科技日新月異，但人類社會的問題卻也日益增多并日趨復(fù)雜。金融界亦是如此。
一直在華爾街頂級投行管理風(fēng)控的理查德·布克斯塔伯在《金融的魔鬼:為什么我們的創(chuàng)新帶來的卻是危機》一書中感慨——我們努力改善金融市場設(shè)計，卻導(dǎo)致市場崩潰；我們試圖提高金融市場效率，卻引入結(jié)構(gòu)性風(fēng)險；我們設(shè)法滿足眾多的投資欲望，卻使投資風(fēng)險倍增；金融在創(chuàng)新，危機卻越來越頻繁……
《金融的魔鬼:為什么我們的創(chuàng)新帶來的卻是危機》
作者：理查德·布克斯塔伯
出版：中信出版社 |
難道金融創(chuàng)新存在一個魔咒嗎？
理查德·布克斯塔伯以一個局內(nèi)人的視角，揭示了過去20多年來華爾街歷次危機中不為外人知的微觀機制。有人認為是理查德·布克斯塔伯引發(fā)了那兩起危機。他自己則是這么說的,“如果說華爾街是一個經(jīng)濟發(fā)電站，那么我絕對是其中的操控者之一。”
創(chuàng)新的魔咒
1987年的華爾街股災(zāi)雖然離我們很遠了，2008年夏季的華爾街動蕩也似乎不那么清晰了，但無可否認的是，金融市場的動蕩正越來越頻繁。2011年8月4日晚全球金融市場暴跌，同年9月24日晚復(fù)是，暴跌甚至讓一些金融交易軟件出現(xiàn)行情失真的情況。
在市場震蕩趨于頻繁的背后，是這些年來對沖基金大行其道，金融衍生品越來越多，程序化交易、高頻交易為代表的交易策略越來越先進，金融市場的效率也越來越高。
那么金融創(chuàng)新是如何產(chǎn)生的呢？理查德·布克斯塔伯的總結(jié)是投資者風(fēng)險偏好的提升以及對低成本投資標的的需求。
理查德·布克斯塔伯在書中以1635年的郁金香泡沫案例闡述了金融創(chuàng)新的成因。在炒作郁金香時，先是普通的品種被當(dāng)成罕見的品種來炒作，后來人們用球莖交易來替代未來的鮮花交易（因為郁金香的花朵要等到春天才能發(fā)貨），于是，遠期合約和杠桿誕生了。而隨著人們可以有能力買賣自己本無力擁有的資產(chǎn)時，市場便狂熱了。
魔咒的機理
很多金融危機題材的書會從宏觀視角分析危機的成因，但理查德·布克斯塔伯則從微觀角度分析了歷次金融危機的技術(shù)基礎(chǔ)，特別是金融創(chuàng)新工具的復(fù)雜性和緊耦合性。
金融創(chuàng)新工具的復(fù)雜性，意味著對信息或數(shù)據(jù)的精確性要求很高，從而導(dǎo)致操作者難以掌握，即便掌握了也難以在市場突發(fā)震蕩時去調(diào)整。這就是導(dǎo)致1987年華爾街股災(zāi)的投資組合保險所遇到的尷尬。
投資組合保險并不是真正的保險，而只是試圖創(chuàng)造一種類似于保險的保護措施，是一種動態(tài)對沖策略。這種策略有著任何對沖策略的所有潛在缺陷，要根據(jù)期權(quán)定價理論計算出預(yù)定對沖成本，對沖參數(shù)尤其是基礎(chǔ)證券的波動性必須計算無誤，而且股價不會跳躍式變動的統(tǒng)計假設(shè)也必須正確。
所以，如果只是少數(shù)資金采用這種投資策略，那流動性將不成問題。但如果市場內(nèi)的所有人都試圖這么做，那將演變?yōu)橐粓鲐瑝簟＿@就好比一艘游輪上的所有人都試圖擠上唯一的救生艇，救生艇就會下沉。而1987年10月19日的市場情形正是這樣的。
金融創(chuàng)新復(fù)雜性導(dǎo)致的另一個隱患就是來自于交易員或者模型設(shè)計者的道德風(fēng)險。最著名的莫過于1995年的震驚全球的巴林銀行倒閉事件，該事件就是由該公司駐新加坡的交易員里森引發(fā)的。
華爾街上案例亦是不少。上世紀90年代，杰德爾公司的交易員瑟夫·杰特業(yè)績不佳，為了避免被炒魷魚開發(fā)出一種交易策略，其實本質(zhì)上就是改變損益的會計假象。結(jié)果直到虧損3.5億美元才東窗事發(fā)。
