融出之后，由于鎖定期限的存在，他們失去了該項權(quán)力。
更可笑的是以出借方索還機(jī)制來說事兒。任何一筆債務(wù)關(guān)系的構(gòu)成要素都包括出借期限，只有確定了出借期限，有關(guān)方面才能對此筆債務(wù)的風(fēng)險收益進(jìn)行估算，而后進(jìn)行資產(chǎn)化處理。為了約束出借方的索還行為，雙方必須有附加條款，未到期索還的話就得退還收益，或者降低出借價格。否則，我們不能想像，出借方可以隨時根據(jù)股票行情要求索還借出的股票，或者為了壓縮融券方的利潤而隨時要求索還，這將使我國的融資融券市場比菜市場更加混亂，就像目前的權(quán)證市場一樣，手握重券一方毫無疑問會成為最大的莊家。
第三，當(dāng)證券公司融入證券以后，意味著權(quán)力關(guān)系的移交。比如，國有股東為了保證控股必須保持一定的股權(quán)比例，當(dāng)大筆證券融出時，控股股東的權(quán)力是否隨之移交給借入者，這一點必須非常明確。如果權(quán)力移交，意味著市場結(jié)構(gòu)將由此發(fā)生根本變化，如果不移交，控股股東可以在掌握控股權(quán)的同時坐享債權(quán)收益，并且工行、中石油等控股股東以其掌握債券數(shù)額之大
（工行流通股不到總股本5%），可以輕易操控融券市場。
周冰的理論從反面印證了我國資本市場的機(jī)構(gòu)目前所處的水平，他們既沒有風(fēng)險對沖理念，同時認(rèn)為不必有風(fēng)險對沖理念，他們的贏利來源于博傻機(jī)制上。
有一點可以肯定，我國目前的權(quán)證市場的混亂情況讓人對備兌權(quán)證的前景無法樂觀，在這方面周洛華過于相信備兌權(quán)證的成本定心錨作用。我國深度價外認(rèn)沽權(quán)證之所以投機(jī)到瘋狂的程度，如招行認(rèn)沽與南航認(rèn)沽，不是因為創(chuàng)設(shè)量不多，而是因為市場受到不公正規(guī)則與大戶的操控，使得波動率無章可循。難道由券商發(fā)行的備兌權(quán)證就能一夜之間改邪歸正？備兌認(rèn)沽權(quán)證的目的就是作為收取融券利率的底線，但按照目前權(quán)證的波動率，恐怕結(jié)果是隨著認(rèn)沽權(quán)證一起瘋狂。 |