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央行曾在去年三季度的貨幣政策執(zhí)行報告中表示：“本幣升值有利于抑制國內(nèi)通貨膨脹。”目前來看，以人民幣升值抑制國內(nèi)通脹的效果已經(jīng)得到初步顯現(xiàn)。
升值成抑制通脹政策工具
首先，進口依賴程度較大的資源性產(chǎn)品，其價格上漲幅度得到了一定程度抑制。1月份，原材料、燃料、動力購進價格的漲幅已由前兩個月的1.8個百分點降至0.8個百分點。原材料價格漲幅下降1個百分點，其中人民幣升值和其他非季節(jié)性因素占了0.7個百分點。
其次，有效地改變了人們對央行應(yīng)對通脹的政策預(yù)期。今年以來，在國家統(tǒng)計局公布CPI指數(shù)的次日，人民幣匯率中間價都曾較大幅度地高開。人民幣升值已成為央行一項新的應(yīng)對通脹的政策工具，這在很大程度上提高了央行貨幣政策的獨立性和靈活性。
未來面臨三大問題
近日央行公布了2007年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告，報告重申將進一步發(fā)揮匯率在抑制價格上漲中的作用。但是，央行并沒有對下一步的匯率政策作出具體分析。筆者認為，進一步以升值抑制通脹將面臨以下一些問題。
首先，升值抑制通脹與人民幣幣值穩(wěn)定的關(guān)系。《金融業(yè)發(fā)展和改革“十一五”規(guī)劃》中明確要求“努力保持人民幣幣值穩(wěn)定”。2005年匯改以來，人民幣升值速度不斷加快，但是匯率的彈性不足。以“金磚四國”中的印度為例，2005年印度貨幣貶值3.6%，2006年和2007年分別升值1.8%和11.9%，2008年前兩個月貶值1.2%；而我國今年前兩個月人民幣升值2.08%。三年內(nèi)人民幣的升值幅度高于印度貨幣5.78個百分點。顯然，印度貨幣的匯率彈性和幣值的穩(wěn)定性都要強于我國貨幣。未來一段時間我國物價仍將在高位運行，以升值應(yīng)對通脹，人民幣幣值穩(wěn)定性缺失的情況將會進一步加劇。
其次，升值抑制通脹與加強國際主要貨幣之間匯率聯(lián)動的關(guān)系。央行在2007年第四季度貨幣政策報告中指出，2007年匯改工作的成績之一是人民幣與國際主要貨幣之間聯(lián)動關(guān)系明顯增強。但是，筆者認為，2008年主要國際貨幣匯率的變化趨勢并不利于央行繼續(xù)執(zhí)行升值抑制通脹的貨幣政策。
其一，美元匯率有走穩(wěn)的趨勢。自去年11月13日美國總統(tǒng)布什重申美國堅持強勢美元政策以來，美元匯率一直在構(gòu)筑底部。2007年11月13日至2008年2月26日，美國主要流通貨幣美元指數(shù)振幅為2.4035，而今年前兩個月已經(jīng)縮小至1.6839，振幅縮小30%。美元匯率走穩(wěn)顯然不利于人民幣大幅度單邊升值。
其二，歐元區(qū)與美國在利率周期上出現(xiàn)錯位。上世紀(jì)末以來，美國經(jīng)歷了四個利率周期，分別為第一個利率周期（升息周期），1999年6月30日-2000年5月16日；第二個利率周期（降息周期），2001年1月3日-2003年6月25日；第三個利率周期（升息周期），2004年6月30日-2006年6月30日；第四個利率周期（降息周期），2004年6月30日-2006年6月30日。英國和歐元區(qū)基本上以1-5個月的時滯分別踏入了美國的前三個利率周期。但是，對于美國第四個利率周期，除英國滯后2個月踏入外，歐元區(qū)迄今沒有進入其中。美國在第四個利率周期中5次下調(diào)利率，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由5.25%降至3%。英國雖在本次利率周期中先后兩次下調(diào)利率，英格蘭銀行官方銀行利率已經(jīng)由5.75%降至5.25%，但其依然高于遠離美國第四次利率周期的歐元區(qū)利率水平。目前歐洲央行隔夜拆借利率為5%。當(dāng)歐元區(qū)和英國依然與美國保持高息差的情況下，人民幣對歐元和英鎊升值則要求人民幣對美元有更大幅度的提升。這意味著人民幣的波動性加大，幣值的穩(wěn)定性將進一步減弱。
第三，升值抑制通脹與人民幣名義匯率和實際匯率的背離。人民幣對美元實際匯率變化取決于人民幣名義匯率水平和中美兩國的通脹率。2007年2月，中國通脹率超過美國。兩者的差距在2007年11月之后進一步拉大，這使得人民幣名義匯率和實際匯率之間的背離加大。2008年1月與去年同期相比，人民幣名義匯率升值7.6%，而實際匯率升值達到了9.9%。同月，人民幣實際匯率比名義匯率高出2013個基點。升值抑制通脹政策將會進一步加大名義匯率和實際匯率的背離。
總之，筆者認為，央行在執(zhí)行升值抑制通脹政策的同時，應(yīng)該盡可能保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。 |