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| 朱平 |
在資本市場上，最為有趣的事情之一，就是在同一時間、同一價位買入和賣出的投資者，都往往認(rèn)為自己比對方聰明。挖掘這種交易帶來的價格波動的規(guī)律，就成為資本市場上始終引人入勝的投資理念的研究。在眾多的投資理念之中，價值投資始終是一個質(zhì)疑和追捧并存的理念，其追隨者也往往毀譽(yù)參半。在當(dāng)前全球金融動蕩、市場缺乏方向感的迷茫時期，更是如此。
1934年，由本杰明·格雷厄姆與多德合著的《證券投資》一書首次系統(tǒng)地提出價值投資理論。價值投資理論的產(chǎn)生源于對1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反思。當(dāng)時，美國正處于大蕭條時期，華爾街股市一落千丈。格雷厄姆通過對所能獲得的事實的認(rèn)真分析而確定那些當(dāng)前價格低于真實價值的股票或債券，他和多德成功地利用價值投資的策略賺取了巨額利潤,
使得價值投資理念一時聲名鵲起。但是隨著上市公司信息披露機(jī)制日益健全、投資者素質(zhì)日益提升，股市中再也難以找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票。價值投資受到真正的考驗是在1975
年的大牛市時期。由于股票價格大漲，此時華爾街幾乎沒有什么股票符合格雷厄姆的“嚴(yán)重低估”原則。
就連格雷厄姆本人也不得不承認(rèn)市場越來越有效，尋找價值被低估的股票已經(jīng)不現(xiàn)實。然而，就在格雷厄姆準(zhǔn)備放棄價值投資的同時，彼得·林奇、馬里奧·加比利、沃倫·巴菲特等人傳承了價值投資理念，開啟了價值投資理論探索的新紀(jì)元，從而使價值投資理論的影響大增。特別是投資大師巴菲特，將價值投資演繹得淋漓盡致。然而，近幾十年來國際金融市場頻發(fā)小概率、大后果的“黑天鵝事件”，使得價值投資理念再次面臨挑戰(zhàn)。
巴菲特曾經(jīng)這樣來定義價值投資：“大多數(shù)分析師感到他們必須在習(xí)慣上認(rèn)為相反的‘價值’和‘成長’方法中做出選擇。以我們的觀點，這兩種方法完全是連在一起的，成長性總是計算價值的一個組成部分，成長變量的重要性是完全不能忽視的，它對價值的作用可以是正面的，也可以是負(fù)面的。”學(xué)術(shù)界對于價值投資的界定，則有各種流派，對價值投資策略能得到超額收益的原因也沒有形成一致觀點。一是以法瑪和弗倫奇(Fama
and
French,1993）為代表的“風(fēng)險改變學(xué)說”，這種解釋從收益與風(fēng)險相匹配的角度來解釋股票的收益差，堅持有效市場理論，屬于現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的范疇。另一種是以德邦特，塞勒，拉科尼肖克，施萊弗和威斯尼(De
Bondt，Thaler，Lakonishok，Shleifer and
Vishny,1994）等為代表的投資者非理性行為和市場套利行為的局限性。這種解釋從根本上否定了股票市場的有效性，認(rèn)為給予風(fēng)險補(bǔ)償?shù)慕忉尣⒉怀闪ⅲ菑耐顿Y者的行為特征來解釋的，屬于行為金融學(xué)的范疇。后者認(rèn)為價值投資是一種利用市場的錯誤定價和一種相對安全的投資策略博弈。到目前為止，爭議仍然在繼續(xù)。在眾多爭議中，只有一點是所有人都同意的，即價值效應(yīng)與市場非有效性是連在一起的，如果市場是有效的，就不應(yīng)該有價值效應(yīng)。國內(nèi)外學(xué)者主要將價值投資分為兩種策略：價值型投資和成長型投資。價值型投資關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)狀和過去，以企業(yè)的財務(wù)報表為基礎(chǔ)，尋找低市盈率、高股息，以公司的權(quán)益、負(fù)債等為指標(biāo)。成長型投資策略是尋找未來有良好市場前景的公司，有高的銷售率和收益率，生產(chǎn)市場前景廣闊的新產(chǎn)品。
從中國資本市場的演進(jìn)看，價值投資理念真正在中國資本市場獲得市場的廣泛認(rèn)同應(yīng)當(dāng)說發(fā)端于2003年
“五朵金花”掀起的藍(lán)籌風(fēng)暴。2006年中國股市展開了一輪氣勢如虹的漲升，價值投資也在這個過程中逐步得到更為廣泛的認(rèn)可。
資本市場的情緒波動與價格表現(xiàn)經(jīng)常充滿戲劇性，這也是其魅力所在。股市需要各式各樣的參與者，也可以容納各式各樣的投資理念。證券投資決策通常被稱為是科學(xué)加藝術(shù)的行為，包含著人類對其復(fù)雜性本質(zhì)特征的判斷。問題的答案存在多重解，沒有唯一的標(biāo)準(zhǔn)答案。正是由于多重解的存在，投資者對所選股票的價值的觀點不同，所采用的估值方法不同，所獲取的信息不同，所投資的期限長短不一，以及對風(fēng)險的偏好不同，才促成了買賣雙方的交易，并使得各種解在不同時機(jī)下有成立的可能。這其中，價值投資是一個看似簡單卻可能是最復(fù)雜的解。就像巴菲特最主要的合伙人查理·芒格，曾說過一句耐人尋味的話：“巴菲特常常提到現(xiàn)金流量，但我卻從未看到他做過什么計算。”
本書的作者朱平先生在證券和基金界有十余年的從業(yè)經(jīng)歷。觀其博客，經(jīng)常引經(jīng)據(jù)典，從諸子百家到近現(xiàn)代史，再到武俠小說和身邊故事，筆端可見市場風(fēng)云。正如作者所言：“投資是一件很快樂的事”，此書讀來，簡單快樂。作者從機(jī)構(gòu)投資者的角度，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)增長的長期趨勢，為個人投資者提供了很多中肯務(wù)實的投資建議，值得一讀。
“非知之艱，行之惟艱。”
投資能力的獲取不能依賴知識的灌輸，還必須經(jīng)歷實踐試錯—— 感悟—— 總結(jié)——
升華這樣一個認(rèn)知、循環(huán)的歷程。人性弱點時時影響客觀判斷，因此價值投資往往成為一道簡單的復(fù)雜題。破解這道題目需要的，誠如作者所言，是“經(jīng)過無數(shù)次市場漲跌的洗禮和時間的考驗”。
（國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
