《斷層線》
作者：[美]拉古拉邁·拉詹
出版：中信出版社 |
我是從2007年夏季貝爾斯登問(wèn)題浮出水面之后，開始密切跟蹤并系統(tǒng)研究美國(guó)次貸危機(jī)的。通過(guò)對(duì)具體金融衍生產(chǎn)品構(gòu)造自下而上的了解和剖析，我對(duì)次貸危機(jī)根源的認(rèn)識(shí)主要有三點(diǎn)：一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策應(yīng)對(duì)失誤，尤其2003年至2005年期間寬松的貨幣政策推高了資產(chǎn)價(jià)格；二是在美國(guó)政府有意無(wú)意疏于監(jiān)管的背景下，美國(guó)金融市場(chǎng)的過(guò)度金融創(chuàng)新（例如次級(jí)抵押貸款、CDO、CDS等）造成金融風(fēng)險(xiǎn)的累積與傳遞；三是全球國(guó)際收支失衡，來(lái)自新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備資金的回流壓低了美國(guó)的長(zhǎng)期利率，同樣推高了資產(chǎn)價(jià)格。
2009年以后，隨著次貸危機(jī)的緩解，我的注意力開始集中于美國(guó)超寬松財(cái)政貨幣政策的后果。不過(guò)，我仍在繼續(xù)閱讀關(guān)于次貸危機(jī)的研究文獻(xiàn)與相關(guān)學(xué)術(shù)著作。迄今，我覺得對(duì)次貸危機(jī)爆發(fā)根源分析得最為全面、系統(tǒng)的作品，當(dāng)推美國(guó)芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院教授、前國(guó)際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉詹（Raghuram
G.
Rajan）的《斷層線：全球基金的潛在危機(jī)》。如果說(shuō)前面提到的次貸危機(jī)的三大根源僅僅是知其然的話，那么讀《斷層線》在相當(dāng)程度上幫助我知其所以然。
第一個(gè)問(wèn)題是，為什么當(dāng)美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)在2000年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅造成的短暫衰退后迅速反彈，而美聯(lián)儲(chǔ)卻遲遲不愿意加息？從表面上看，這是由于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作主要關(guān)注核心CPI，而核心CPI在2003年至2005年期間保持在較低水平所致。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，2003年至2007年美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上漲，但核心CPI保持在低位的重要原因，是中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)大國(guó)更加緊密地融入全球經(jīng)濟(jì)，壓低了全球制造品價(jià)格。而次貸危機(jī)爆發(fā)后，關(guān)于央行貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格及時(shí)反應(yīng)，目前依然存在激烈爭(zhēng)論。
但拉詹在《斷層線》中提出，造成美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策反應(yīng)遲緩更深的根源，在于美國(guó)失業(yè)保險(xiǎn)制度的特點(diǎn)，以及泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”。與歐洲國(guó)家相比，美國(guó)失業(yè)救濟(jì)水平更低、持續(xù)時(shí)間更短，這固然與美國(guó)特色的自由市場(chǎng)資本主義有關(guān)，也與過(guò)去一旦危機(jī)爆發(fā)后，宏觀經(jīng)濟(jì)與就業(yè)水平總能迅速好轉(zhuǎn)有關(guān)。但隨著整體企業(yè)技術(shù)水平的提高，低技能勞動(dòng)力在失去工作后，再次找到工作變得更加困難。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，宏觀經(jīng)濟(jì)的反彈并未伴隨著失業(yè)率的下降。曠日持久的失業(yè)造成耗盡失業(yè)救濟(jì)的群體生活水準(zhǔn)急轉(zhuǎn)直下，由之形成的國(guó)會(huì)壓力，逼得美聯(lián)儲(chǔ)不得不盡可能長(zhǎng)地維持超低的聯(lián)邦基金利率。
第二個(gè)問(wèn)題是，為什么美國(guó)政府會(huì)坐視房地產(chǎn)泡沫的形成與膨脹，對(duì)基于房地產(chǎn)金融的各項(xiàng)金融衍生產(chǎn)品交易放任自流？從表面上來(lái)看，一方面，美國(guó)政府認(rèn)為，在判斷市場(chǎng)是否存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的問(wèn)題上，政府并不比市場(chǎng)更具優(yōu)勢(shì)。用格林斯潘的話來(lái)說(shuō)，在泡沫破滅之前，我們并不知道是否存在泡沫；這好比在看到美女之前，我們并不知道如何定義美女一樣。另一方面，美國(guó)政府似乎也是有效市場(chǎng)理論的信徒，即市場(chǎng)本身能最有效地處理信息與配置資源，而政府干預(yù)只會(huì)扭曲市場(chǎng)信息與資源配置。
