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2008-04-21 沈飛昊 來(lái)源:上海證券報(bào) |
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利用預(yù)測(cè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法來(lái)對(duì)股票估值,是一個(gè)根本性的錯(cuò)誤,由此出發(fā)所談?wù)摰氖杏时稊?shù)問題,每股業(yè)績(jī)及其復(fù)合增長(zhǎng)率問題,當(dāng)然也都是錯(cuò)誤的。只有當(dāng)我們能夠利用客觀數(shù)據(jù)描述出股票背后的柔性二叉樹之后,才能知道市場(chǎng)對(duì)股票估值的客觀判斷。
上證指數(shù)將近3年前從998點(diǎn)開始起步以來(lái),我和多頭主力之間就一些重大問題始終存在分歧。我認(rèn)為這些問題如果得不到很好的解決,將長(zhǎng)期影響中國(guó)股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展。這些問題主要表現(xiàn)在:人民幣升值問題、股改問題、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)問題等等多個(gè)方面的內(nèi)容。其中,核心分歧在于估值方法。
去年秋冬從六千多點(diǎn)開始的這一輪向下調(diào)整,與其說(shuō)是下跌過多,不如說(shuō)是前期上漲過猛之后諸多問題累積起來(lái)爆發(fā)的結(jié)果。而前期之所以上漲過猛,筆者以為,恰恰是因?yàn)槭袌?chǎng)上多頭主力成功地宣傳了他們的估值主張,并使很多投資人對(duì)此深信不疑。現(xiàn)在的下跌,套牢了大多數(shù)人,究其原因,毛病就在多頭的股市估值理論體系即預(yù)測(cè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法上。它的致命缺陷是把股票當(dāng)作債券來(lái)估值,它對(duì)未來(lái)的判斷是主觀的,而且股票價(jià)格與未來(lái)現(xiàn)金流也不存在線性關(guān)系。
看似已成主流的這種估值主張認(rèn)為,中國(guó)股市始終具有估值優(yōu)勢(shì),這種估值優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:滬深300指數(shù)的平均動(dòng)態(tài)市盈率將近20倍左右,在符合國(guó)際估值的合理范圍之內(nèi);上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)保持在年均30%左右,遠(yuǎn)超歐美同行業(yè)的水平;中國(guó)經(jīng)濟(jì)始終處于高速增長(zhǎng)階段;人民幣持續(xù)升值將導(dǎo)致資產(chǎn)重估和外資流入。這種主張還認(rèn)為:過去制約中國(guó)股市發(fā)展的股權(quán)分置問題已經(jīng)解決,上述估值優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期發(fā)揮作用,從而確保中國(guó)股市長(zhǎng)期處于牛市,“黃金十年”的判斷就是基于這個(gè)理念而提出的。
這種估值主張的核心錯(cuò)誤不在于對(duì)宏觀形勢(shì)的判斷,不在于對(duì)微觀企業(yè)盈利的研究,而在于對(duì)股票這項(xiàng)獨(dú)特資產(chǎn)的定價(jià)模式產(chǎn)生了根本性的錯(cuò)誤:利用預(yù)測(cè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法來(lái)對(duì)股票估值,這是一個(gè)根本性的錯(cuò)誤。因而,從這個(gè)估值方法出發(fā),他們所談?wù)摰氖杏时稊?shù)問題,每股業(yè)績(jī)及其復(fù)合增長(zhǎng)率問題,也都是錯(cuò)誤的。
投資人也許都熟悉華爾街一句名言:“在牛市的時(shí)候,什么估值模型都是正確的;在熊市的時(shí)候,什么估值模型都是錯(cuò)誤的”,它講的是我們?cè)谂J兄袩o(wú)論多么樂觀都是對(duì)的,熊市中無(wú)論多么悲觀也是正確的。原因就在于我們從本能出發(fā),認(rèn)為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是正確的,其實(shí)呢,這個(gè)方法的正確性完全取決于我們對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的主觀判斷。
