《圍捕黑天鵝》
作者：（美）肯尼斯·波斯納
出版：海天出版社 |
預(yù)測(cè)的精確度可以看做是校準(zhǔn)和分辨力這兩個(gè)變量的函數(shù)。我們可以把股票定價(jià)和打靶做一個(gè)類比。射擊者如果想要中靶，就必須先要校正槍的瞄準(zhǔn)器，也就是根據(jù)射程、風(fēng)力以及槍械本身的機(jī)械缺陷進(jìn)行調(diào)整（校準(zhǔn)）。瞄準(zhǔn)器如果校正得好，子彈應(yīng)該就會(huì)中靶。分辨力是精準(zhǔn)的另一種表達(dá)方式。一個(gè)技術(shù)嫻熟的射手的彈著點(diǎn)的分布會(huì)比較緊密，而業(yè)余選手的彈著點(diǎn)則會(huì)比較分散。
對(duì)所有的預(yù)測(cè)者來(lái)說(shuō)，校準(zhǔn)和分辨力都同樣重要。但對(duì)于投資者而言，卻非要先從校準(zhǔn)開(kāi)始不可。歸根結(jié)底，如果投資者思維的校準(zhǔn)發(fā)生了錯(cuò)誤，那么他的判斷就會(huì)持續(xù)不斷地出現(xiàn)偏差，比如總是太偏于悲觀，或者總是太偏于樂(lè)觀，總是太早或總是太晚等。出現(xiàn)了偏差的選股者就好比瞄準(zhǔn)器沒(méi)有校準(zhǔn)的技術(shù)嫻熟的射手，其彈著點(diǎn)總會(huì)偏離靶心。
衡量一個(gè)預(yù)測(cè)者是否經(jīng)過(guò)良好的校準(zhǔn)，就要看平均而言，他對(duì)各種不同事件的主觀概率與實(shí)際頻率是否一致。舉個(gè)例子，就拋硬幣這個(gè)事件而言，一個(gè)經(jīng)過(guò)良好校準(zhǔn)的預(yù)測(cè)者應(yīng)該會(huì)預(yù)測(cè)到出現(xiàn)正面的概率為50%。如果長(zhǎng)時(shí)間地進(jìn)行拋硬幣實(shí)驗(yàn)，得出的實(shí)際頻率應(yīng)該與這一概率相一致。如果要讓這個(gè)預(yù)測(cè)者提高分辨力，就必須要求他判斷出哪次拋硬幣更有可能會(huì)出現(xiàn)正面——很顯然，如果硬幣沒(méi)有被動(dòng)過(guò)手腳，這種判斷是非常困難的。
通過(guò)對(duì)經(jīng)理和其他決策者們進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，人類對(duì)于概率的判斷往往與實(shí)際頻率并不一致。比如說(shuō)，人們往往會(huì)高估場(chǎng)面特別震撼的事件發(fā)生的概率比，比如恐怖襲擊或飛機(jī)失事，也會(huì)低估平淡無(wú)奇的事件發(fā)生的概率。然而奇怪的是，通過(guò)對(duì)一些職業(yè)和行業(yè)的比較研究發(fā)現(xiàn)，天氣預(yù)報(bào)員的預(yù)報(bào)往往是校準(zhǔn)做得最好的。這樣看來(lái)，問(wèn)責(zé)制度和即時(shí)反饋也許是起到了一定的作用。
對(duì)于那些從事基本面研究的人來(lái)說(shuō)，校準(zhǔn)并非輕而易舉，因?yàn)榇篌w而言這就是一個(gè)跟著感覺(jué)走的過(guò)程，并且需要有一種謙遜的態(tài)度。完全采取量化投資策略的投資者們不必面對(duì)這種挑戰(zhàn)，因?yàn)樗麄兛梢詤⒄諝v史股票價(jià)格，以事后檢驗(yàn)的方式對(duì)模型進(jìn)行校準(zhǔn)（當(dāng)然，這也并不能確保有效，我們?cè)诘?章里將會(huì)看到這一點(diǎn)）。相對(duì)地，基本面研究分析師們是通過(guò)與其他投資者們談話、了解人們最關(guān)心的重大問(wèn)題、觀察股票價(jià)格、對(duì)新信息作出反應(yīng)等方式來(lái)對(duì)模型進(jìn)行校準(zhǔn)的。
