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上周國內資本市場最大的一條新聞，應當就是溫家寶總理接受香港記者訪談，表示政府要采取措施，防止股市大起大落。總理這番話很有針對性。比較中國和成熟市場經(jīng)濟國家的股市，我們的特色之一就是善于大起大落。就在溫總理發(fā)表講話的上周以來，股市又發(fā)生一次急速調整，下挫超過10%。
為什么中國的股市容易大起大落？很多人指出，這是因為中國股市有“政策市”的特征，而政策的調整總是突變的，是一個不確定因素。假若政策制定過程不夠成熟，政策的搖擺就會更加頻繁。一如中國，印花稅忽然說不加了，忽然又加了；港股匆忙之間說要直通了，忽然又不得不暫停了。如此等等。非理性的政策，的確是造成股市大起大落的因素之一。
但這種說法并不全面。就中國的現(xiàn)狀而言，假若政府真的不干預，任由所謂“市場力量”去炒作，我看中國股市還真的不知道會被折騰成個什么樣子。拿前幾個月的這波牛市行情來說，股市總市值占GDP的比率不斷上漲，迅速突破100%，這樣的高比率即使在美國，也被很多投資人例如“股神”巴菲特認為是泡沫浮現(xiàn)的危險標志，而對中國這樣的發(fā)展中經(jīng)濟體就更加值得警惕。然而，“市場”上對這樣的高比率卻是一片歡呼之聲，有人甚至說這是“資本大國崛起的標志”。這樣的“市場市”又比“政策市”能高明到哪里去呢？有什么樣的“市場”，就會有什么樣的“政策”。一個非理性、被個人貪欲和狂熱情緒所推動的“市場”，等于是在主動邀請非理性的政策干預粉墨登場。
面臨一個非理性的市場，政策干預的確是一種“必要的惡”。問題在于，政策干預要走什么樣的方向？一種做法，我稱之為“機會主義式的調控”，就是市場怎么走，我政策就跟你反著來，打壓你，管制你，看你還敢“大起大落”？這種政策哲學我認為是非常危險的，是用非理性政策去對抗非理性的市場，其結果或許是火上澆油。前不久，某些部門試圖用印花稅的方式打壓“泡沫”，就是一個很明白的例證。市場在短期下挫之后，反而會視政策方為“技窮之驢”，以報復的形態(tài)反彈。最近一周以來的股市下挫，其背后的政策也未必沒有機會主義的干預色彩。至于其后效，我們不妨讓今后幾周的市場走勢來驗證吧。
政策應該做的是盡快拋開眼前的指數(shù)高低得失，不要再同市場進行機會主義的糾纏較量，而傾全力于建設一個鼓勵理性行為的市場體制。市場本身天然是理性的。市場變得非理性，往往是市場制度設計缺失所致。具體到中國的股市，許多非理性現(xiàn)象都是市場制度設計缺失所誘發(fā)的。許多方家在這方面已經(jīng)給出了無數(shù)診治藥方，如建立切實可行的做空機制，廢除僵硬的漲跌停板制度(有人研究過漲跌停板制度能減弱小的振蕩，但對大的振蕩反而會予以放大)，等等。我個人特別愿意指出兩點，第一是我以前反復強調過的，中國股市和整體資本市場的割裂。我們對外和國際資本市場相隔絕，對內也和私人股權的資本市場相隔離。對這點的負面后果和解決之道，大家不妨參看我以前的有關文章。
第二點也是我常常提及但從未詳細闡述過的，就是中國股市對正常投機活動過分抑制，結果是把相當一部分投資人尤其是財務投資人推向極端，激使他們采取各種非理性的炒作手段。中國的某些決策者對資本、尤其是大資本，有一種有趣的矛盾心理。在理論上，他們明白大資本是股市的穩(wěn)定閥，也采取各種所謂激勵政策來“引入機構投資人”；在實踐上，他們又成天擔心大資本呼風喚雨，對其加以種種限制。一個典型的例子就是大投資人的股票“鎖定期”限制。在美國這樣的成熟資本市場上，法律并不規(guī)定機構投資人的投資鎖定期，只是投資銀行(承銷人)出于自身利益考慮，會要求企業(yè)的戰(zhàn)略投資人(通常是風險投資公司)在IPO之后持股三到六個月。而在中國，國家卻鄭重地用法律的方式，規(guī)定企業(yè)上市前的戰(zhàn)略投資人必須至少持股三年，而財務投資人也至少必須持股兩年。又比如像定向增發(fā)(PIPE)這個常見的融資工具，在國際上其定價基準和折扣水平都非常靈活，而在中國，不但基準價的確定方式被定死，連折扣標準都被法律強行規(guī)定為“不得少于90%”。
把中國資本市場和國外的相比，類似這種過于嚴苛、過于“提防”大投資人進行不正當投機的法律政策條文，還真不少。決策者的初衷當然是想靠重重條文規(guī)定來凈化市場。然而，不正當?shù)耐稒C行為，應當更多靠監(jiān)管者用個案打擊的方式來解決，而不宜在制度上一律收緊。這就好比不能因為警察管不住交通肇事，就強行規(guī)定大家開車上街都不能超過30公里時速。水至清則無魚。規(guī)矩定得太死，無非是讓守法的、老老實實的投資人日子更加不好過，相應地也就更容易刺激產(chǎn)生各種不守規(guī)矩的炒作行為。適度自由化的市場，反而更容易鼓勵理性投資。這話說直白點就是：如果大家都能合法合規(guī)地致富，誰會去干鋌而走險的事情呢？
(作者系國際商業(yè)顧問) |