而拉詹在《斷層線》中的解釋是，根本原因在于過(guò)去20年內(nèi)，美國(guó)的收入分配顯著惡化。低收入群體在國(guó)民收入中所占比重顯著下降，傳統(tǒng)上通過(guò)自我奮斗就能變?yōu)楦缓赖摹懊绹?guó)夢(mèng)”逐漸變得黯淡。為了討好低收入群體選民以便在選舉中勝出，既然通過(guò)提高低收入群體相對(duì)收入來(lái)擴(kuò)大其消費(fèi)是困難的，那美國(guó)政客們就無(wú)一例外地走上了通過(guò)提高低收入群體借貸水平來(lái)擴(kuò)大其消費(fèi)的道路。從克林頓政府?dāng)U大房屋自有率的努力到布什政府“居者有其屋”的計(jì)劃，均試圖通過(guò)房利美、房地美、吉利美與聯(lián)邦住宅管理局等（準(zhǔn)）政府性機(jī)構(gòu)來(lái)幫助低收入群體獲得住房抵押貸款。換句話說(shuō)，美國(guó)政府正是次級(jí)抵押貸款與Alt-A貸款的始作俑者！既然房?jī)r(jià)上升與房地產(chǎn)金融的擴(kuò)張能幫助美國(guó)低收入階層以更低的初始價(jià)格更容易地購(gòu)買到住房，美國(guó)政府對(duì)此的縱容與“善意地忽視”就不難理解了。
第三個(gè)問(wèn)題是，21世紀(jì)初期美國(guó)存在顯著的經(jīng)常賬戶逆差、東亞國(guó)家存在顯著的經(jīng)常賬戶順差的國(guó)際收支失衡格局是如何形成的？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，美國(guó)與東亞國(guó)家（特別是中國(guó)）一直在相互指責(zé)。東亞國(guó)家抱怨說(shuō)，是美國(guó)人無(wú)休止的消費(fèi)（造成儲(chǔ)蓄低于投資）造成了國(guó)際收支失衡。美國(guó)抱怨說(shuō)，是東亞國(guó)家的過(guò)度儲(chǔ)蓄（Saving
Glut）造成了國(guó)際收支失衡，而后者過(guò)度儲(chǔ)蓄的根源，則在于這些國(guó)家落后的金融市場(chǎng)不能將國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資。比較“公允”的學(xué)者或評(píng)論員，通常將美國(guó)與東亞國(guó)家各打五十大板。
拉詹的《斷層線》更深入地分析了這一困局。他提出，通過(guò)出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)實(shí)現(xiàn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)跨越式發(fā)展，被日本、德國(guó)、亞洲四小龍、亞洲四小虎與中國(guó)證明是二戰(zhàn)之后最可信賴的模式。但隨著出口國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的上升，要為這么多出口產(chǎn)品找到市場(chǎng)并非易事。90年代初期的東南亞國(guó)家曾是這么一個(gè)市場(chǎng)（故而存在經(jīng)常賬戶赤字），但1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)的爆發(fā)，使得東南亞國(guó)家更為決絕地走上了通過(guò)匯率干預(yù)來(lái)積累外匯儲(chǔ)備的道路。東南亞金融危機(jī)之后，愿意通過(guò)向外舉債來(lái)提高本國(guó)居民消費(fèi)水平、紓解國(guó)內(nèi)政治壓力的美國(guó)，自然而然成為東亞出口國(guó)的理想交易對(duì)手，這使得這個(gè)游戲得意繼續(xù)玩下去。
拉詹進(jìn)一步指出，對(duì)日本、中國(guó)等長(zhǎng)期實(shí)施出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的國(guó)家而言，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變并非易事。首先，這些國(guó)家內(nèi)部都主要依賴銀行體系來(lái)配置資源，而銀行體系通常更愿意將資金貸放給關(guān)系更加密切的國(guó)有企業(yè)。低效的銀行與低效的國(guó)企的結(jié)盟，壓制了更具生產(chǎn)力的中小民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展空間；其次，持續(xù)實(shí)施出口導(dǎo)向戰(zhàn)略的國(guó)家，通常具有規(guī)模較小、競(jìng)爭(zhēng)力羸弱的服務(wù)業(yè)部門，而且很多關(guān)鍵的服務(wù)業(yè)部門還被效率很低的國(guó)有企業(yè)壟斷，這自然會(huì)壓制本國(guó)的服務(wù)業(yè)消費(fèi)；再次，這些國(guó)家普遍實(shí)施利率管制，通過(guò)低利率實(shí)現(xiàn)資源從居民到政府與國(guó)有企業(yè)的轉(zhuǎn)移，通過(guò)這種隱蔽的增稅來(lái)提高銀行體系與國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)，自然會(huì)付出本國(guó)消費(fèi)受到抑制的沉重代價(jià)。拉詹在與津加萊斯合作的《從資本家手中拯救資本主義》中進(jìn)一步提醒說(shuō)，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型的最大阻力在與既得利益集團(tuán)的阻撓，而既得利益集團(tuán)的阻撓，偏偏還以“管制是符合弱勢(shì)群體利益的”虛偽面目出現(xiàn)。
（作者系中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任）