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我國目前資本市場上可供交易的品種太少，只有股票作為主要投資對象，沒有自己的備兌權(quán)證市場；不開放國內(nèi)投資銀行集合理財產(chǎn)品投向A股市場以外的機會，銀行無法推出更具有創(chuàng)造力和吸引力的理財產(chǎn)品，難為銀行去做“無米之炊”。而發(fā)展理財產(chǎn)品，也不是中國資本市場的根本前途。
就如同偵探小說愛好者喜歡看《陽光下的罪惡》之類的推理片一樣，我喜歡研究銀行新推出的理財產(chǎn)品，分析其背后的頭寸構(gòu)成是件快樂的事情。所以，稍早時候浦發(fā)銀行理財產(chǎn)品“匯理財2006年第九期F2計劃”收益率為零、近日深發(fā)展“聚財寶飛躍計劃2007年1號股票籃子掛鉤型理財產(chǎn)品”也遭遇零收益的報道，不能不引起我的高度關(guān)注。
此前，我對中國銀行的理財產(chǎn)品“日進斗金”很感興趣，它把黃金價格約定在一個范圍之內(nèi)，計算其有效計息天數(shù)。我還設(shè)計過一個理財產(chǎn)品：“付息儲金”，向那些把紙黃金存于銀行的客戶提供低于活期存款利息的利率，使黃金不僅可以保值還可以生息，其主要原理是捕獲美元波動率和黃金波動率之間的率差。
看報道，浦發(fā)銀行的理財產(chǎn)品大致情況是這樣的：選擇H股市場上4個有代表性的公司股票：中國石化，中銀香港，招商銀行，中國移動，計算其各自在一年內(nèi)的漲跌幅度，然后套用公式：16％－（最高漲幅－最低漲幅），如果括號內(nèi)的數(shù)值大于16％，購買該理財產(chǎn)品的客戶就獲得零收益；如果括號內(nèi)的值為零，那么客戶就可以獲得最高收益率16％。其結(jié)果是：這四個股票中的漲幅最高的招商銀行年漲幅約為90％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于漲幅最低的中銀香港年漲幅，導(dǎo)致括號內(nèi)的值大于16％，客戶收益為零。
任何一個理財產(chǎn)品都要確保銀行本身無風(fēng)險，同時又使得客戶相信自己有利可圖。我猜測，浦發(fā)銀行構(gòu)建這個理財產(chǎn)品的大致方法可能是這樣的：將大部分委托理財?shù)馁Y金用于購買國債，確保到期本息的安全；然后將一小部分的資金委托海外投行進行一系列復(fù)雜的操作。具體而言，主要有兩個部分：以上這四個公司都有備兌權(quán)證的交易，投行的主要工作就是把表現(xiàn)股價漲跌的波動率轉(zhuǎn)化成為理財產(chǎn)品的收益。我估計浦發(fā)雇傭的海外投行沒有購買這四個股票的期權(quán)，而是進行了更復(fù)雜的交易。任何時刻，一個股票的期權(quán)都隱含著此時此刻市場認(rèn)為該股票未來一段時間內(nèi)的波動范圍，這就是期權(quán)交易中的隱含波動率（ImpliedVolatility）；但是，該股票未來的實際走勢卻未必如當(dāng)初人們所預(yù)期的那樣，有可能出現(xiàn)超出隱含波動率所描述范圍的波動，這就會出現(xiàn)期末的實際波動率（RealizedVolatiltiy）大于期初的隱含波動率的情況。
浦發(fā)當(dāng)初設(shè)計產(chǎn)品時，這四個股票期權(quán)各自的隱含波動率之間的差額想必是在16％以內(nèi)的，而最終股價卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了這個范圍。浦發(fā)的海外投行伙伴可能是做空了波動率的率差，他們希望四個股票出現(xiàn)同比例同方向的漲跌幅度。具體做法可以是：同時持有“實際波動率”的空頭和“隱含波動率”的多頭，由此來捕捉這兩個波動率之間的率差。遺憾的是，他們頭寸正好放反了，如果他們同時持有的是“實際波動率”的多頭和“隱含波動率”的空頭，就可能給浦發(fā)銀行的客戶帶來高額收益，當(dāng)然，在這種情況下，這個產(chǎn)品本身也需要重新設(shè)計。需要說明的是，以上產(chǎn)品剖析的內(nèi)容完全是我根據(jù)所做的主觀推論。
浦發(fā)、深發(fā)展銀行的問題不是孤立的，各外資行的理財產(chǎn)品也曾經(jīng)出現(xiàn)過類似的情況。我的一個朋友用港幣買了某外資行的理財產(chǎn)品，結(jié)果不僅收益率為零，還錯過了滬深股市的大牛市，更令他惱怒的是：在這段時間里，人民幣兌港幣升值了，他的實際財富已縮水。
無論是浦發(fā)銀行、深圳發(fā)展銀行，還是外資銀行的零售產(chǎn)品部門，他們其實都是在為海外投行的衍生品銷售交易部門打工，他們通過類似浦發(fā)銀行這樣的國內(nèi)合作伙伴集合了更多的理財資金的委托之后，就可以參與更多的衍生品交易，并從中賺取更多交易傭金，此外，做市商的大額報價和浦發(fā)等國內(nèi)銀行的結(jié)算價之間也可能存在價差，從而有可能為海外投行提供更多利潤。
現(xiàn)在市場上的大多數(shù)理財產(chǎn)品，就是把某個標(biāo)的物的波動率轉(zhuǎn)化成為理財產(chǎn)品的利率，各個銀行都在普遍應(yīng)用這樣的思路。我認(rèn)為我國構(gòu)建多層次資本市場不需要這樣花哨的理財產(chǎn)品，我一直主張政府盡快開放由國內(nèi)投資銀行主導(dǎo)的“結(jié)構(gòu)性融資”產(chǎn)品，這樣就可以解決資本市場上需要融資的中小企業(yè)的難題，發(fā)展理財產(chǎn)品，并不是中國資本市場的根本前途。
許多國內(nèi)的商業(yè)銀行將理財產(chǎn)品作為發(fā)展中間業(yè)務(wù)的方向，我認(rèn)為這是無奈的。我們不太可能構(gòu)建一個符合保本無風(fēng)險前提的，收益率大幅度超過同期國債波動率（可能略高于同期國債利率）的理財產(chǎn)品，這本身違背了金融市場的規(guī)律。我們能夠做的產(chǎn)品其實非常少，而且主要交易標(biāo)的物都由外國銀行作為做市商。我們不得不與他們合作推出這些產(chǎn)品，就只能在產(chǎn)品推廣的文字上下功夫，將投資者的預(yù)期收益提高，在浦發(fā)的這款產(chǎn)品中，16％這個數(shù)字就起到了這個作用，總會有些投資人抱著僥幸的心理希望自己能夠獲得16％的收益。
我國的資本市場上，因為只有股票作為主要投資對象，銀行無法推出更具有創(chuàng)造力和吸引力的理財產(chǎn)品，而只能和境外投行聯(lián)手，推出一些與海外市場衍生品相關(guān)的理財產(chǎn)品。我認(rèn)為這個責(zé)任并不在國內(nèi)的銀行。我國目前資本市場上可供交易的品種太少，難為銀行去做“無米之炊”。在此，我要借本欄大聲呼吁：我們應(yīng)該盡快建立自己的備兌權(quán)證市場；開放國內(nèi)投資銀行集合理財產(chǎn)品投向A股市場以外的機會；全力構(gòu)建多層次資本市場。
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