對(duì)某些人，特別是那些固執(zhí)己見(jiàn)的人而言，他們所面臨的一大挑戰(zhàn)就是：校準(zhǔn)需要他們同意群體的觀點(diǎn)。那些不信任群體行為的人（比如希勒和勒龐）或是逆向投資者對(duì)這種態(tài)度會(huì)比較排斥。然而就評(píng)估投資機(jī)會(huì)而言，置他人的一致觀點(diǎn)于不顧是非常危險(xiǎn)的，而尊重他人的一致觀點(diǎn)才是比較明智的。畢竟一個(gè)人所能理解的非常有限，我們所知道的大多數(shù)東西都是從他人那里學(xué)來(lái)的，完全不考慮他人的想法是非常草率的行為。
大體上而言，估值的藝術(shù)就是一種校準(zhǔn)的練習(xí)。如果每一個(gè)人對(duì)某家公司未來(lái)收入的看法都一樣，那么理論上而言，這家公司的股票價(jià)格就取決于將此未來(lái)收入貼現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。不過(guò)，在實(shí)踐中，未來(lái)的收入狀況無(wú)法觀察得到，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就無(wú)從衡量。相反地，分析師們已經(jīng)培養(yǎng)出了一種感覺(jué)，知道對(duì)不同種類的公司應(yīng)該采取什么樣的估值手段，而他們的分析也是以這些感覺(jué)為基礎(chǔ)開(kāi)始的。
當(dāng)然，校準(zhǔn)并不一定會(huì)給出關(guān)于一致觀點(diǎn)的確切答案。市場(chǎng)太大了，它是怎么想的，沒(méi)有誰(shuí)能夠準(zhǔn)確把握。我們所能夠做的就是提出一個(gè)市場(chǎng)如何思考的理論，也就是一種零假設(shè)，用以檢驗(yàn)我們的投資假設(shè)。
此外，由于市場(chǎng)的規(guī)模如此之大，變化的速度如此之快，校準(zhǔn)往往需要花很大的力氣，尤其是在一致觀點(diǎn)變幻不定的時(shí)候。如果一致觀點(diǎn)正在經(jīng)歷前面所描述過(guò)的相變（極端波動(dòng)性的一個(gè)特征），那么校準(zhǔn)就會(huì)變得更為困難。經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯（John
Maynard
Keynes）在寫下下面這段文字的時(shí)候，這一挑戰(zhàn)就在他的頭？里縈繞：
循此成規(guī)所得市價(jià)，只是一群無(wú)知無(wú)識(shí)者群眾心理之產(chǎn)物，自會(huì)因群意之驟變而劇烈波動(dòng)。且此使群意改變之因素，亦不必真與投資之未來(lái)收益有關(guān)，蓋群眾對(duì)此市價(jià)并未確信其可以穩(wěn)定。尤其在非常時(shí)期，大家更不相信目前狀態(tài)會(huì)無(wú)定期繼續(xù)下去，故即使無(wú)具體理由可以預(yù)測(cè)未來(lái)將有變動(dòng)，市場(chǎng)也會(huì)一時(shí)受樂(lè)觀情緒所支配，一時(shí)又為悲觀情緒所淹沒(méi)。此種情形，可以說(shuō)是未加理智考慮，但在一定意義上又可說(shuō)是合理的，因?yàn)榧葻o(wú)事實(shí)根據(jù)，自然無(wú)從作理智盤算。
（摘自《圍捕黑天鵝》）