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第一章 價(jià)值投資的優(yōu)勢(shì) 　　價(jià)值投資的優(yōu)勢(shì) 　　知道本杰明格雷厄姆的人很多，然而令人十分奇怪的是，真正去效仿他的人卻很少。這就如同我們經(jīng)常在年度報(bào)告中清楚地寫明各種投資策略，并且這些策略都是較為簡(jiǎn)單可行的，然而卻很少有人關(guān)注。他們所渴望知道的往往是“我們今天買哪些股票？”就像格雷厄姆一樣，我們廣為人知卻甚少為人所追隨。 　　----沃倫巴菲特 　　奧馬哈市的億萬富翁沃倫巴菲特是在1995年伯克希爾哈撒韋公司的年度股東大會(huì)上提出上述觀察結(jié)果的。就在這次大會(huì)之前的幾個(gè)月中，他剛剛從美國(guó)廣播公司旗下的首府廣播公司與沃特迪斯尼公司的兼并案中賺取了21億美金的利潤(rùn)，為他的控股公司創(chuàng)造了一筆相當(dāng)可觀的年度盈利。沃倫巴菲特一貫十分推崇本杰明格雷厄姆，尊他為自己的良師、精神導(dǎo)師、前任雇主和摯友。 　　令沃倫巴菲特感到困惑的是，絕大多數(shù)投資者追隨和選擇著華爾街那些層出不窮的時(shí)尚，卻渾然不覺其實(shí)真正安全并可以獲得高額回報(bào)的秘密法則其實(shí)就存在于他們眼皮底下，并且已經(jīng)流傳多年。早在十九世紀(jì)，價(jià)值投資的基本法則就已經(jīng)開始使用。正是這些法則使投資者們?cè)谶@個(gè)世紀(jì)的牛市與熊市中得以生存和發(fā)展。格雷厄姆還親自用他的投資策略經(jīng)歷了史上最嚴(yán)峻的投資考驗(yàn)----1929年美國(guó)股市的大崩盤。 　　雖然格雷厄姆是眾所周知的價(jià)值投資之父，但是當(dāng)他首次開始在哥倫比亞大學(xué)教授投資學(xué)原理的時(shí)候，他還沒有對(duì)他的這一理論進(jìn)行專門的命名。此時(shí)他的目標(biāo)僅僅是用一種合理而務(wù)實(shí)的方法來闡述投資學(xué)。1934年格雷厄姆與戴維多得共同撰寫了一部具有深遠(yuǎn)影響的作品----《有價(jià)證券分析》，目的也是一樣。這本書也成為了業(yè)界經(jīng)典之作，是眾多精明的投資人士所信奉的指路明燈。 　　價(jià)值投資概論 　　價(jià)值投資者購(gòu)買某一公司的股票時(shí)，往往用買下這一整個(gè)公司的謹(jǐn)慎態(tài)度來作出決定，但卻很少關(guān)注股票市場(chǎng)的現(xiàn)時(shí)狀況、政治氛圍或其他外界條件等。 　　價(jià)值投資者購(gòu)買股票的態(tài)度就好像他們要買下的是街角的一間雜貨店，聽起來就是這么簡(jiǎn)單。在這個(gè)過程中，他會(huì)詢問自己一系列問題：這個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況如何？我會(huì)不會(huì)負(fù)擔(dān)上高額債務(wù)？這個(gè)交易價(jià)格是否包括了建筑物和土地？這樁交易是否會(huì)為我?guī)�來穩(wěn)定而客觀的收入流？我的投資會(huì)產(chǎn)生怎樣的回報(bào)？銷售和收入增長(zhǎng)方面是否還有潛力？ 　　如果投資者對(duì)上述問題都能有滿意的答案，并且他能夠以比未來實(shí)際價(jià)值更低的價(jià)格做成這筆交易，那么他就能夠從中獲利了。可以說他發(fā)現(xiàn)了一樁價(jià)值投資。 　　當(dāng)然這僅僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的比喻。一個(gè)家庭經(jīng)營(yíng)的小商店要遠(yuǎn)比全球工業(yè)巨頭，如聯(lián)合利華、杜邦或戴姆勒-奔馳等公司要好理解得多。 　　在本杰明格雷厄姆晚年的一次演講中，他用自己的方式描述了投資的方法。請(qǐng)注意以下他說描述的觀點(diǎn)： 　　從基礎(chǔ)干起 　　目前的有些投資者可能是從新近流行的與價(jià)值投資法之近義詞“從下至上的投資策略”來理解這種投資方式的。