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| 2009-10-13 作者:李明旭 來源:FT中文網(wǎng) |
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長(zhǎng)假前的最后兩個(gè)交易日，A股已呈現(xiàn)連續(xù)下跌之后的企穩(wěn)跡象；假期結(jié)束后的第一個(gè)交易日，上證指數(shù)上漲逾4.7%，重新站上了2900點(diǎn)，成交量也有所放大。2009年，上證指數(shù)最高漲幅達(dá)到90%，8月以來則出現(xiàn)了大幅震蕩。如何看待A股假期后的走勢(shì)呢？
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭依然對(duì)股市提供著較大支撐。10月1日公布的9月份中國(guó)制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為54.3，比上月續(xù)升0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明占中國(guó)GDP比重一半左右的制造業(yè)生產(chǎn)仍在穩(wěn)步回升；分項(xiàng)指標(biāo)中，新出口訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)的升幅均超過1個(gè)百分點(diǎn)，意味著今后國(guó)內(nèi)出口和就業(yè)狀況有望明顯好轉(zhuǎn)。
雖然市場(chǎng)預(yù)期9月份的新增貸款規(guī)模會(huì)較8月份減少，不過，考慮到目前商業(yè)銀行將貸款打包成理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行、票據(jù)融資被大規(guī)模置換成一般貸款，以及信貸資產(chǎn)在銀行間“雙賣”，銀行信貸投放對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持并未大幅減弱，只不過不再以新增信貸這樣的指標(biāo)呈現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，以及繼續(xù)寬松的流動(dòng)性狀態(tài)和逐步轉(zhuǎn)好的企業(yè)盈利，表明一段時(shí)間內(nèi)A股運(yùn)行的基本面仍會(huì)向好的方向發(fā)展。
未來，另一個(gè)值得關(guān)注的因素是人民幣升值。這可能對(duì)A股中長(zhǎng)期走勢(shì)產(chǎn)生比較大的影響。最近，諸多跡象顯示人民幣升值預(yù)期再度升溫。現(xiàn)象之一，在于近期中國(guó)商業(yè)銀行的外幣流動(dòng)性開始趨于緊張。9月，為了吸收更多的外幣存款，工建農(nóng)中四大銀行已相繼上調(diào)了外幣存款利率。
今年上半年，中資金融機(jī)構(gòu)的月均外匯存款增加額約為26億美元，不過到了7、8月份，外匯存款已經(jīng)變?yōu)閮魷p少。與外匯存款減少的趨勢(shì)相反，市場(chǎng)對(duì)外匯貸款的需求則頗為踴躍——從4月份開始，外匯貸款的增加額增至70億美元，5至8月份則分別為154億、372億、110億以及192億。
外匯存貸款一減一增的情況，與近期更多企業(yè)開始海外并購、導(dǎo)致對(duì)外匯需求增加的情況相關(guān)，但更為主要的原因則在于市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期的加強(qiáng)——由于擔(dān)心外幣對(duì)人民幣貶值，人們不愿意進(jìn)行外幣存款，以規(guī)避貶值風(fēng)險(xiǎn)，而更愿意增加外幣貸款。值得一提的是，在2007年下半年和2008年上半年人民幣升值較為迅速的時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)的外匯貸款同樣出現(xiàn)了大幅增加的情況，同時(shí)外匯存款也在明顯萎縮。
海外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)市場(chǎng)的匯率變動(dòng)，是人民幣升值預(yù)期升溫的另一表象。9月上旬以來，NDF市場(chǎng)上的人民幣一年期匯率開始破位上行，9月底已升至6.717的水平，這一水平較9月初的6.8有了明顯提高。而近期官方管控的人民幣中間價(jià)也在蠢蠢欲動(dòng)——從9月9日開始，人民幣兌美元匯率中間價(jià)便升破了6.83，9月16日的中間價(jià)并創(chuàng)下近四個(gè)月新高。
