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作為敏感時(shí)點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)周末市場(chǎng)的降息預(yù)期都最終落空。但筆者認(rèn)為，快速降息仍然應(yīng)當(dāng)是前瞻性的央行所必須做出的選擇。
預(yù)期兩度落空有原因
國(guó)際因素影響降息時(shí)機(jī)選擇。在正常情況下，如果有政策調(diào)整，一般均在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前或公布當(dāng)周即出臺(tái)。然而，這次在數(shù)據(jù)公布的隨后兩周，雖然市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)烈，但政策依然最終未能出臺(tái)。筆者認(rèn)為，很可能是國(guó)際因素影響了國(guó)內(nèi)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)的選擇。因?yàn)樵贕20會(huì)議開(kāi)幕前夕，國(guó)內(nèi)先行出臺(tái)了4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，卻被外部一些外國(guó)媒體誤讀為“中國(guó)想把錢留在國(guó)內(nèi)，而不愿意為向陷入困難國(guó)家伸出援助之手”。因此，為使政策能夠同時(shí)在國(guó)內(nèi)和國(guó)外取得良好效果，時(shí)點(diǎn)的審慎選擇也是相當(dāng)重要的。
大幅降息仍可期待
大幅降息，早已有之。在1980年代中期央行正式開(kāi)展貨幣政策操作以來(lái)，單次降息幅度超過(guò)0.27%的情形共出現(xiàn)過(guò)12次，其中6次即50%的情況是出現(xiàn)在1997年-2003年間的通貨緊縮時(shí)期。從上述資料顯示的我國(guó)大幅降息歷史來(lái)看，我國(guó)央行曾采取過(guò)的降息行為的激進(jìn)程度，不僅超過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)最大75bp的水平，也大大超過(guò)了英格蘭銀行最大150bp的幅度。
上輪歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，未來(lái)仍有繼續(xù)較大降息空間。如果我們認(rèn)為1997年-2003年間與目前最具可比性的話，那么，觀察那段時(shí)期央行的利率調(diào)整行為，不難發(fā)現(xiàn)，未來(lái)仍有較大繼續(xù)降息空間。因?yàn)樵谀嵌螘r(shí)間，央行在多次大幅降息將1年定期存款利率降至3.78%之后，依然在1999年6月10日大幅降息153bp至2.25%；隨后繼續(xù)降息至1.98%。1年期貸款利率則最低降至5.31%。
不僅當(dāng)年經(jīng)驗(yàn)顯示未來(lái)還有繼續(xù)大幅降息空間，而且大幅降息似乎也是當(dāng)前的國(guó)際潮流。此前英國(guó)央行曾大幅150bp，歐洲央行50bp；即使是已接近極限，美聯(lián)儲(chǔ)依然在多次以75bp、50bp大幅降息至1.50%之后，毅然再度選擇大幅降息50bp至1.00%。雖然通常看來(lái)，日本央行20bp的基準(zhǔn)利率下調(diào)并不算大，但考慮到其此前的基準(zhǔn)利率僅為0.50%，應(yīng)該說(shuō)幅度就非同小可。
風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡下的利率政策選擇
面對(duì)金融危機(jī)沖擊，全球主要央行均大幅降息，可能中間不僅只有國(guó)際協(xié)調(diào)因素，而是完全可能蘊(yùn)含著正確貨幣政策導(dǎo)向的內(nèi)在邏輯。
如果以更為開(kāi)闊的視野來(lái)審視，費(fèi)雪公式（名義利率=實(shí)際利率+通脹率）其實(shí)已經(jīng)將“風(fēng)險(xiǎn)因子”包含在“通脹因子”之中了。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍、總需求上升，則往往通脹水平趨于上升；反之，風(fēng)險(xiǎn)厭惡、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)疲軟、總需求不足，則往往通脹水平趨于下落。這意味著，相對(duì)于既定的名義基準(zhǔn)利率水平，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡時(shí)，意味著實(shí)際利率水平升高；反之，則意味著實(shí)際利率水平趨于下降。
基準(zhǔn)利率的變化固然不應(yīng)因短期的波動(dòng)而進(jìn)行頻繁調(diào)整，但是，如果這種變化是一種趨勢(shì)性的調(diào)整，貨幣政策就應(yīng)快速對(duì)其作出反應(yīng)。也就是說(shuō)，最優(yōu)的貨幣政策目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的實(shí)際利率水平進(jìn)行調(diào)控，以便使其保持在均衡水平上。而如果是維持現(xiàn)實(shí)的通脹指標(biāo)（比如CPI）與名義基準(zhǔn)利率之間關(guān)系的穩(wěn)定，則其最終結(jié)果必然是政策調(diào)整滯后，加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，在面對(duì)罕見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，尤其可能如此。
至此，我們已可理解全球央行不顧所謂的市場(chǎng)通常認(rèn)為的負(fù)利率而大幅降息的內(nèi)在邏輯了。面對(duì)百年一遇的金融危機(jī)，人們的風(fēng)險(xiǎn)傾向由此前十年的風(fēng)險(xiǎn)偏好，急劇轉(zhuǎn)變?yōu)橼厔?shì)性的極度風(fēng)險(xiǎn)厭惡。這內(nèi)在地要求前瞻性的貨幣政策及時(shí)加以應(yīng)對(duì)，以避免因此而出現(xiàn)的實(shí)際利率過(guò)高而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成傷害。
風(fēng)險(xiǎn)厭惡與實(shí)際利率之間關(guān)系的一個(gè)極端而生動(dòng)的案例，出現(xiàn)在近期的香港地區(qū)。由于全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩帶來(lái)極高的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，一些機(jī)構(gòu)為了保證自身資金安全，竟然愿意主動(dòng)支付一定成本以便能夠?qū)①Y金存入獲得對(duì)所有存款均全額擔(dān)保的香港金融機(jī)構(gòu)。如果我們承認(rèn)這種行為是理性的，那么，這就意味著，形式上的負(fù)利率，其實(shí)依然對(duì)應(yīng)著非負(fù)的收益。
抓緊時(shí)間大幅降息 避免經(jīng)濟(jì)陷入通縮
考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不斷趨于疲軟，銀行惜貸情緒日益嚴(yán)重，債券市場(chǎng)收益率大幅降低，這些均鮮明反映了經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向正在不斷強(qiáng)化。我國(guó)應(yīng)當(dāng)抓緊時(shí)間，大幅降息，以便對(duì)沖因風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒而帶來(lái)的實(shí)際利率攀升，起到維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目的。否則，如果等到CPI與基準(zhǔn)利率相當(dāng)，降息的最佳時(shí)期恐怕就已過(guò)去。而一旦未來(lái)通脹率接近0或者為負(fù)，利率對(duì)于刺激經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入束手無(wú)策的境地。
而當(dāng)前的大幅降息，在未來(lái)是否可能誘發(fā)通脹，則取決于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)厭惡傾向緩解之后，全球央行能否再次前瞻性地調(diào)整基準(zhǔn)利率和調(diào)整的速度。 |