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為控制過剩流動性，抑制信貸過快增長，我們堅持認為貨幣數(shù)量控制政策比存貸款利率調(diào)整政策更為直接有效。貨幣數(shù)量控制政策同樣可以影響市場利率，負面影響也更小；小幅度提高利率作用幾乎無效，而大幅提高利率的前提在于加強資本項目的控制，包括管制、征收外匯特別準備金率等。
嚴控貨幣供應(yīng)＋加快升值
我們認為，目前階段穩(wěn)定物價上漲更為有效可行的貨幣金融政策組合應(yīng)該是：嚴格控制貨幣供應(yīng)＋匯率加快升值。利率政策作用有限。但這并不意味著未來不需要或不會提高利率，利率政策的選擇在于時機，在于國內(nèi)外金融經(jīng)濟環(huán)境的變化。
國際收支順差導(dǎo)致的過剩流動性依然繼續(xù)多增，央票到期依然較多，銀行信貸增長控制壓力持續(xù)，預(yù)期后續(xù)貨幣數(shù)量控制政策依然是優(yōu)先選擇的重點，具體包括繼續(xù)提高存款準備金率、發(fā)行特別國債加大公開市場操作、發(fā)行定向央票、信貸額度控制窗口指導(dǎo)等。鑒于此次存款準備金率一次提高較多，在預(yù)期美聯(lián)儲繼續(xù)降息情況下，短期內(nèi)（12月份）再提高利率的可能不大，雖不能排除。
預(yù)期2008年人民幣一年期基準存款利率將繼續(xù)上調(diào)1個百分點左右；人民幣對美元匯率升值加快，2008年升幅為8%，美元企穩(wěn)可能使得人民幣有效匯率升值明顯加快。
未來存款準備金率高點料在18%左右
市場最為關(guān)心重點之一是，在2008年強調(diào)貨幣數(shù)量調(diào)控繼續(xù)加強的情況下，存款準備金率何去何從？作為中央銀行主要的貨幣政策工具，央行通過調(diào)整存款準備金率，可以影響金融機構(gòu)的信貸擴張能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。
然而，為控制貨幣供應(yīng)，法定存款準備金率能否無限制地提高呢？答案顯然是否定。存款準備金率調(diào)整高點的估算，既要考慮銀行經(jīng)營和信貸調(diào)控政策目標，又要考慮市場流動性回籠必要性。在銀行資金趨緊的情況下，存款準備金率調(diào)整將影響到銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
預(yù)測存款準備金率調(diào)整空間，首先分析銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及變化至關(guān)重要。目前銀行債券投資大約占總資產(chǎn)（總運用資金）的26％，貸款占56%，固定資產(chǎn)投資占2%，則同業(yè)放款(拆借、回購)、存款準備金、超儲金僅占16%。2003年以來，國內(nèi)銀行總存款占總資產(chǎn)（總運用資金）比一般穩(wěn)定在76%左右。在資金趨緊的情況下，銀行存款準備金率提高，首先會壓縮超儲率、同業(yè)放款規(guī)模來繳存準備金。按照10月份銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，存款準備金率上調(diào)至14.5%,同業(yè)放款壓縮至5%，超儲率近乎為0。這其中還忽略貨幣乘數(shù)下降的影響。
若進一步提高存款準備金率至15%以上，銀行則可能會壓縮債券投資比例、銀行信貸規(guī)模比例，進而開始會對銀行經(jīng)營業(yè)績形成實質(zhì)負面影響。如果大膽猜想未來存款準備金率調(diào)高至18%，按此估算，貸款規(guī)模占總資產(chǎn)比將壓縮兩個百分點，靜態(tài)估算預(yù)期貸款增速將下降1.5百分點，基本實現(xiàn)預(yù)期的信貸增速調(diào)控目標。
進一步分析未來市場投放流動性變化情況，隨著特別國債逐步發(fā)行，替代央票作為公開市市場操作更為有效也將是趨勢，未來央票到期規(guī)模投放資金壓力也在逐步下降。從目前可預(yù)期的各類到期資金規(guī)模來看，央票和正回購到期較大規(guī)模凈投放資金延續(xù)至2008年3月即結(jié)束。如果按照后續(xù)三個月每月繼續(xù)提高1個百分點的存款準備金率，達17.5%，也已基本實現(xiàn)對大規(guī)模存量央票的替代。
因此，我們總結(jié)認為，存款準備金率上調(diào)至14.5%短期內(nèi)對資金沖擊影響有限，但已經(jīng)對銀行可貸資金形成實質(zhì)性壓力；上調(diào)至15%以上銀行將可能被動壓縮債券、信貸等資產(chǎn)規(guī)模占比；從實現(xiàn)貨幣信貸政策目標來測算，預(yù)期未來存款準備金率高點在18%左右，高于18％的可能較小。 |