波士頓高級(jí)成功投資經(jīng)理人賽斯卡拉曼曾經(jīng)將格雷厄姆的許多投資法則付諸于應(yīng)用，并因此被稱為“從下至上”的投資者或“微觀”投資者。 　　《葛蘭特利率觀察家》雙周刊主編詹姆斯葛蘭特對(duì)卡拉曼的評(píng)價(jià)如下：“即使他對(duì)戈?duì)柊蛦谭颉⒌聡?guó)債券市場(chǎng)、商業(yè)周期或全球收益曲線真的有什么見解，他也不會(huì)因此而要求他的經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易。他甚少談?wù)摗�支撐線’或‘阻力線’，與大波士頓地區(qū)的那些白領(lǐng)不同，可能也很少關(guān)心聯(lián)邦貯備體系。他只投資那些“基礎(chǔ)”的東西而并非“由上而下”，正如他自己所說：‘我買的是個(gè)別公司的單獨(dú)價(jià)值。’” 　　卡拉曼說，“那些采取‘由上而下’觀點(diǎn)的投資人士可能會(huì)把大把時(shí)間花在觀察經(jīng)濟(jì)可能變壞的程度，或者去注意有多少市場(chǎng)中可能有多少賣家。而采取‘從下至上’策略的投資者僅僅關(guān)注他們所購(gòu)買的價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)整體平均狀況較差時(shí)他們也會(huì)暫時(shí)停止投資，但是當(dāng)他們認(rèn)為對(duì)某些價(jià)值非常感興趣時(shí)，他們會(huì)毫不猶豫地采取行動(dòng)。” 　　詹姆斯葛蘭特是格雷厄姆的忠實(shí)追隨者，正因如此，他的著作《留心市場(chǎng)先生》正是用格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)課堂上經(jīng)常應(yīng)用的一則寓言來命名的。在本書第七章我們將介紹這位令人頭暈眼花的市場(chǎng)先生。 　　價(jià)值投資的巨星 　　價(jià)值投資巨星 　　雖然采用價(jià)值投資法的投資者中有像巴菲特和卡拉曼這些取得了驕人業(yè)績(jī)的知名成功投資巨星，但是，安德魯巴利在1995年《巴龍金融周刊》上介紹90高齡的證券分析家歐文卡恩時(shí)仍然指出：“嚴(yán)格說來，當(dāng)前華爾街上真正可以被稱為價(jià)值投資者的人其實(shí)屈指可數(shù)。”5盡管如此，價(jià)值投資的福音仍然在市場(chǎng)上傳播著，并且值得一提的是，那些投資史上最著名的成功投資人士當(dāng)中大部分都是本杰明格雷厄姆的忠實(shí)信徒。 　　在1976年對(duì)哥倫比亞大學(xué)的格雷厄姆所做的著名禮贊中，巴菲特將那些尋求價(jià)值的精英團(tuán)體形容為“格雷厄姆-多得投資圈的超級(jí)投資人”。巴菲特本人經(jīng)常被冠以“全國(guó)首富”的桂冠（每年他與微軟公司的比爾蓋茨之間的財(cái)富競(jìng)爭(zhēng)都僅僅是龐大財(cái)富數(shù)字末尾零頭數(shù)字的比較）。巴菲特的保險(xiǎn)公司----伯克希爾哈撒韋公司的市場(chǎng)價(jià)值超過250億美金，并且因其五位數(shù)的證券價(jià)格而聲名狼藉，在紐約證券交易所的行情榜上占據(jù)好幾行空間。在近乎三十年中，巴菲特一直固執(zhí)地為他公司的投資者提供年28.6%左右的投資回報(bào)率，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上的年收益率則低了10%。 　　另一位不象巴菲特一般人盡皆知，但是在金融界也享有很高榮譽(yù)的人就是紐約卡恩兄弟公司的創(chuàng)辦人、同時(shí)也是本杰明格雷厄姆的長(zhǎng)期合作人----歐文卡恩。卡恩和他的子孫管理了價(jià)值將近2.5億美金的證券。1990年至1994年期間，卡恩兄弟公司平均每年的股票組合回報(bào)率為19.3%。 　　圖略（詳見《格雷厄姆經(jīng)典投資策略：讓價(jià)值投資更容易》） 　　大師演講 　　毋庸置疑的是，本書的完成得益于眾多當(dāng)代價(jià)值投資專家的智慧與建議，特別是巴菲特。如果說格雷厄姆是價(jià)值投資這座花園的園長(zhǎng)，那么巴菲特就是化腐朽為神奇的園丁。