最近,我和本欄的另一位作者田立先生合作發(fā)表了論文“波動(dòng)率對(duì)沖法取代現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”,其中的主要依據(jù)就是股票價(jià)格變動(dòng)是隨機(jī)漫步的過程,而與公司業(yè)績(jī)之間不存在線性關(guān)系。我們相信,任何時(shí)候我們只知道兩個(gè)指標(biāo):股票的當(dāng)前價(jià)格和市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)股價(jià)波動(dòng)范圍的判斷。前者直接從股市中可以觀測(cè)到,后者需要從期權(quán)公式中逆向求出。這是兩個(gè)完全由市場(chǎng)告訴我們的指標(biāo),因而是客觀的。我們以此為依據(jù),推測(cè)國(guó)外成熟的國(guó)債定價(jià)模型“柔性網(wǎng)狀二叉樹”可以用來(lái)為股票定價(jià)。而定價(jià)方式的不同,正是我同多頭主力的根本分歧所在。
具體來(lái)看,根據(jù)柔性網(wǎng)狀二叉樹方法,樹的原點(diǎn)就是股票當(dāng)前的價(jià)格,然后我們?nèi)y(cè)定最近到期的一款權(quán)證的波動(dòng)率,以此作為第一階分叉樹的上下節(jié)點(diǎn),然后繼續(xù)推算依次到期權(quán)證所隱含的波動(dòng)率,逐步描出一個(gè)以原點(diǎn)擴(kuò)散的二叉樹的上下限。在此基礎(chǔ)上,國(guó)外已經(jīng)有兩位學(xué)者先后用不同方法測(cè)定了這個(gè)二叉樹中不同節(jié)點(diǎn)的位置,由此構(gòu)成一個(gè)巨大的網(wǎng)狀二叉樹(測(cè)定網(wǎng)內(nèi)各點(diǎn)位置的方法比較復(fù)雜,此處不一而述,其主要依據(jù)仍然是觀測(cè)各款到期權(quán)證價(jià)格之間的相互關(guān)系)。
在一個(gè)相對(duì)完善的資本市場(chǎng)上,我們時(shí)時(shí)刻刻都可以描述出任何一項(xiàng)交易資產(chǎn)的柔性網(wǎng)狀二叉樹,其波動(dòng)的幅度和開口的方向則隨著時(shí)間而變化,因此視作柔性。這種變化本身我們無(wú)法預(yù)測(cè)。一旦描述出這樣的網(wǎng)狀二叉樹,我們就得到了一個(gè)比貼現(xiàn)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流更客觀的估值方法,而它適用于任何一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),無(wú)論是股票、房產(chǎn)還是國(guó)債。
先讓我們來(lái)看在通貨膨脹情況下國(guó)債價(jià)格的表現(xiàn)。如果存在著通貨膨脹加速的預(yù)期,國(guó)債價(jià)格就會(huì)變動(dòng)得更劇烈,其收益率的柔性二叉樹將扭曲向下并且開口更大。其結(jié)果就是:如果大家都認(rèn)為投資對(duì)象的未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)向下,并且向下的范圍更寬,就一定會(huì)立即拋出這項(xiàng)資產(chǎn),該資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)該下跌非常厲害。基于同樣的原理,在通貨膨脹時(shí)期,公司未來(lái)業(yè)績(jī)將受到擠壓,導(dǎo)致股票柔性二叉樹將扭曲向下并且開口更大,其結(jié)果仍然是人們紛紛拋出未來(lái)看跌的股票。這就是通貨膨脹時(shí)期,股市的估值將大幅度下降的根本原因。
此前,不管我們繼續(xù)使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法還是估計(jì)市盈率倍數(shù)的方法,都會(huì)受到主觀判斷的影響。而只有當(dāng)我們能夠利用客觀數(shù)據(jù)描述出股票背后的柔性二叉樹之后,才能知道市場(chǎng)對(duì)股票估值的客觀判斷。這就是我始終提倡的建立權(quán)證交易比創(chuàng)業(yè)板更重要的基本原因,沒有權(quán)證交易,我們就無(wú)法描述柔性二叉樹。當(dāng)然,現(xiàn)在還不能肯定柔性網(wǎng)狀二叉樹一定能夠完整而準(zhǔn)確地刻畫股票的定價(jià)機(jī)制,我現(xiàn)在只能說(shuō)這是迄今為止所找到的替代“現(xiàn)金流貼現(xiàn)法”的最好方法。 |
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