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最近3個月的CPI短暫下行并沒有給出未來通脹趨緩的強硬證據(jù)，PPI處于歷史最高水平，并且被管制的基礎(chǔ)品(成品油、電價以及水價)價格正處于“管制不斷放松”的過程，而這意味著未來CPI接受的傳導(dǎo)是非常顯著的。
事實上，在治理通脹和改善通脹預(yù)期上，可以對過去的行為劃分幾個階段：最初是“口頭擔(dān)保”階段，即拍胸脯保證通脹是會自然回落的，因為通脹僅僅是豬肉的問題；隨后是短暫的“溫和加息配合強勁的匯率升值”，加息導(dǎo)致融資成本上升使得房貸者、企業(yè)以及“廉價貨幣”的愛好者都感到不滿，于是進入第三個治理階段：“匯率劇烈單線升值”(同時放棄利率工具的使用)，即認(rèn)為中國的通脹不是廉價貨幣問題，而是外部輸入問題，可以通過人民幣升值消除過多的外貿(mào)順差來解決，但是，這一做法效果并不顯著，大宗商品進口價格并沒有降低，國內(nèi)M2的增幅并沒有非常顯著地回落，同時還產(chǎn)生副作用——大量出口的中小企業(yè)感到生存壓力。現(xiàn)在這一策略已經(jīng)發(fā)生重大修改，以能源價格正常化取代貨幣升值。更改的理由是，中國的要素價格低估才是產(chǎn)生外貿(mào)順差過大的最大癥結(jié)，而不是被低估的人民幣匯率。但調(diào)整要素價格，本身就是一個激化CPI上漲的舉動。
那么新的通脹治理階段將會如何？我們推測控制通脹的策略將進入4.0版本時期，即放大財政的作用，采取“財政出資的保值儲蓄(GID)”來對付中國的負(fù)利率問題，進而改善國民的通脹預(yù)期。
GID方案其方式是讓商業(yè)銀行向儲戶提供一種固定期限的通脹保值存款，存款利率同CPI的變化率差值為一個微弱的正數(shù)(保證存款跑得過CPI)——顯然這是1988年的儲蓄保值計劃的復(fù)活，而這一“保證存款跑得過CPI”的成本將由財政出資。具體的做法是，讓財政部發(fā)行不同期限的定額通脹保值債券(資訊,行情)，利率掛鉤CPI并差值為正，商業(yè)銀行可吸收不同期限的儲蓄并購買對應(yīng)期限的債券進行“匹配”，實施風(fēng)險的完全轉(zhuǎn)嫁，若儲戶提現(xiàn)，則商業(yè)銀行可賣出債券來支付。GID方案被認(rèn)為是阻力最小的是因為現(xiàn)在正在熱議財政高增長，民間認(rèn)為稅負(fù)過重使得呼吁減稅聲音異常強勁。今年上半年，全國稅收總收入完成31425.75億元，同比增長33.5%。
GID方案的強力推銷者是摩根士丹利，它認(rèn)為最多只需要財政收入的3%，而我們認(rèn)為這一數(shù)字非常低估，中國有19萬億的儲蓄，考慮到活期存款、可貸水平等因素以及至少3%的“保值利率同CPI差值”，將有接近3800億的財政出資額，預(yù)計占今年財政收入的5.75%，吃掉了近乎一半的增值稅。
實際上，中國財政未來花錢地方會特別多。我們認(rèn)為，振興內(nèi)需需要龐大的減稅(如調(diào)高個稅起征點)，這是非常合理的做法；地方財政因為房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致土地出讓金收益的下降會變得更加力不從心、促使財政和事權(quán)不對稱矛盾更加突出，而這需要中央財政的“救濟”；財政對基建的加大投入將保證未來GDP具有一定的增幅……如果為GID計劃投入3800億，從比較效應(yīng)的角度看，也許并不明智。
盡管坊間認(rèn)為，政府經(jīng)濟調(diào)控的基調(diào)已經(jīng)從“防止經(jīng)濟過熱及大范圍通脹”向“支持增長和支持穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變，很難指望會采用“單線利率上調(diào)法”，而緊貨幣僅僅是整體的信貸和貨幣量控制，而不是融資成本和社會總信用的控制。但我們堅持認(rèn)為，上調(diào)利率——無論是對稱加息還是不對稱加息仍然是克服通脹最直接和成本最適度的做法，上調(diào)利率有抑制因素，但也有更長遠的積極因素。相反，如果我們貪圖財政出資的“免費晚餐”，并繼續(xù)憎恨外貿(mào)順差，有可能在未來5年內(nèi)迎接一個財政赤字嚴(yán)重、外貿(mào)赤字出現(xiàn)的危險窘境，畢竟所有的大型的金融危機都是在“雙赤字”的狀態(tài)下發(fā)生的。 |