據(jù)曾經(jīng)與巴菲特同窗、當(dāng)時(shí)也在哥倫比亞大學(xué)學(xué)習(xí)格雷厄姆課程的人們回憶，除了年齡的差距意外，格雷厄姆與巴菲特兩個(gè)人在學(xué)術(shù)素養(yǎng)、氣質(zhì)和價(jià)值觀上是驚人地相似。他們都喜歡開玩笑，即使是那些毫無新意的笑話也頗有興致。然而，巴菲特并不是格雷厄姆的奴仆般追隨者----事實(shí)上，他對(duì)格雷厄姆的學(xué)說還進(jìn)行了些許修改和調(diào)整。 　　在紀(jì)念格雷厄姆百年誕辰的紀(jì)念會(huì)上發(fā)表了許多應(yīng)用價(jià)值投資策略的方法。這個(gè)紀(jì)念會(huì)是于1995年1月在紐約證券分析協(xié)會(huì)舉辦的。華特史洛斯和沃倫巴菲特都應(yīng)邀致詞。在這個(gè)紀(jì)念會(huì)上巴菲特描述了他心目中的最佳核心投資組合，以及對(duì)于少數(shù)績(jī)優(yōu)股的特殊偏好。 　　巴菲特指出，“如果你了解某個(gè)行業(yè)，那么你不需要購(gòu)買其中的很多股票。”但是，他補(bǔ)充說，華特史洛斯也是價(jià)值投資法的追隨者，卻購(gòu)買了大量極其廉價(jià)的股票并從中大賺了一筆。“這就是我所說的‘撿煙屁股法’，也就是說，即使你只是撿地上那些被人抽過的煙屁股，你還是可以抽上一口，并且好處是完全免費(fèi)。任何事都是需要付出代價(jià)的。” 　　這并不是異端邪說。雖然格雷厄姆的追隨者們十分信仰他的理念，但是這些信徒的大多數(shù)也找到了各自的發(fā)展道路，這大概也是格雷厄姆所期望的。格雷厄姆并不是一個(gè)提倡打破舊習(xí)的人。雖然在過去近五十年中格雷厄姆可以說是美國(guó)最值得尊敬的投資經(jīng)理人之一，但是他仍然定期修訂他的理論并對(duì)修改結(jié)果進(jìn)行檢測(cè)。即使在他以達(dá)80高齡之后，他仍然堅(jiān)持每天抽出一小時(shí)來研究股票及股票的表現(xiàn)，不斷努力尋找更簡(jiǎn)單、更直接的方法來實(shí)現(xiàn)更好的投資結(jié)果。 　　本杰明格雷厄姆的故事 　　本杰明格雷厄姆 　　1976年格雷厄姆去世后，巴菲特在《財(cái)務(wù)分析師期刊》上發(fā)表了一篇追憶格雷厄姆思維方式的文章。他寫道：“他具有無懈可擊的記憶力、追求新知識(shí)的無窮精力，以及面對(duì)任何問題似乎都能靈活思考的能力，不管任何領(lǐng)域的人探索他的學(xué)說都會(huì)覺得津津有味。”格雷厄姆是個(gè)魅力十足、個(gè)性謹(jǐn)慎的人，同時(shí)也是一位成功的投資大師、作家兼教授。身為紐約格雷厄姆紐曼投資公司的創(chuàng)辦人，格雷厄姆在建立證券投資分析師的專業(yè)訓(xùn)練、資格考試和考評(píng)方面也是不遺余力。 　　格雷厄姆1894年生于倫敦。當(dāng)其全家移民紐約時(shí)，他還只是個(gè)襁褓中的嬰兒。之后父親不幸去世，留下母親以及他們兄弟三人。格雷厄姆在經(jīng)濟(jì)拮據(jù)的家庭狀況下成長(zhǎng)，但天資聰穎的他還是拿到了哥倫比亞大學(xué)的獎(jiǎng)學(xué)金。雖然他在古典文學(xué)、數(shù)學(xué)、哲學(xué)等學(xué)科的成績(jī)極為突出，但畢業(yè)后哥倫比亞大學(xué)的院長(zhǎng)還是把他推薦給了紐約的一家投資公司。1914年格雷厄姆到職時(shí)，他對(duì)華爾街還是一無所知。 　　入行后沒多久，紐約股市因第一次世界大戰(zhàn)而宣告關(guān)門。待等股市重新開盤時(shí)，格雷厄姆很快就以卓越的選股技術(shù)而在華爾街嶄露頭角，并研究了自己獨(dú)到的投資方法。此后不久他就開始管理別人的資產(chǎn)，到了1920年更是聲名顯赫。但也就是從那個(gè)時(shí)候開始，他的好運(yùn)氣開始逆轉(zhuǎn)了。 　　1929年的股市大崩盤不只摧毀了格雷厄姆的投資組合，也摧毀了他原本想寫一本關(guān)于個(gè)人投資理念的書的計(jì)劃。雖然格雷厄姆有高超的選股技術(shù)，但是他的客戶還是和其他人一樣在大崩盤中損失慘重。