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此次百年一遇的金融危機(jī)，源于美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，導(dǎo)致了全球性的經(jīng)濟(jì)衰退。現(xiàn)在看來，一切都似乎是那么清楚。2004年至2006年是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫快速成長(zhǎng)期，如果在美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出2001年的衰退、恢復(fù)增長(zhǎng)之后，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)退出寬松的貨幣政策，那么美國(guó)這一次房地產(chǎn)泡沫就不會(huì)形成，當(dāng)然也就沒有隨后的金融海嘯、經(jīng)濟(jì)衰退。房貸衍生品，特別是MBS，CDO以及CDS等金融創(chuàng)新產(chǎn)品，是極危險(xiǎn)的“有毒”資產(chǎn)，如果AIG和其它金融機(jī)構(gòu)不一味追求利潤(rùn)，堅(jiān)守審慎的經(jīng)營(yíng)原則，或者如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)這些衍生品或金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，那么此次金融危機(jī)應(yīng)可避免。
房地產(chǎn)原是“低風(fēng)險(xiǎn)投資”
可是，這種反思和分析忽略了一個(gè)基本事實(shí)，那就是，在泡沫破裂之前，房地產(chǎn)被普遍相信是一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資。這一信念，不僅為一般購(gòu)房者、房地產(chǎn)投資者與房貸發(fā)放者所持有，也為許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政府官員所認(rèn)同，并且反映在金融監(jiān)管之中。例如，在巴塞爾協(xié)議框架中，房貸被看作要比企債安全得多，巴塞爾I對(duì)企債的資本金要求為8%，而房貸則僅為4%，巴塞爾II甚至將其降低至2.8%。在這種信念下，房貸及其衍生品不被看作是危險(xiǎn)的“有毒”資產(chǎn)。
在2008年那個(gè)不會(huì)被很快忘卻的9月份，為房貸作保險(xiǎn)的CDS合約把全球保險(xiǎn)業(yè)巨頭AIG推到了金融海嘯的中心，要不是被認(rèn)為“大到不能倒”，它今天一定已經(jīng)不存在了。今天，我們對(duì)AIG的經(jīng)營(yíng)策略、對(duì)美國(guó)國(guó)會(huì)決定不將CDS等房貸衍生品納入監(jiān)管覺得不可思議。可是，在房地產(chǎn)泡沫破裂之前，我們生活在一個(gè)不同的世界中，一方面，房?jī)r(jià)不斷上漲，另一方面，人們普遍相信房?jī)r(jià)還將不斷上漲，二者形成一個(gè)強(qiáng)有力的正反饋過程，相互加強(qiáng)，使大范圍的房?jī)r(jià)下跌成為一種為人們難以想象的可能性。正是在這個(gè)大環(huán)境下，AIG忽略了大規(guī)模房貸違約的可能性。在這個(gè)大環(huán)境下，即使將CDS等房貸衍生品納入監(jiān)管，對(duì)AIG的資本金要求也不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家都錯(cuò)了
每當(dāng)一個(gè)資產(chǎn)泡沫破裂之后，我們分析原因，希望找到有效的方法防止未來泡沫的形成。可迄今，我們不是非常成功。一個(gè)重要的原因在于識(shí)別正在形成中的資產(chǎn)泡沫并非易事。我們會(huì)期望，經(jīng)濟(jì)學(xué)家因?yàn)樗艿挠?xùn)練、所做的研究，對(duì)資產(chǎn)泡沫的形成，會(huì)比其他人具有更好的識(shí)別能力。不過，經(jīng)濟(jì)學(xué)家留下的記錄，不能不使我們失望。
在2004年至2006年這個(gè)美國(guó)房地產(chǎn)泡沫快速成長(zhǎng)的時(shí)期，許多重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)家懷疑或明確否認(rèn)泡沫的存在。例如，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jonathan
McCartney和銀行副總裁Richard
Peach在2004年12月刊的經(jīng)濟(jì)政策評(píng)論中寫道：“房?jī)r(jià)的強(qiáng)勁上升引發(fā)關(guān)于泡沫的擔(dān)憂……通過對(duì)美國(guó)房屋市場(chǎng)的仔細(xì)分析，我們發(fā)現(xiàn)這種擔(dān)憂并無多少依據(jù)，房?jī)r(jià)的上升乃是……源于強(qiáng)勁的市場(chǎng)基本面”。當(dāng)然，確實(shí)有少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心泡沫正在形成，但他們一般認(rèn)為，泡沫主要是地區(qū)性的，全國(guó)性房?jī)r(jià)下跌的可能性不大，并且地區(qū)性的房?jī)r(jià)下跌也不太可能同時(shí)發(fā)生，因而不會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成太大的影響。美國(guó)最有影響的房?jī)r(jià)指數(shù)創(chuàng)制人Karl
