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本文認(rèn)為，國(guó)人對(duì)私募股權(quán)基金存在如下誤解，必須予以厘清：
一是把私募證券基金和私募股權(quán)基金歸于私募基金一類(lèi)；二是混淆了私募股權(quán)基金與創(chuàng)業(yè)投資基金的區(qū)別；三是把創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金相混淆；四是認(rèn)為私募股權(quán)資本僅僅投資企業(yè)上市前的階段。
私募股權(quán)基金業(yè)是一個(gè)新興的領(lǐng)域。由于歐美以及發(fā)展中國(guó)家在私募股權(quán)投資的概念劃分上存在著差異，我國(guó)對(duì)私募股權(quán)資本的研究剛剛起步還比較膚淺，因此我國(guó)的理論界和金融界對(duì)私募股權(quán)基金的認(rèn)識(shí)存在著四大誤區(qū)，影響了我國(guó)私募股權(quán)基金創(chuàng)建和發(fā)展。因此，正本清源是私募股權(quán)基金健康發(fā)展的基礎(chǔ)。
把私募證券基金和私募股權(quán)基金歸于私募基金一類(lèi)
私募股權(quán)基金(private equity fund)又譯為未上市股權(quán)投資基金，是指私募股權(quán)基金的投資對(duì)象是企業(yè)的私募股權(quán)。私募股權(quán)基金的資金來(lái)源可以是私募的，也可以是公募的，例如最近上市的黑石私募股權(quán)基金就是公募形式的投資于私募股權(quán)的基金。私募證券基金是指證券投資基金的資金來(lái)源是私募的，但是投資于證券市場(chǎng)公開(kāi)上市的證券。
私募股權(quán)基金和私募證券基金雖然都使用私募一詞，但是二者的概念根本不同，一個(gè)是指資金來(lái)源是私募的，一個(gè)是指投資對(duì)象是私募的，在這里出現(xiàn)了邏輯上的偷換概念。此外，私募股權(quán)基金和私募證券基金在理論上和實(shí)踐中都是互不包容、互不交叉的，而且在特點(diǎn)上和操作方式、經(jīng)營(yíng)理念上是兩種完全不同類(lèi)型的基金，在國(guó)外也是由不同的研究機(jī)構(gòu)來(lái)研究。因此，中國(guó)土造的私募基金不是科學(xué)的分類(lèi)概念，只能混淆概念，誤導(dǎo)實(shí)踐。建議停止使用籠統(tǒng)的私募基金一詞，直接使用私募股權(quán)基金和私募證券基金的概念。
混淆了私募股權(quán)基金與創(chuàng)業(yè)投資基金的區(qū)別
在私募股權(quán)基金業(yè)的實(shí)戰(zhàn)中，有些私募股權(quán)基金是創(chuàng)業(yè)投資和桿杠收購(gòu)交叉經(jīng)營(yíng)。大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金主要致力于對(duì)新興成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)行權(quán)益資本的分階段投資，但有一些創(chuàng)業(yè)投資基金偶爾也從事其他類(lèi)型的私募股權(quán)投資。
在私募股權(quán)資本的理論分類(lèi)上，歐洲和亞洲的有關(guān)協(xié)會(huì)把私募股權(quán)資本和創(chuàng)業(yè)資本相等同，創(chuàng)業(yè)投資意味著為沒(méi)有上市交易的公司提供權(quán)益融資，包括從早期階段的小企業(yè)到大規(guī)模的管理層收購(gòu)。美國(guó)在20世紀(jì)60年代和70年代形成私募股權(quán)投資業(yè)的初期，雖然有些基金專(zhuān)門(mén)針對(duì)成熟企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)和其他投資，但私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資都被統(tǒng)稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)投資。
由于存在著上述的原因，在我國(guó)有些學(xué)者持有創(chuàng)業(yè)資本即是私募股權(quán)資本的觀點(diǎn)，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)資本與私募股權(quán)資本在世界范圍內(nèi)是一對(duì)相互通用的概念，區(qū)分創(chuàng)業(yè)資本與私募股權(quán)資本沒(méi)有實(shí)際的意義。這種觀點(diǎn)是用創(chuàng)業(yè)資本替代私募股權(quán)資本，混淆了私募股權(quán)資本與創(chuàng)業(yè)資本的區(qū)別。
隨著美國(guó)私募股權(quán)資本的大發(fā)展，也相應(yīng)建立了科學(xué)的理論。全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(NVCA)以及兩大研究公司Venture
Economies與Venture
One用私募股權(quán)資本這個(gè)名詞定義所有的創(chuàng)業(yè)投資、管理層收購(gòu)以及夾層投資。創(chuàng)業(yè)投資僅包括對(duì)于從創(chuàng)業(yè)投資支持的種子期到上市前晚期階段的投資，因此創(chuàng)業(yè)投資是未上市股權(quán)投資基金的一部分(NVCA的定義，2001)。
