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        次貸危機(jī)的真正根源
            2008-10-20    吳建環(huán)    來(lái)源:上海證券報(bào)

            譴責(zé)華爾街投資銀行家貪婪、質(zhì)疑美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有問(wèn)題、認(rèn)為美國(guó)人借貸消費(fèi)過(guò)度都有道理,但還比較表面,至于指責(zé)中國(guó)人民幣大量投資美國(guó)債券市場(chǎng)導(dǎo)致美國(guó)次級(jí)債券等在內(nèi)的債券產(chǎn)品發(fā)展過(guò)度,簡(jiǎn)直離譜。危機(jī)真正根源在于美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)失職,在于美國(guó)監(jiān)管體制存在重大漏洞。
            隨著美國(guó)次貸危機(jī)引起的負(fù)面影響不斷擴(kuò)大,美國(guó)人一方面疲于應(yīng)對(duì)危機(jī),一方面惱羞成怒地責(zé)怪這場(chǎng)危機(jī)的“元兇”。先是譴責(zé)華爾街投資銀行家的貪婪;接著有學(xué)者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有問(wèn)題,美國(guó)人借貸消費(fèi)過(guò)度;近日更是有個(gè)別西方學(xué)者想嫁禍于中國(guó),認(rèn)為人民幣匯率定價(jià)有問(wèn)題,積累了大量外匯儲(chǔ)備,然后大量投資美國(guó)債券市場(chǎng),導(dǎo)致了美國(guó)次級(jí)債券等在內(nèi)的債券產(chǎn)品發(fā)展過(guò)度。
            前面兩個(gè)觀點(diǎn)有點(diǎn)道理,但也只是表面現(xiàn)象;第三個(gè)觀點(diǎn)錯(cuò)得離譜,不值一駁,因?yàn)橹饕敲绹?guó)和歐洲的金融機(jī)構(gòu)參與了次級(jí)債的發(fā)行與投資,中國(guó)購(gòu)買的次級(jí)債占美國(guó)發(fā)行的次級(jí)債總額的比例很低。其實(shí),次貸危機(jī)的真正根源在于美國(guó)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)失職,在于美國(guó)監(jiān)管體制存在重大漏洞。

            美國(guó)政府為金融機(jī)構(gòu)高投資杠桿推波助瀾

            美國(guó)金融產(chǎn)品體系像個(gè)倒置金字塔,底層是基礎(chǔ)資產(chǎn),如住房貸款、信用卡貸款、工商企業(yè)貸款、消費(fèi)貸款、教育貸款等等,在此基礎(chǔ)上構(gòu)造出金融衍生產(chǎn)品的大廈。伴隨著近10年來(lái)的金融創(chuàng)新浪潮,以住房貸款等為基礎(chǔ)資產(chǎn),美國(guó)的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展迅猛,產(chǎn)品設(shè)計(jì)得越來(lái)越復(fù)雜,這些產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)等方面信息的透明度也隨之下降。
            “9·11”事件后,為了刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,美國(guó)政府不斷降低利率,2001年至2004年,利率降到了歷史低點(diǎn)。為了爭(zhēng)取更多的客戶和資金,投資經(jīng)理們不得不選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略,大幅提高杠桿水平,或者收購(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn),次貸及其相關(guān)衍生產(chǎn)品自然受到熱捧。而美國(guó)政府寄希望于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),暗示信貸機(jī)構(gòu)放寬貸款條件,為次貸業(yè)務(wù)的發(fā)展以及實(shí)施次貸衍生產(chǎn)品等高杠桿投資創(chuàng)造了有利條件。
            也正是在此背景下,美國(guó)證券公司平均的總財(cái)務(wù)杠桿(總資產(chǎn)/股東權(quán)益)超過(guò)20倍,而凈財(cái)務(wù)杠桿((總資產(chǎn)-低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn))/有形股東權(quán)益)達(dá)到15倍左右。投行杠桿更高,以貝爾斯登為例,其總杠桿率、凈杠桿率分別為30倍和16倍。高杠桿雖然提高了資本回報(bào)率,卻也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估算提出了更高的要求,一旦金融機(jī)構(gòu)低估了風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致?lián)軅漕~不足,就使單一業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)在20倍、甚至30倍的杠桿作用下,放大至整個(gè)集團(tuán),并且在全球化加速的背景下將這種風(fēng)險(xiǎn)迅速傳染給世界各主要金融市場(chǎng)。

