日前,證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定(征求意見稿)》。這一針對大小非減持的意見稿是否能緩解市場拋售壓力,會取得何種市場效果,暫且不論。但該意見稿透露出的信息卻非常積極。一方面,它是為了完成大小非減持而制定的,并沒“不認賬”減持。另一方面,它又是為減持尋求一種更令市場接受的辦法和路徑。實際上,作為股權分置改革的后續(xù)組成部分,有序安排大小非入市,并制定明確時間表,顯然是監(jiān)管層目前需要認真考慮的問題。沒有細致有序的解禁股入市安排,就無法保證中國股票市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。
必須承認,限售股數(shù)量龐大,解禁時間相對集中,對于市場形成的短期沖擊,特別是對投資者的心理影響不可小視。根據(jù)聚源數(shù)據(jù)庫截至9月4日的統(tǒng)計,滬深兩市上市公司總股本為23961億股,其中限售股份約占48%,限售流通A股總市值為8.6萬億元,約相當于目前A股市場流通市值的1.73倍。如此大規(guī)模的股份進入市場流通,即便實際售出的股份數(shù)量有限,其對投資者的心理沖擊力也是可以想象的。從實際減持情況來看,中證公司統(tǒng)計截至7月份,限售股累計解禁數(shù)量為868.3億股,累計減持數(shù)量為258.6億股,占解禁股總數(shù)的29.8%;其中,7月份減持8.5億股,占當月解禁股數(shù)量的33.6%。考慮到目前市場正處在向下調(diào)整期,股價回落會對大小非減持產(chǎn)生正面激勵,因此我們認為,當前的減持數(shù)量和比例應當是年內(nèi)的一個峰值。
客觀評價,始于2005年的股權分置改革為非流通股轉為全流通創(chuàng)造了條件,而且此次改革所倡導的“股東協(xié)商、分散決策”原則,充分發(fā)揮了市場機制作用。如果流通股東和非流通股東就全流通方案達成一致,非流通股就可以轉化為流通股上市流通,大小非就可以自由減持股份,這一圖景可以實現(xiàn)的基本前提是中國A股市場有足夠的容量和融資能力,可以承接大小非減持所產(chǎn)生的股份供應增量,不致于使市場的穩(wěn)定運行受到威脅,也不致于使市場估值標準出現(xiàn)明顯偏離。但事實并不是這樣。
首先,A股市場的規(guī)模和資金供應能力仍然有限。據(jù)證監(jiān)會統(tǒng)計,2007年,國內(nèi)股票市場籌資7728億元,相當于過去6年之和,在世界各國資本市場中名列前茅。但是這與即將入市的限售解禁股所需要的增量資金相比,仍然是小巫見大巫。粗略統(tǒng)計,即使停止發(fā)行新股,仍然需要至少10年左右的時間才可以消化現(xiàn)存的解禁股和限售股。
其次,缺乏對于解禁股份有序交易和減持的制度安排。目前,很多人士認為,不應對大小非解禁過分擔憂,因為在一些關系國家經(jīng)濟安全的產(chǎn)業(yè)領域,國有資本將保持足夠的控制力,這些關鍵產(chǎn)業(yè)上市公司的國有股東不太可能減持股份;而另外一些非國有上市公司股東對本公司的發(fā)展前景看好,存在股價繼續(xù)上漲的預期,短期內(nèi)也不太可能減持。對于這樣一些似是而非的說法,還看不到來自權威機構的明確答復。而國資部門的原則性表態(tài),并不能代替更具說服力的減持時間表或者是專門制定的法規(guī)和規(guī)章,至于非國有股股東的減持態(tài)度更是含混不清。實際上,對于任何一個理性的非流通股股東而言,當持有股份的價格已經(jīng)遠遠超過持有成本,而且根據(jù)其掌握的信息,股價已經(jīng)被市場高估或者不存在進一步上漲的可能,那么選擇減持無疑是正確的。而且在支付了股改對價以后,非流通股股東已經(jīng)獲得了上述權利。
這里需要提出一個疑問,是不是不同類別的股東達成協(xié)議以后,就可以自主決定上市事宜,而不必征得監(jiān)管機構和交易所的同意?在證監(jiān)會發(fā)布的《股權分置改革管理辦法》中,可以看出監(jiān)管機構實際上已經(jīng)對此種狀況表示默許,但與此相反,融資額度相比之下要小得多的上市公司增發(fā)和配股,卻仍然需要經(jīng)由監(jiān)管機構核準和向擬上市交易所提出申請,而且監(jiān)管機構有權力否決上市公司的申請,證券交易所也可以從維護市場穩(wěn)定的角度出發(fā),適當安排證券上市的時機和節(jié)奏。理論上二者同樣導致市場供應的增加,甚至是同一家公司的股票,卻受到不同的監(jiān)管對待,顯然存有不當之處。另一方面,大小非解禁上市期內(nèi),市場短期供應增加,無疑會影響同期的新股發(fā)行,在不同的監(jiān)管條件下,首先受到抑制的將是新股發(fā)行,意味著非上市公司的融資機會被大小非解禁股所擠占,這對于擴大我國企業(yè)的直接融資比例和緩解企業(yè)資金短缺狀況并無益處。
分析到此,結論已十分明顯,為維護市場穩(wěn)定,監(jiān)管層應對大小非解禁上市股票采取適當?shù)恼{(diào)控措施,當然調(diào)控措施的實行應是以有關法規(guī)和上市公司股東間的全流通協(xié)議為前提。我們建議:一,作為股權分置改革方案的后續(xù)組成部分,監(jiān)管機構和證券交易所可以適當調(diào)控解禁股份的上市節(jié)奏,在現(xiàn)有限售期的基礎上,結合新股發(fā)行和再融資的正常需要,制定一個相對較長的解禁股份上市時間表,以進一步明確解禁股的季度和年度上市總量;二,國有資產(chǎn)管理部門切實擔負起維護股票市場穩(wěn)定的責任,合理制定并公布國有股減持的明確時間表和年度總量目標;三,證券交易所對于初次上市交易的解禁股進行特殊標記和統(tǒng)計,及時發(fā)布各解禁股股東的減持情況,便于投資者了解單只股票的大小非減持進度,以及時調(diào)整股票估值預期。 |