我國(guó)存在的用創(chuàng)業(yè)資本替代私募股權(quán)資本的觀點(diǎn)是不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展的。首先，這種觀點(diǎn)不適合我國(guó)的國(guó)情，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、轉(zhuǎn)型和升級(jí)。以創(chuàng)業(yè)資本替代私募股權(quán)資本的觀點(diǎn)形成的私募股權(quán)資本市場(chǎng)是狹窄的、畸形的。一是在發(fā)達(dá)國(guó)家不論是美國(guó)還是歐洲，收購(gòu)基金的投資額都大于創(chuàng)業(yè)投資基金。我國(guó)作為制造業(yè)大國(guó)，同時(shí)處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，大量的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需要重組和升級(jí)，眾多的國(guó)有企業(yè)需要改制和重整，收購(gòu)基金通過(guò)管理者收購(gòu)、企業(yè)重整、產(chǎn)業(yè)整合等重新配置資源，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)具有重要的意義。因此，我國(guó)不僅需要在創(chuàng)業(yè)投資上不要“掉隊(duì)”，而且還要在收購(gòu)基金上“補(bǔ)課”。千萬(wàn)不要排斥了占私募股權(quán)資本半壁江山的收購(gòu)基金的運(yùn)作。二是我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，作為發(fā)展中國(guó)家需要的基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資和地區(qū)投資基金(在我國(guó)稱(chēng)為產(chǎn)業(yè)投資基金)也是需要大力發(fā)展的，顯而易見(jiàn)的是這類(lèi)投資是無(wú)論如何不能劃歸創(chuàng)業(yè)投資的。其次，這種觀點(diǎn)不利于資本市場(chǎng)的制度改革和創(chuàng)新。在美國(guó)，創(chuàng)業(yè)投資只是私募股權(quán)投資的一種形式。正是由于私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)達(dá)才為創(chuàng)業(yè)投資提供了良好的制度條件。忽視私募股權(quán)市場(chǎng)的存在而僅關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資不免有只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林之嫌。因此，要發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資就必須奠定良好的私募股權(quán)投資的制度和環(huán)境，否則事倍功半。最后，說(shuō)到底，我們是學(xué)習(xí)具有發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的美國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，還是學(xué)習(xí)落后于美國(guó)但領(lǐng)先于我國(guó)、同樣是以銀行融資為主的歐洲的經(jīng)驗(yàn)。在歐洲，人們往往把私募股權(quán)資本等同于創(chuàng)業(yè)資本，把并購(gòu)基金等同于創(chuàng)業(yè)投資基金，這種觀念顯然是落伍的。在歐洲正在學(xué)習(xí)美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候，我國(guó)不應(yīng)該步以銀行融資為主的歐洲的后塵，而應(yīng)該直接學(xué)習(xí)美國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，用美國(guó)的私募股權(quán)投資的分類(lèi)方法指導(dǎo)我國(guó)發(fā)展和完善私募資本市場(chǎng)。
把創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金相混淆
在我國(guó)，研究創(chuàng)業(yè)資本的有些學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資基金包括產(chǎn)業(yè)投資基金。研究產(chǎn)業(yè)投資基金的有些學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金囊括創(chuàng)業(yè)投資基金。形成了“橫看成嶺側(cè)成峰”的各自表述。造成這種概念對(duì)立和相互混淆的根源是沒(méi)有站在私募股權(quán)市場(chǎng)和私募股權(quán)基金的高度來(lái)看問(wèn)題，心中只有創(chuàng)業(yè)投資或者產(chǎn)業(yè)投資，所以“只見(jiàn)樹(shù)木，不見(jiàn)森林”。“不識(shí)廬山真面目，只緣身在此山中。”研究者只有站在私募股權(quán)基金或者私募股權(quán)市場(chǎng)的高度，才能“會(huì)當(dāng)凌絕頂，一覽眾山小。”在私募股權(quán)基金或者私募股權(quán)市場(chǎng)的大范疇里，創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、收購(gòu)基金、重整基金等就能相安無(wú)事、各得其所。
我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金理論存在著用創(chuàng)業(yè)資本理論張冠李戴的錯(cuò)誤傾向。一是無(wú)中生有，編造和臆想美國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金。二是張冠李戴，用創(chuàng)業(yè)資本的理論和數(shù)據(jù)對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金生搬硬套。