同期，瑞銀一名叫謝爾登·愛潑斯坦的精算師開發(fā)出一種指數(shù)攤銷互換（類似于抵押貸款支持證券），為了產(chǎn)品贏得市場份額，故意忽略了最主要的風(fēng)險源，最終在1994年美聯(lián)儲意外升息之時其模型缺陷暴露了出來，瑞銀為此虧損數(shù)億美元。
金融創(chuàng)新工具的復(fù)雜性從那些讓人頭暈?zāi)垦５臄?shù)學(xué)公式中可見一斑，但我們往往忽略了市場構(gòu)造的另一個特征——緊耦合（理查德·布克斯塔伯語）。
也就是說一個程序的各個組成部分環(huán)環(huán)相扣，不容出錯。就像卓別林出演的《摩登時代》，裝配線上的一次失誤導(dǎo)致一個又一個雜亂的東西堆成一大堆那樣。
理查德·布克斯塔伯認為，金融市場的緊耦合來自于不間斷的信息流和對即時流動性難以抑制的需求。緊耦合由于杠桿而更加突出，杠桿又是流動性的直接結(jié)果。證券的流動性越高，杠桿可以越高。因此，緊耦合意味著潛在更高的杠桿率。
如何化解魔咒
某種意義上美聯(lián)儲前主席保羅·沃爾克對金融創(chuàng)新的看法不無警醒意義——這些年來最有用的金融創(chuàng)新就是ATM（自動取款機）的發(fā)明。但在金融市場已經(jīng)高速運轉(zhuǎn)時，制止創(chuàng)新顯然是不可能了。
那么如何化解金融創(chuàng)新的魔咒呢？
除了人類的貪婪與欲望，理查德·布克斯塔伯認為，應(yīng)當(dāng)降低市場的復(fù)雜性，同時放松緊耦合，而減輕市場緊耦合的最簡易方式就是緩解市場運行的速度，降低杠桿率。
可以說，高杠桿是高流動性和高交易速度的最終禍首，往往在市場突發(fā)震蕩之時，按照模型設(shè)計的保證杠桿合理性的流動性卻消失了。
華爾街的若干案例說明，當(dāng)某只基金的流動性消失之時，噩夢也就進入高潮了。很多人事后推測2008年夏季的華爾街震蕩原因就在某只量化對沖基金面臨保證金的催繳而拋售，進而觸發(fā)相關(guān)量化對沖基金的程序化交易，于是市場上掀起了龍卷風(fēng)。
市場崩潰之后，自然的反應(yīng)就是加強監(jiān)管。2008年金融危機之后，美國出臺了《現(xiàn)代金融服務(wù)法案》，加強金融監(jiān)管，推動華爾街去杠桿。
但理查德·布克斯塔伯認為，監(jiān)管的努力很容易受制于復(fù)雜性而引起意想不到的后果，反而會加劇危機。
也許看下來很絕望，但市場就是這樣的，風(fēng)險總是無孔不鉆的，最大的風(fēng)險正是那些“不可測度”的風(fēng)險。再全面的監(jiān)管、再強大的風(fēng)控也都無法避免風(fēng)險的發(fā)生。
不過談及風(fēng)險，這本書對筆者的一個觸動就是對塔勒布的《黑天鵝》的重新審視。風(fēng)險對于大多數(shù)人來說是黑天鵝，但對少數(shù)人而言可能是只灰天鵝。
理查德·布克斯塔伯在書中提到，1987年1月，著名左派經(jīng)濟學(xué)家加爾布雷斯發(fā)表了一篇《1929年重現(xiàn)》的文章，指出“人們目前迷信看上去富有創(chuàng)造力，而實際上最終具有毀滅性的金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新”。
如果說加爾布雷斯只是出于經(jīng)濟學(xué)家的直覺，那么書中還提到的一個交易員帕爾米多則告訴作者，當(dāng)時的市場和1929年很相似，因為都在經(jīng)歷著指數(shù)速率的增長，最重要的是他了解投資組合保險的操作機制。結(jié)果這位交易員大賺一筆。
2月13日，中國金融交易所推出國債期貨仿真交易。相信不久的將來，國債期貨、外匯期權(quán)等衍生品將浮出水面。那么，不妨在交易這些衍生品之前從書中接受一下金融創(chuàng)新風(fēng)險的洗禮吧。