格雷厄姆與他的合伙人杰洛姆紐曼不收分文地工作了五年才挽回了這些客戶的損失。雖然這次的經(jīng)驗(yàn)十分慘痛，但格雷厄姆的正直與誠(chéng)信也由此聲名遠(yuǎn)播。 　　1934年投資者再度放棄股票市場(chǎng)時(shí)，格雷厄姆與多得出版了著名的《有價(jià)證券分析》一書。當(dāng)時(shí)多得還只是一位初出茅廬的年輕學(xué)者；當(dāng)格雷厄姆在哥倫比亞大學(xué)授課時(shí)他還是一名勤奮抄寫筆記的學(xué)生。格雷厄姆課堂的筆記后來成為了《有價(jià)證券分析》這本書的雛型。無數(shù)次再版之后，該書現(xiàn)在已經(jīng)成了教科書市場(chǎng)上有史以來再版次數(shù)最多的暢銷書，也是許多投資人眼中的“圣經(jīng)”。 　　格雷厄姆與多得的這本合著，最初印發(fā)的幾個(gè)版本現(xiàn)在已經(jīng)成為收藏迷的目標(biāo)，在市場(chǎng)上賣價(jià)很高。這些早期的版本之所以特別吸引人，就是因?yàn)樗�指出了過去與現(xiàn)在之間市場(chǎng)的異同。舉例來說，作者當(dāng)時(shí)所指的金字塔、龐奇原則、低價(jià)股票變廢紙等現(xiàn)象現(xiàn)在仍然普遍存在；對(duì)于證券法規(guī)相關(guān)及所連帶造成的錯(cuò)誤投資決策等分析，如今仍然適用。其中引用通用電氣公司、福特汽車公司等實(shí)例進(jìn)行解說。 　　1949年格雷厄姆為非專業(yè)投資人士撰寫了一本書----《聰明的投資者》，之后曾經(jīng)數(shù)次再度修訂，如今仍然是許多書店架上的暢銷書。 　　格雷厄姆紐曼公司為客戶扳回1929年至1930年的損失之后，就再也不曾讓它的客戶虧過一分錢。30年來，經(jīng)歷了1929年股市大崩盤、經(jīng)濟(jì)大蕭條以及兩次世界大戰(zhàn)后，格雷厄姆的客戶的年平均投資回報(bào)率為17%，這還不包括蓋科公司（Geico）的利潤(rùn)。 　　1948年格雷厄姆在其投資組合中買下當(dāng)時(shí)一家民營(yíng)的政府員工保險(xiǎn)公司（蓋科公司），但是他并未注意到共同基金不能持有保險(xiǎn)公司，因此只好將蓋科變成一家股票上市公司，把原本購(gòu)并的股份轉(zhuǎn)分給格雷厄姆紐曼基金的持有人，蓋科公司的股價(jià)立刻一飛沖天。由于個(gè)別基金投資人出售蓋科股票的時(shí)點(diǎn)不同，因此很難估算投資該股票的實(shí)際獲利率，但截止至1972年為止，蓋科公司股票的漲幅已超過28,000%。許多投資人把蓋科公司的股票當(dāng)成傳家寶來代代相傳。1995年巴菲特買下該公司最后49%的股票時(shí)，蓋科公司作為價(jià)值投資典型標(biāo)的的這段歷史又重演了一次。詳情請(qǐng)見“附錄”。 　　據(jù)格雷厄姆回憶，在蓋科公司之前，他和紐曼僅被視為投資分析的好手，但是在蓋科公司成功后，他們被封為投資界的天才。 　　格雷厄姆從1928年期每周固定撥出2個(gè)小時(shí)到哥倫比亞大學(xué)教書，一直堅(jiān)持到1956年退休為止。1929年1月份有超過150名學(xué)生注冊(cè)上課，即使在大崩盤之后，格雷厄姆的課也是堂堂爆滿，這對(duì)于商學(xué)院聲譽(yù)的建立可說是功不可沒。巴菲特也就是在哥倫比亞大學(xué)接受教育而成為格雷厄姆的得意門生。巴菲特后來說服格雷厄姆讓他加入了格雷厄姆紐曼公司，并和格雷厄姆成為莫逆之交。在1956年格雷厄姆退休后，他原來的許多客戶由巴菲特接手。這些客戶的子孫許多人至今仍是伯克希爾哈撒韋公司的股東。 　　在80歲生日前夕，格雷厄姆告訴朋友說，他希望每一天都能“做一些傻事、做一些聰明事，再做一些平凡事”。格雷厄姆82歲高齡時(shí)去世于法國(guó)南部的艾克斯。 　　為什么很多人知道“價(jià)值投資”卻無人順著大道而行呢？ 　　為什么不是每個(gè)人都會(huì)照做？ 　　格雷厄姆自己也經(jīng)常百思不得其解，價(jià)值投資的概念已經(jīng)流傳多年，而且事實(shí)已經(jīng)證明很成功，但是為什么還是沒人順著這條康莊大道走下去呢： 　　注解略（詳見《格雷厄姆經(jīng)典投資策略：讓價(jià)值投資更容易》） 　　格雷厄姆所教授的價(jià)值投資，多年來一直處在時(shí)代的尖端。