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當(dāng)次貸問題在美國首度出現(xiàn)的時(shí)候，2007年中爆發(fā)的世界信貸市場(chǎng)危機(jī)提振了金融自由化和創(chuàng)新懷疑論者站出來說話的勇氣。這些懷疑論者說得有沒有道理呢？我們是否應(yīng)該停下金融自由化和創(chuàng)新的腳步，以便防范像次貸這樣的危機(jī)再度發(fā)生呢？
從總體上講，整個(gè)次貸市場(chǎng)是最近10年的產(chǎn)物——1994年以前，“次貸”一詞在任何一種語言中都難覓蹤跡——“次貸”是由選擇性可調(diào)利率抵押貸款（option-ARM）、創(chuàng)新型抵押債權(quán)和結(jié)構(gòu)性投資工具逐漸演化而來的。在次貸產(chǎn)生以前，美國的私人投資者根本不會(huì)把款貸給信用記錄達(dá)不到要求的抵押貸款人。
可是，盡管從某些角度看，目前的危機(jī)至少部分來源于金融創(chuàng)新，但事實(shí)卻證明金融市場(chǎng)自由化從整體上看仍然是利大于弊的。
Geert
Bekaert和Campbell
Harvey等經(jīng)濟(jì)學(xué)家在2005年發(fā)表的一份研究報(bào)告顯示：當(dāng)國家實(shí)現(xiàn)股市自由化、允許股市自由運(yùn)行而不受政府干擾時(shí)，這個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長就會(huì)以每年1%的速度遞增。增長速度的加快應(yīng)該受益于投資的繁榮，而投資繁榮則又似乎得益于企業(yè)獲得低成本資金的推動(dòng)。
有一點(diǎn)毋庸置疑，那就是復(fù)雜的金融工具在令我們?nèi)〉媒?jīng)濟(jì)進(jìn)展的同時(shí)，也給我們帶來了風(fēng)險(xiǎn)。想想建筑工地上隨處可見的腳手架和設(shè)備吧。有時(shí)候人們會(huì)被機(jī)器絆倒，或者腳手架倒塌，這些都會(huì)帶來災(zāi)難性的后果。
無論何時(shí)發(fā)明任何事物，失敗的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)存在。但我們會(huì)從每次失敗中汲取教訓(xùn)。政府和保險(xiǎn)公司為應(yīng)對(duì)建筑事故而推行更高標(biāo)準(zhǔn)的安全措施。從長期來看，金融災(zāi)難也是如此。
美國是世界上金融自由度最高的國家之一。美國高質(zhì)量的金融市場(chǎng)肯定是經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)強(qiáng)勁的一個(gè)重要原因。事實(shí)上，考慮到過去幾十年內(nèi)美國存款率一直低迷，而財(cái)政赤字卻一直高企，如果沒有高質(zhì)量的金融市場(chǎng)，美國也許會(huì)面臨經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。
原因非常簡單。個(gè)體公司也許擁有極好的投資機(jī)會(huì)——來擴(kuò)建廠房和設(shè)備、應(yīng)用新軟件或者將關(guān)鍵人員的新研究付諸實(shí)施——但在這樣做時(shí)，單個(gè)公司很有可能會(huì)受制于資金短缺或宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)因素而無法達(dá)到目的。有效的金融市場(chǎng)能夠通過募集投資者資金，使得企業(yè)在存在諸多限制條件的情況下抓住這些機(jī)遇。
很長時(shí)間以來，人們一直在討論提供這種金融避險(xiǎn)功能的全新衍生品市場(chǎng)是否會(huì)加劇金融市場(chǎng)原有的動(dòng)蕩。現(xiàn)在人們已達(dá)成了否定的共識(shí)。
2000年，美國證監(jiān)會(huì)經(jīng)濟(jì)分析辦公室助理首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯圖爾特·梅休（Stewart
Mayhew）對(duì)涉及到這一主題的文獻(xiàn)著作進(jìn)行了廣泛的研究。梅休的結(jié)論是：確定衍生品市場(chǎng)是否加劇了金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩非常困難，因?yàn)榻鹑谘苌肥袌?chǎng)本身就是在現(xiàn)有金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇或預(yù)計(jì)有可能波動(dòng)加劇的情況下才得以創(chuàng)立。不僅如此，梅休并沒有發(fā)現(xiàn)表明衍生品市場(chǎng)在基礎(chǔ)現(xiàn)金市場(chǎng)中造成波動(dòng)的證據(jù)，而事實(shí)情況卻恰恰相反，衍生品市場(chǎng)能夠?qū)A(chǔ)現(xiàn)金市場(chǎng)的波動(dòng)起到緩解作用。
在決定是否批準(zhǔn)新的衍生產(chǎn)品時(shí)，對(duì)基礎(chǔ)金融市場(chǎng)波動(dòng)性的影響也許不是應(yīng)該考慮的問題。真正應(yīng)該考慮的是這些產(chǎn)品對(duì)經(jīng)濟(jì)成功和發(fā)展是否有益。
在這里，梅休得出結(jié)論，那就是新建立的衍生品市場(chǎng)顯然增強(qiáng)了現(xiàn)有金融市場(chǎng)信息的流動(dòng)性和品質(zhì)。而正是信息的這種流動(dòng)性和高質(zhì)量最終推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長。
次貸危機(jī)已經(jīng)暴露了我們必須解決的問題。比如，我們需要加強(qiáng)對(duì)零售金融產(chǎn)品消費(fèi)者的保護(hù)，對(duì)新債券實(shí)行更為嚴(yán)格的披露機(jī)制，并且設(shè)計(jì)出更好的避險(xiǎn)工具。
與次貸危機(jī)相關(guān)的某些金融創(chuàng)新——特別是選擇性可調(diào)利率抵押貸款——當(dāng)發(fā)放給不具備償還能力的借款人時(shí)——似乎也就沒有什么可以挽回的價(jià)值。但是涉及到抵押貸款證券化的其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品——顯而易見應(yīng)該歸屬于重要的長期創(chuàng)新之列，因?yàn)檫@些產(chǎn)品有助于將風(fēng)險(xiǎn)更好地分散到世界各地。
因此，我們不該停下金融創(chuàng)新的腳步。恰恰相反，次貸危機(jī)的某些補(bǔ)救措施也許仍會(huì)采取進(jìn)一步創(chuàng)新的形式，金融市場(chǎng)的復(fù)雜性也將由此進(jìn)一步增強(qiáng)。
（作者為耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授） |