我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本理論存在著否認(rèn)產(chǎn)業(yè)投資基金的錯(cuò)誤傾向。有些研究創(chuàng)業(yè)資本的學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資基金沒(méi)有存在的依據(jù)，無(wú)非是用美國(guó)在理論上和實(shí)踐中不存在產(chǎn)業(yè)投資基金作為論據(jù)。其實(shí)美國(guó)不存在產(chǎn)業(yè)投資基金在并不意味著中國(guó)不存在，發(fā)達(dá)國(guó)家不存在并不意味著發(fā)展中國(guó)家不存在。實(shí)踐是檢驗(yàn)真理的標(biāo)準(zhǔn)。雖然產(chǎn)業(yè)投資基金的理論很不成熟，名稱(chēng)也是土造的有待商榷，但是在發(fā)展中國(guó)家有需求，投資基金的創(chuàng)新者能從中獲利，實(shí)踐就證明了產(chǎn)業(yè)投資基金存在的價(jià)值。產(chǎn)業(yè)投資基金的存在與否，不是理論論證合理與否，而是實(shí)踐是否需要。產(chǎn)業(yè)投資基金是發(fā)展中國(guó)家的國(guó)情所決定的。產(chǎn)業(yè)投資基金主要是發(fā)展中國(guó)家針對(duì)其存在的資金缺口和不均衡發(fā)展所進(jìn)行的一種私募股權(quán)投資，主要包括基礎(chǔ)設(shè)施投資、地區(qū)發(fā)展基金和產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資。就是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)投資基金在理論和實(shí)踐中的幼稚，才需要理論的探索和完善。回首創(chuàng)業(yè)資本的創(chuàng)建初期，創(chuàng)業(yè)投資在理論上也是講不通的，但是實(shí)踐需要，就發(fā)展起來(lái)了，理論也完善了，并且創(chuàng)造了新的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制，引領(lǐng)了經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展。這一過(guò)程放在產(chǎn)業(yè)投資基金也同樣適用。
認(rèn)為私募股權(quán)資本僅僅投資企業(yè)上市前的階段
在特定情況下，上市公司也需要私募股權(quán)融資。首先，私募股權(quán)資本的重整基金投資陷入困境的上市公司。如果一家上市公司陷入經(jīng)營(yíng)困境，該公司就失去了從公開(kāi)市場(chǎng)融資的能力，只能通過(guò)私募股權(quán)融資。私募股權(quán)資本通過(guò)杠桿收購(gòu)、管理層購(gòu)進(jìn)(MBI)和管理層收購(gòu)(MBO)等手段，向經(jīng)營(yíng)困難的公司提供融資，以幫助其重整或者改善公司的經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)現(xiàn)從虧損到盈利的逆轉(zhuǎn)，然后通過(guò)重新上市或者轉(zhuǎn)讓獲取利益。其次，私募股權(quán)投資于公眾股權(quán)(PIPE)。PIPE投資主要是指公眾股的私下配售，通常在主流市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)上打一個(gè)折扣。以前對(duì)上市公司的私募股權(quán)投資在傳統(tǒng)上被認(rèn)為是投機(jī)者的選擇，而現(xiàn)在越來(lái)越吸引風(fēng)險(xiǎn)投資家的目光，就是創(chuàng)業(yè)資本也投資拯救上市過(guò)早而衰退的創(chuàng)業(yè)公司。有些創(chuàng)業(yè)投資基金在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的同時(shí)，把很大一部分資本投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)重整這種副業(yè)上，他們發(fā)現(xiàn)拯救衰退的上市公司并使其恢復(fù)到以前的水平，蘊(yùn)涵著巨大的利益。許多創(chuàng)業(yè)投資家把與上市公司的這種交易視為一種擴(kuò)張期的創(chuàng)業(yè)投資形式。由于股票市場(chǎng)不景氣而導(dǎo)致過(guò)早上市公司大面積股票下跌和隕落，但是其中仍然不乏一些因過(guò)度擴(kuò)張所致但質(zhì)量較好的公司，因而創(chuàng)業(yè)投資家可以按其部分支付成本作價(jià)收購(gòu)，可能創(chuàng)造出跟創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目差不多的回報(bào)，甚至還可能獲得3～10倍的回報(bào)。近幾年來(lái)，國(guó)外私募股權(quán)基金購(gòu)買(mǎi)的企業(yè)大部分都是上市企業(yè)，一些分析家將私募股權(quán)基金視為經(jīng)濟(jì)私有化的另一種模式。其操作不是購(gòu)買(mǎi)國(guó)家財(cái)產(chǎn)，而是使企業(yè)遠(yuǎn)離證券市場(chǎng)監(jiān)督等公共視線，采取壓縮開(kāi)支的措施，在短期內(nèi)使企業(yè)效率大大提高。
雖然私募股權(quán)資本主要投資于未上市公司的股權(quán)，但是認(rèn)為私募股權(quán)資本不投資于上市公司的股票，只投資于未上市公司的股權(quán)的觀點(diǎn)是片面的。 |