當(dāng)市場(chǎng)不景氣或不穩(wěn)定的因素橫行肆虐的時(shí)候，他的理論尤其受到追捧。然而當(dāng)市場(chǎng)開始走高，賺錢變得容易時(shí)，投資者瞬間又如失憶了一般，把他的話都拋諸腦后。盡管價(jià)值投資的追隨者長(zhǎng)期以來取得了不錯(cuò)的成績(jī)，國(guó)內(nèi)許多商業(yè)院校還是把教學(xué)的重心都放在效率市場(chǎng)的假說、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、市場(chǎng)時(shí)機(jī)、和資產(chǎn)配置等理論上。 　　學(xué)術(shù)期刊上隨處可見關(guān)于格雷厄姆的投資策略以及剛才提到的種種理論的討論，有贊成的，也有反對(duì)的。然而在商業(yè)學(xué)院、媒體與狂熱的投資者不斷地向前追逐一個(gè)又一個(gè)美麗卻遙不可及的彩虹時(shí)，巴菲特以及其他格雷厄姆的門徒們踏著沉重的腳步獨(dú)自向前，并取得了巨大的財(cái)富。 　　小玩家感到力不從心了 　　盡管如此，有些投資者，特別是外行人對(duì)價(jià)值原則望而卻步，他們害怕這些概念過于高明，游戲場(chǎng)上已經(jīng)沒有他們的立足之地，高級(jí)玩家們正在操縱游戲。其實(shí)對(duì)于那些愿意循序漸進(jìn)的人來說，學(xué)習(xí)這些原則是比較簡(jiǎn)單的。盡管我鼓勵(lì)本書的讀者們要盡量多地獵取關(guān)于股票及其評(píng)估方法的知識(shí)，但其實(shí)真正需要掌握的核心概念只有十來個(gè)左右。 　　有些投資者可能會(huì)覺得，現(xiàn)在市場(chǎng)上有這么多共同基金、退休基金以及機(jī)構(gòu)資金管理者，較小的投資者很容易就會(huì)被排擠出去。“專家不是早就鎖定所有被低估的公司，搶走了所有的便宜貨嗎?”他們會(huì)這么問，“我們什么也撈不著。” 　　在80歲生日前夕，格雷厄姆告訴朋友說，他希望每一天都能“做一些傻事、做一些聰明事，再做一些平凡事”。格雷厄姆82歲高齡時(shí)去世于法國(guó)南部的艾克斯。 　　的確，價(jià)值投資法對(duì)于大型投資人特別有用，尤其是那些和信托責(zé)任打交道的人。約翰特雷恩在他1980年的暢銷書《金錢的主人》中指出，格雷厄姆的方法“似乎對(duì)于機(jī)構(gòu)的投資組合，例如銀行管理的退休基金等尤其適合。這個(gè)方法顯然“多謀善斷”且有條有理——事實(shí)上最適合銀行家了。” 　　選擇多的是 　　雖然已經(jīng)有不少機(jī)構(gòu)經(jīng)理有時(shí)置身價(jià)值投資的果園中，但樹上的果實(shí)是摘不完的。大型共同基金就像是個(gè)行動(dòng)緩慢的巨人，頂多只能撿樹頂?shù)墓�子。他由于長(zhǎng)得太高太大，所以看不到樹的底部或是隱藏在樹葉之下的累累果實(shí)。而個(gè)人投資者雖然矮小卻更加靈活，就算與巨人同行卻還是可以滿載而歸。 　　格雷厄姆在1974年所寫的一篇文章中，就強(qiáng)調(diào)了較小投資者的憂慮： 　　我相信，個(gè)人投資者只要有正確的原則并獲得正確的投資建議，長(zhǎng)遠(yuǎn)看來，其投資績(jī)效一定遠(yuǎn)勝于機(jī)構(gòu)投資者。信托投資公司的運(yùn)營(yíng)通常不超過300個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，但個(gè)人投資者卻可以有多達(dá)3，000個(gè)項(xiàng)目供他調(diào)查和選擇。真正的好買賣大多數(shù)都不是大型的；這一不容忽視的事實(shí)，恰恰說明機(jī)構(gòu)甚至算不上是廉價(jià)品獵手的對(duì)手。 　　財(cái)力太充足，有的公司卻迷惘了 　　沃倫巴菲特麾下的伯克希爾哈撒韋公司就是一個(gè)證明機(jī)構(gòu)投資者面臨的各種困難的好例子。