            借貸消費(fèi)并非危機(jī)原因

            美國(guó)的個(gè)人消費(fèi)近幾年的年均增長(zhǎng)率達(dá)到4%,去年美國(guó)消費(fèi)占其GDP的比例達(dá)72%。客觀上說(shuō),當(dāng)今世界主要國(guó)家的工業(yè)技術(shù)、農(nóng)業(yè)技術(shù)水平已相當(dāng)高,物質(zhì)生產(chǎn)能力已大大提高,不怎么費(fèi)力即能滿足物質(zhì)消費(fèi)需求。最終制約人類經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不是生產(chǎn)能力不足,也不是投資不足,而是消費(fèi)需求跟不上。我們當(dāng)前不也正在努力擴(kuò)大內(nèi)需,以轉(zhuǎn)變過(guò)度依賴出口和投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式嗎?因此,美國(guó)老百姓借貸消費(fèi)沒(méi)有錯(cuò),問(wèn)題在于,由于政府管理和監(jiān)管不力,美國(guó)抵押貸款經(jīng)紀(jì)商的進(jìn)入門檻非常低,向不具備償還能力或資信能力差的家庭大量發(fā)放住房按揭貸款,次級(jí)抵押貸款及相關(guān)衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展嚴(yán)重失控,美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫迅速膨脹,為次貸危機(jī)埋下了禍根。

            美國(guó)金融監(jiān)管體制存在重大缺陷

            次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品包裝過(guò)度以及金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高是本次金融危機(jī)的重要特征,但是并不能因此而否定金融創(chuàng)新,金融創(chuàng)新仍然是當(dāng)代金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α=鹑趧?chuàng)新本身沒(méi)有錯(cuò),問(wèn)題關(guān)鍵在于金融監(jiān)管是否能同步跟上。在法律允許的范圍內(nèi),追逐利潤(rùn)最大化是投資者和企業(yè)家的正當(dāng)追求,若是美國(guó)金融監(jiān)管到位了,高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)貸款及其金融衍生產(chǎn)品在市場(chǎng)上就不可能發(fā)展到當(dāng)今這么大的規(guī)模,美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的杠桿也不會(huì)達(dá)到如此之高。因此,將次貸危機(jī)歸咎于“華爾街投行家的無(wú)恥貪婪”是有失偏頗的,或者也可能是白宮在找“替罪羊”以推卸責(zé)任。
            次貸危機(jī)的主要根源在于美國(guó)的金融監(jiān)管體制存在重大缺陷,沒(méi)有及時(shí)跟上金融形勢(shì)和金融創(chuàng)新的發(fā)展,主要理由如下:
            其一,《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》標(biāo)志著美國(guó)金融業(yè)進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代。但是,美國(guó)到目前實(shí)際上仍然實(shí)行分業(yè)監(jiān)管,金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)多達(dá)七家,如果把帶有某些監(jiān)管職能的機(jī)構(gòu)算進(jìn)去,監(jiān)管機(jī)構(gòu)則更多。保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、投資銀行等分別屬于不同的政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管。次貸證券化過(guò)程中有眾多的不同類型的機(jī)構(gòu)參與,需要各監(jiān)管機(jī)構(gòu)高度協(xié)調(diào)配合。監(jiān)管機(jī)構(gòu)過(guò)于龐雜就會(huì)出現(xiàn)協(xié)調(diào)和配合問(wèn)題,更容易出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。
            其二,美國(guó)金融監(jiān)管體制是在分業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代形成的,重點(diǎn)仍是機(jī)構(gòu)監(jiān)管。自實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)以來(lái),美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展迅速,金融創(chuàng)新層出不窮,產(chǎn)品日趨復(fù)雜,資金高度流動(dòng),功能監(jiān)管無(wú)疑應(yīng)當(dāng)成為金融監(jiān)管的主體,可偏偏美國(guó)功能監(jiān)管較弱,證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)雖然有證券交易委員會(huì)和商品期貨交易委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管,但監(jiān)管都比較薄弱。從整個(gè)金融體系的監(jiān)管看,投資銀行以外的金融機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)上的活動(dòng),幾乎沒(méi)有什么監(jiān)管。機(jī)構(gòu)監(jiān)管具有只認(rèn)機(jī)構(gòu)性質(zhì)不認(rèn)業(yè)務(wù)的特點(diǎn),功能監(jiān)管是按照不同金融業(yè)務(wù)監(jiān)管,不管某一項(xiàng)業(yè)務(wù)由什么機(jī)構(gòu)開(kāi)展,都采取同樣的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
            其三,場(chǎng)外(OTC)市場(chǎng)衍生產(chǎn)品發(fā)展過(guò)快,監(jiān)管滯后。總體上看,場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易的衍生產(chǎn)品基本都沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題,相比之下,次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品都沒(méi)有在交易所上市,產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,在發(fā)展太快而監(jiān)管沒(méi)跟上時(shí)就很容易出問(wèn)題。
            其四,金融衍生產(chǎn)品是一把雙刃劍,正確利用其發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值的功能可以起到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果;但如果投機(jī)過(guò)度,則金融衍生品又會(huì)帶來(lái)莫測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái),由于監(jiān)管不力,次貸等相關(guān)衍生產(chǎn)品等明顯存在投機(jī)過(guò)度現(xiàn)象。

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