中國(guó)政府會(huì)不會(huì)放手重啟人民幣對(duì)美元的升值進(jìn)程？從2005年7月的匯率改革開始，人民幣對(duì)美元一直表現(xiàn)為緩步升值的趨勢(shì)。不過，從2007年10月起到2008年上半年，人民幣對(duì)美元的升值速度明顯加快，尤其是2008年第一季度，人民幣對(duì)美元升幅高達(dá)4%！
人民幣大幅快速升值步伐的原因，分別來自國(guó)內(nèi)過剩流動(dòng)性過剩，通脹上行的壓力和國(guó)際收支不平衡引發(fā)的來自國(guó)際社會(huì)的壓力。隨著2008年下半年迅速惡化的金融危機(jī)，而政府的人民幣匯率策略也隨之發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。
從2008年8月直到今年9月，人民幣對(duì)美元的匯率中間價(jià)基本上維持在6.83-6.85的水平。這一時(shí)期，政府事實(shí)上采取了人民幣“軟盯住”美元的策略。當(dāng)時(shí)的情況是，出口的大幅“跳水”已經(jīng)讓市場(chǎng)無法看到人民幣繼續(xù)升值的可能，相反，人民幣貶值的預(yù)期則在迅速蔓延——在2008年12月上旬，在國(guó)內(nèi)銀行間外匯的即期詢價(jià)市場(chǎng)上，人民幣對(duì)美元甚至出現(xiàn)了前所未有的連續(xù)數(shù)天跌停。
中國(guó)在當(dāng)時(shí)選擇頂住壓力，維持了人民幣匯率的穩(wěn)定，主要是出于以下幾點(diǎn)考慮：一方面，政府理解到中國(guó)出口驟降的根源在于外需萎縮，而不在于人民幣升值所影響的出口產(chǎn)品的價(jià)格水平，僅為了“保出口”就大幅貶值人民幣，有些“緣木求魚”的味道；而且，一旦人民幣貶值，很可能還會(huì)引發(fā)中國(guó)周邊的外向型經(jīng)濟(jì)體的一輪貨幣貶值競(jìng)賽。
另一方面，當(dāng)時(shí)接連出臺(tái)的促進(jìn)雙邊貿(mào)易人民幣結(jié)算的措施和遍地開花的人民幣互換來看，在危機(jī)中大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化已成為政府的既定戰(zhàn)略，而一個(gè)存在很大貶值風(fēng)險(xiǎn)的貨幣顯然缺乏國(guó)際化起步的基礎(chǔ)。
時(shí)至今日，情況又發(fā)生變化。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的迅速復(fù)蘇，以及美元走勢(shì)的疲軟，都使得市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期得以加強(qiáng)。以IMF為代表的國(guó)際金融組織，自始至終都認(rèn)為人民幣的匯率是被嚴(yán)重低估的；隨著全球經(jīng)濟(jì)從經(jīng)濟(jì)危機(jī)中復(fù)蘇過來，歐美對(duì)人民幣升值的壓力只會(huì)是越來越強(qiáng)。長(zhǎng)期來看，人民幣升值的大趨勢(shì)并沒有太多爭(zhēng)議。
目前，出口較谷底時(shí)期出現(xiàn)了一定程度的回暖，但復(fù)蘇的趨勢(shì)力度仍比較微弱。為了保證出口部門的景氣和就業(yè)，年內(nèi)人民幣重啟升值進(jìn)程的可能性是比較小的。而無論是考慮到今年出口基數(shù)較低的因素，還是從全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)帶動(dòng)出口繼續(xù)回暖的角度來看，明年中國(guó)的出口形勢(shì)勢(shì)將明顯轉(zhuǎn)好（或出現(xiàn)雙位數(shù)的正增長(zhǎng)）；與此同時(shí)，明年通脹很可能日益顯化，而政府使得人民幣適度升值，可降低進(jìn)口成本，從而有利于抑制物價(jià)上漲。
人民幣升值對(duì)A股的影響將是中長(zhǎng)期的。隨著近期升值預(yù)期的不斷增加，全球?qū)崢I(yè)資本和熱錢流入中國(guó)的趨勢(shì)有望繼續(xù)擴(kuò)大，雖然全球資本“套利中國(guó)”的景象不如2007年末那么壯觀，但也足以成為支撐國(guó)內(nèi)充裕流動(dòng)性的一個(gè)渠道。日前，中國(guó)將單個(gè)境外投資者QFII的投資額上限從8億美金提高到10億美金。人民幣資產(chǎn)的升值預(yù)期，將成為未來A股市場(chǎng)吸引全球流動(dòng)性的重要因素。
不過，只有在出口明顯好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)已經(jīng)確立，人民幣對(duì)美元才升值的態(tài)勢(shì)才可能重現(xiàn)。這最早也要等到明年。而且，即使屆時(shí)人民幣重啟升值進(jìn)程，其升值速度也將顯著慢于2007年下半年和2008年上半年的水平。
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