Case 和Robert
Shiller以及美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在當(dāng)時(shí)都持這種觀點(diǎn)。現(xiàn)在我們當(dāng)然知道，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家都錯(cuò)了。
此次金融危機(jī)爆發(fā)后，格林斯潘受到廣泛的批評(píng)，大有被釘上歷史恥辱柱的味道。不過，這不太公平。在當(dāng)時(shí)連經(jīng)濟(jì)學(xué)家都不能就泡沫是否正在形成達(dá)成基本一致判斷的情況下，格林斯潘即使比他人看得深、看得遠(yuǎn)，亦不會(huì)有足夠的政治基礎(chǔ)，冒著直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，通過改變貨幣政策來阻止房地產(chǎn)泡沫的形成。此次美國(guó)房地產(chǎn)泡沫以及泡沫破裂而引發(fā)的金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退至少在一定程度上乃是源于認(rèn)知上的失誤。
研究歷史資料，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，每一個(gè)資產(chǎn)泡沫其實(shí)都是在不知不覺中產(chǎn)生，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家的爭(zhēng)論中成長(zhǎng)，僅僅是在泡沫破裂之后，共識(shí)才得以形成。這是因?yàn)楹饬抠Y產(chǎn)價(jià)格的合理性不像測(cè)量物理環(huán)境的溫度那么簡(jiǎn)單。基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型假定經(jīng)濟(jì)基本面決定合理的資產(chǎn)價(jià)格，假定我們能夠用一組外在的、獨(dú)立的基本經(jīng)濟(jì)變量來衡量資產(chǎn)價(jià)格的合理性。這里的問題是，我們用來衡量資產(chǎn)價(jià)格合理性的經(jīng)濟(jì)變量其實(shí)并不基本。
這些經(jīng)濟(jì)變量與資產(chǎn)價(jià)格可能相互作用，相互加強(qiáng)或減弱，形成雙向的因果關(guān)系。這種雙向因果性，因?yàn)樽饔玫姆绞健⑼緩健?qiáng)弱及其變化充滿不確定性，使得我們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格合理性的客觀判斷有時(shí)變得極其困難，如果不是完全不可能。
更應(yīng)思考認(rèn)知上的原因
金融危機(jī)暴露了我們認(rèn)知上的缺失。模型推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)步，增進(jìn)了我們對(duì)許多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的理解，亦給我們帶來新的問題。模型創(chuàng)造的確定性表觀使我們淡忘了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本質(zhì)上的不確定性以及我們對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的無知程度。美國(guó)前國(guó)防部長(zhǎng)拉姆斯菲爾德(Donald
Rumsfeld)在一次記者會(huì)上解釋美軍在伊拉克失利的原因時(shí)依據(jù)我們認(rèn)知的狀態(tài)將事物區(qū)分為三類：（一）已知的已知（known
known），即那些我們知道我們知道（或理解）的事物；（二）已知的未知（known
unknown），即那些我們知道我們不知道（或不理解）的事物；（三）未知的未知（unknown
unknown），即那些我們不知道我們不知道的事物。拉姆斯菲爾德的這番話雖為與會(huì)的記者們和媒體所嘲笑但卻不失其深刻性。拉姆斯菲爾德或許有意不提最令人可怕的那一類事物，我們可稱之為“未知的已知”，即那些我們以為我們知道（或理解）但其實(shí)并不（充分）知道（或理解）的事物。這類事物的危險(xiǎn)之處在于我們的自以為是有時(shí)會(huì)極大地放大、加深我們的無知所造成的后果。此次金融危機(jī)以一種痛苦的方式證明了這一點(diǎn)。
今天，我們譴責(zé)華爾街的貪婪，指責(zé)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的失職，更應(yīng)思考危機(jī)的認(rèn)知上的原因。我們探討、制定新的監(jiān)管措施，更應(yīng)認(rèn)識(shí)到今天看似有效的措施在未來有可能證明是無效的。我們永遠(yuǎn)無法擺脫來自未知的已知和未知的未知的困擾。或許，此次金融危機(jī)最重要的教訓(xùn)應(yīng)該是，給定我們認(rèn)知的局限性，我們應(yīng)該變得謙卑一點(diǎn)，放棄那些“大得不能倒”的銀行，這樣下一次金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，我們或許不會(huì)再有“百年一遇”的感嘆。
（作者單位：上海證券研究所） |