巴菲特，就像許多巨型共同基金的管理者一樣，只能買進(jìn)一定數(shù)量的股票。如果他不在幾家大公司持有大份額的股票，可能他就會(huì)發(fā)現(xiàn)自己手上多得無法管理的是幾千家公司的小額股票和多個(gè)職位。這不但在管理的成本會(huì)是個(gè)天文數(shù)字，隨之而來的對(duì)無法控制手中的公司的風(fēng)險(xiǎn)，也是異常龐大。 　　但這并不代表巴菲特已經(jīng)放棄了格雷厄姆和多得的投資原則。巴菲特在伯克希爾哈撒韋公司1994年的年報(bào)中這樣說道：“問題不在于曾經(jīng)在過去管用的東西但在今天卻失效了。相反地，我們相信我們自己的公式——以合理的價(jià)格購(gòu)買有著良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，由誠(chéng)實(shí)且有能力的人們運(yùn)營(yíng)的公司——獲得應(yīng)有的成功是必然的。” 　　但是，巴菲特說道，賺了個(gè)盆滿缽滿往往是卓越投資績(jī)效的大敵。“伯克希爾今天的凈值為1190億美元，但是查理和我剛成立公司的時(shí)候它的凈值僅為2200萬美元。雖然市場(chǎng)上依舊有許許多多值得投資的好公司，但是哪些和伯克希爾的資本沒有太大關(guān)系的投資對(duì)我們來說就是沒有用的。” 　　如此一來，巴菲特只能考慮購(gòu)買那些能讓他肯投資1億美元以上的公司的股票，“在這種最小額度限制之下，和伯克希爾所能選擇的投資范圍嚴(yán)重縮水了，”巴菲特這樣寫道。 　　價(jià)值投資的三個(gè)重要概念 　　市場(chǎng)操縱 　　個(gè)人投資者常常會(huì)感到不安，懷疑像巴菲特這樣的大型投資者會(huì)真的按照他們自己的利益來利用市場(chǎng)，用查爾斯道的話來說就是占了“小操作員”的便宜。投機(jī)和操縱事實(shí)上在查爾斯道的時(shí)代非常盛行，這遠(yuǎn)在嚴(yán)格的證券交易規(guī)則和證券交易委員會(huì)設(shè)立之前。在如今井井有條的秩序下，人為操縱雖然偶爾會(huì)突然出現(xiàn)，但已經(jīng)不如以前頻繁。而且即便在市場(chǎng)操縱是查爾斯道時(shí)代的“日常業(yè)務(wù)”，查爾斯道也不認(rèn)為操縱對(duì)于市場(chǎng)會(huì)有長(zhǎng)期影響。 　　“市場(chǎng)操縱者在某個(gè)時(shí)候的確有著無上的權(quán)力，”查爾斯道在1901年寫道，“他可以讓市場(chǎng)價(jià)格漲或跌。他可以誤導(dǎo)投資者，誘使他們?cè)谒�想賣出的時(shí)候讓他們買進(jìn)，在他想買進(jìn)的時(shí)候讓他們賣出；但是對(duì)于某支股票的操作是不可能長(zhǎng)久的，最后，投資人總是會(huì)學(xué)到教訓(xùn)。他的股票決定是持有還是以什么價(jià)格賣出，和投機(jī)倒把無關(guān)，從廣義上來說，真正的價(jià)值才是標(biāo)準(zhǔn)。 　　不是一個(gè)公式，而是一種哲理 　　一些價(jià)值投資法的評(píng)論家認(rèn)為其不可操作，是因?yàn)樗麄兊呐袛嘈枰�重�?fù)的統(tǒng)計(jì)、實(shí)證或數(shù)學(xué)的證據(jù)說明。事實(shí)上，已經(jīng)有學(xué)術(shù)研究支持價(jià)值投資法的理論。但是那些直接受教于格雷厄姆的人們謹(jǐn)慎地解釋說，格雷厄姆和多得的《證券分析》和格雷厄姆的《聰明的投資者》并不是投資專家的烹調(diào)說明書。它們不是實(shí)驗(yàn)室手冊(cè)。價(jià)值投資是基于哲理而不是定理。這里沒有步驟一，步驟二和步驟三。格雷厄姆的目的在于是他的學(xué)生能使用演繹的方法來獨(dú)立思考。 　　即使反復(fù)檢驗(yàn)、質(zhì)疑、探究和斟酌的格雷厄姆和多得的概念，最基本的部分——基本法則——仍是屹立不搖。 　　三個(gè)重要概念 　　沃倫巴菲特在談到來自格雷厄姆的訓(xùn)練時(shí)，他說在哥倫比亞大學(xué)學(xué)到的兩件最重要的事是： 　　正確的態(tài)度 　　安全邊際的重要性 　　只要稍加注意巴菲特的講演，以及伯克希爾哈撒韋公司的年報(bào)，格雷厄姆的第三個(gè)重要概念在其間隱隱浮現(xiàn)，那便是： 　　內(nèi)在價(jià)值。 　　