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從中長期來看，貿(mào)易順差與國內的儲蓄投資缺口是一個問題的兩個方面，而流動性過剩只是這個問題在金融領域的表現(xiàn)。在投資無法充分吸收儲蓄的情況下，對投資增長速度的擔憂，將加大儲蓄投資缺口，從而增加了貿(mào)易順差。解決這個循環(huán)怪圈的根本之道，在于提高國內消費。而提高居民消費水平的根本之道，在于消除對居民創(chuàng)業(yè)的各種束縛，發(fā)展多層次資本市場，建立真正以民生為本的社會。
當前，國內對流動性的討論很多。一般來說，在微觀上可將一種資產(chǎn)轉化為現(xiàn)金的能力與方便程度視為流動性，而在宏觀上，則可以將社會上存在的可轉化為社會購買力的資產(chǎn)總和，視為流動性。
我國的過剩流動性是如何產(chǎn)生的。金融系統(tǒng)自身是不會憑空創(chuàng)造出流動性的。只有以經(jīng)濟體需求為基礎，金融系統(tǒng)在其供給能力限度內，才能產(chǎn)生相應的資產(chǎn)，并由此資產(chǎn)創(chuàng)造出相應的負債(流動性)。在金融系統(tǒng)不完善，受到壓抑的情況下，即使有大量的真實需求，金融系統(tǒng)也不能相應的創(chuàng)造出流動性予以滿足(或者缺乏相應的資產(chǎn)做保證，或者由于基礎設施、經(jīng)濟前景不明朗，要求較高的風險補償影響了信用擴張的能力，或者由于效率問題根本就無法覺察到相應需求)。這就是我國長期大量供給基礎貨幣(再貸款、政府直接借款等)，卻沒有產(chǎn)生流動性過剩的一個重要原因。但近些年不斷推進的金融體系改革，尤其是2002年開始主動推進金融改革，使得金融微觀基礎發(fā)生了巨大變化，金融效率大幅提高，原來限制金融體系按照實體經(jīng)濟需求創(chuàng)造流動性的約束因素逐步消除，效率逐步提高。或者說，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟領域，只要實體經(jīng)濟有需求，金融體系就能創(chuàng)造出相應的流動性予以滿足。
但以下三個因素的存在，使得在傳統(tǒng)領域，社會產(chǎn)生超過國內實體經(jīng)濟真實需求的流動性。一是在1992-1996年期間貨幣供應量每年平均增長31.6%，1998年之后的幾年經(jīng)濟緊縮，政府為了刺激經(jīng)濟增長，又超過經(jīng)濟需要多發(fā)行了貨幣，相當部分以不良貸款形式存在于經(jīng)濟體中。此后巨額不良貸款的劃轉和政府對銀行、非銀行金融機構大量注資同時進行，這本質上是財政赤字的貨幣化，是沒有經(jīng)濟需求基礎的。二是經(jīng)常項目順差的長期大量存在，產(chǎn)生相應的對外債權，這部分債權經(jīng)銀行和央行的操作，轉化為央行的外匯儲備和企業(yè)、居民的人民幣資產(chǎn)，這部分對應的是國外需求，相對于國內需求而言是過剩的。此外，雖然人民銀行不斷在進行對沖，但受制于過于擔心利率上升可能引起海外熱錢的涌入，并未徹底，也仍產(chǎn)生一部分過剩的高能流動性(基礎貨幣)。三是房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)價格的膨脹，導致貨幣的投機需求大量增加。當資產(chǎn)價格趨于不斷上漲的自我循環(huán)階段，產(chǎn)生的流動性是超過實際需求的，實際上是過剩流動性在不恰當?shù)呢泿艆?shù)(較低的市場利率)下產(chǎn)生自我創(chuàng)造過程。
其中，第一方面的因素主要是歷史造成的，通過貨幣緊縮能加以解決。第二方面的因素是流動性過剩自身產(chǎn)生的，是一個放大效應。經(jīng)常項目順差，或者說國內儲蓄投資缺口，是產(chǎn)生流動性過剩的根本原因。當前我國的國際收支雙順差是國際環(huán)境和國內發(fā)展階段相結合的產(chǎn)物，與我國的人口特征密切相關，是跨國公司利用我國當前的發(fā)展階段實現(xiàn)資源全球最優(yōu)配置的結果，這種不平衡具有一定的必然性和可持續(xù)性。
過剩的流動性能否“變廢為寶”。與其他國家流動性過剩不同的是，我國同時并存流動性過剩和資金不足。這主要是由于我國金融市場發(fā)展仍不平衡，直接融資市場，尤其是服務于企業(yè)生命周期前端的、服務于三農(nóng)領域的各類金融工具、金融市場還很不發(fā)達，這使得我國在中小企業(yè)、高新技術及三農(nóng)等領域的資金配置效率極其低下。這是一個結構性的流動性過剩格局。雖然，從流動性產(chǎn)生的原因上，這些流動性是國內經(jīng)濟體并不真正需要的，但流動性的創(chuàng)造過程與配置過程，在一定程度上是可以相互分離的，由于金融體系的限制，相當部分實體經(jīng)濟的需求，金融體系仍無法創(chuàng)造出相應的流動性予以滿足。在存在大量損耗(交易成本，金融體系的效率并不高)的情況下，通過發(fā)展金融市場，提高儲蓄向投資的轉化效率，過剩的流動性是有可能被引導到經(jīng)濟體所需的環(huán)節(jié)的。當然，這個過程并不僅僅是一個簡單的金融過程。
提高國內消費水平是根本之路。流動性過剩是一個相對概念，是相對于我國當前的國內經(jīng)濟需求而言的。如果金融市場發(fā)展了，資金配置效率提高了，提高了國內經(jīng)濟體的需求，就能在一定程度上緩解流動性過剩的狀況，將資金配置到社會所需的部門去。但如果金融市場短期內難以大幅度發(fā)展，過剩的流動性就有可能沖擊實體經(jīng)濟或虛擬經(jīng)濟，帶來通脹或者資產(chǎn)泡沫。因此在短期內有必要采取緊縮性的貨幣政策來加以回收，避免其負面影響。但從中長期來看，貿(mào)易順差與國內的儲蓄投資缺口是一個問題的兩個方面，而流動性過剩只是這個問題在金融領域的表現(xiàn)。在投資無法充分吸收儲蓄的情況下，對投資增長速度的擔憂，將加大儲蓄投資缺口，從而增加了貿(mào)易順差。解決這個循環(huán)怪圈的根本之道，在于提高國內消費。以國內需求為主，既是一個大國的立身之本，也是解決當前我國“三過”問題的主要渠道。影響國內消費的主要根源在于近些年來國民收入向政府和企業(yè)的傾斜。居民消費率近些年有所提高，但不確定性(收入與支出)的增加使得消費率無法快速上升。僅僅提高社會保障程度，并不能大幅降低國民儲蓄率，可能更多的只是政府對居民儲蓄的替代。提高居民消費水平的根本之道，在于消除對居民創(chuàng)業(yè)的各種束縛，發(fā)展多層次資本市場，建立真正以民生為本的社會。即以“疏”的方式而不是“堵”的方式，將蛋糕做大，實現(xiàn)經(jīng)濟結構均衡下的良性循環(huán)，以解決流動性過剩問題。
(作者系國務院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任） |