這些概念是價(jià)值投資哲學(xué)建立起來的重要基石。本書后后面的章節(jié)中會(huì)分別對(duì)這三個(gè)概念展開敘述，這里就先做個(gè)大致介紹。 　　正確的態(tài)度 　　一個(gè)價(jià)值投資者要想成功，就應(yīng)該對(duì)投資抱持一種正確的態(tài)度，尤其是要對(duì)投機(jī)諱莫如深。格雷厄姆堅(jiān)稱投機(jī)并不是投資，而且辨清兩者之間的分別是至關(guān)重要的。那么他們有什么區(qū)別呢？ 　　一涉及到投機(jī)的話題，我們很容易就會(huì)被伶牙俐齒的投資專家所欺騙，他們會(huì)拿一些專業(yè)的詞匯，漂亮的公式和高深的概念來說服我們，仿佛這些就是好讓他們拿著我們的錢去投資的最好原因。有時(shí)我們甚至?xí)�陷入自欺欺人的騙局中。我們會(huì)敗給“好賭”這個(gè)人性的弱點(diǎn)，正如格雷厄姆和多得說的： 　　投資者有無數(shù)種方法可以把自己的錢扔進(jìn)投機(jī)的賭博游戲中，最常見的手段是“玩市場(chǎng)游戲”。格雷厄姆向來對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)什么的嗤之以鼻。他強(qiáng)調(diào)任何僅根據(jù)預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)的走高或走低而做出的財(cái)務(wù)決策，都是投機(jī)行為。 　　投資行為應(yīng)該能夠提供: 　　資本的安全性 　　合理預(yù)期的適當(dāng)回報(bào) 　　想要知道自己資本是否安全以及可以得到合理預(yù)期的投資回報(bào)，需要做一些研究和分析，但并不需要超高的智商或是數(shù)學(xué)能力。甚至，如果手上擁有正確的資訊，在別人眼中看來風(fēng)險(xiǎn)十足的提案，反而可能不錯(cuò)的投資。幸運(yùn)的是，決策所依賴的決策在今天是很容易獲得的。 　　著名的“安全邊際”和“內(nèi)在價(jià)值”是什么？ 　　安全邊際 　　對(duì)于學(xué)習(xí)投資的學(xué)生來說，一提到本杰明格雷厄姆，最先讓人聯(lián)想到的字眼必然是—“安全邊際”。這不是什么高深的概念：安全邊際就是一個(gè)女孩子出門約會(huì)時(shí)為了以防自己落單而額外準(zhǔn)備的回家的計(jì)程車費(fèi)。 　　沒有什么要比意料之外的災(zāi)難更能打斷投資的目標(biāo)，但是發(fā)生不幸事件在所難免。投資決策所基于的資訊可能是虛假的；你們公司魅力十足的首席執(zhí)行官可能在大溪地度假時(shí)意外失蹤；你剛剛投資的釀酒廠受到洪水的侵襲，污水全流進(jìn)了威士忌中。重視安全邊際則可以幫助投資者防范這些令人不安的可能。 　　證券投資時(shí)建立起安全網(wǎng)絡(luò)是目標(biāo)之一。建立的方法也多種多樣。格雷厄姆建立他的安全邊際，主要在以下三個(gè)方面尋找優(yōu)勢(shì)： 　　資產(chǎn)的評(píng)估 　　獲利能力的評(píng)估 　　分散風(fēng)險(xiǎn) 　　其他老練的價(jià)值投資者都有他們自己的隔離帶。例如，有的人要求公司擁有較大比例營(yíng)運(yùn)資本；有的人學(xué)習(xí)現(xiàn)金流量，而有的人則關(guān)注股息支付的模式。 　　內(nèi)在價(jià)值 　　如前所述，價(jià)值投資就是尋找能以等于或低于其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格賣出的證券。這種投資可以一直持有，直到有充分理由把它們賣掉。比如，股價(jià)可能已經(jīng)上漲了；某個(gè)資產(chǎn)的價(jià)值已經(jīng)下跌；或者政府公債已經(jīng)不再能提供投資者和其他證券一樣的回報(bào)了。遇到這樣的情形時(shí)，最受益的方法就是賣掉這些證券，然后把錢轉(zhuǎn)到另外一個(gè)內(nèi)在價(jià)值被低估的投資上。 　　格雷厄姆并不是發(fā)明“內(nèi)在價(jià)值”這個(gè)詞的人，雖然他在開始教書寫作之前，已經(jīng)賦予了這個(gè)詞其之前并沒有的更豐富的涵義。早在1848年，內(nèi)在價(jià)值一詞的使用已經(jīng)和股市相聯(lián)系起來。投資方面的作家威廉阿姆斯特朗就曾把內(nèi)在價(jià)值作為決定證券的市場(chǎng)價(jià)格的主要要因素之一。 　　內(nèi)在價(jià)值的概念在查爾斯道擔(dān)任《華爾街日?qǐng)?bào)》的編輯兼專欄作家時(shí)就被進(jìn)一步鞏固了基礎(chǔ)。查爾斯道雖然以研究股市運(yùn)動(dòng)最為聞名，但他也不斷告訴世紀(jì)之交的聽眾們，股價(jià)的漲跌其實(shí)源自于投資者對(duì)于一個(gè)公司未來的獲利性的認(rèn)知——換句話說，就是對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)知。 　　查爾斯道的遺產(chǎn) 　　“從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看——價(jià)值決定價(jià)格，這句話什么時(shí)候說都是保險(xiǎn)的，”查爾斯道在1900年5月18日的專欄中寫道，“價(jià)值與現(xiàn)在的波動(dòng)無關(guān)。一支沒什么價(jià)值的股票可能和最優(yōu)秀的股票一樣很容易就上漲5個(gè)點(diǎn)，但經(jīng)過持續(xù)的價(jià)格波動(dòng)，好的股票會(huì)逐漸反映出其投資價(jià)值，而欠佳的股票會(huì)逐漸顯現(xiàn)其真正的價(jià)值，最后變成賭場(chǎng)的籌碼，或是成為股東投票權(quán)的一個(gè)依據(jù)。” 　　1940年版的《證券分析》中，格雷厄姆和多得使用了一個(gè)如今已經(jīng)成為歷史的公司作為內(nèi)在價(jià)值如何決定的例子： 　　在1922年，航空股票暴漲之前，菜特航天公司股票在紐約證券交易所的交易價(jià)格僅8美元，當(dāng)時(shí)該公司配發(fā)股息為1美元，每股收益有時(shí)超過2美元，同時(shí)還有超過每股8美元的庫(kù)存現(xiàn)金資產(chǎn)。從這個(gè)例子來看，幾乎就可以分析得出這家公司的發(fā)行的股票內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)超過其市場(chǎng)價(jià)值。 　　格雷厄姆后來在1928年又再次查看了萊特航天的表現(xiàn)。那時(shí)該公司股價(jià)已經(jīng)高達(dá)每股280美元。當(dāng)時(shí)萊特航天每股配息2美元，每股收益8美元，每股資產(chǎn)凈值為50美元。萊特航天公司仍然是運(yùn)轉(zhuǎn)正常，但是其未來的前景已經(jīng)與它的市場(chǎng)價(jià)格不相匹配，按照格雷厄姆的估算，萊特航天的市場(chǎng)價(jià)格已明顯高出其內(nèi)在價(jià)值。 　　查爾斯道的遺產(chǎn) 　　“從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看——價(jià)值決定價(jià)格，這句話什么時(shí)候說都是保險(xiǎn)的，”查爾斯道在1900年5月18日的專欄中寫道，“價(jià)值與現(xiàn)在的波動(dòng)無關(guān)。一支沒什么價(jià)值的股票可能和最優(yōu)秀的股票一樣很容易就上漲5個(gè)點(diǎn)，但經(jīng)過持續(xù)的價(jià)格波動(dòng)，好的股票會(huì)逐漸反映出其投資價(jià)值，而欠佳的股票會(huì)逐漸顯現(xiàn)其真正的價(jià)值，最后變成賭場(chǎng)的籌碼，或是成為股東投票權(quán)的一個(gè)依據(jù)。” 　　1940年版的《證券分析》中，格雷厄姆和多得使用了一個(gè)如今已經(jīng)成為歷史的公司作為內(nèi)在價(jià)值如何決定的例子： 　　在1922年，航空股票暴漲之前，菜特航天公司股票在紐約證券交易所的交易價(jià)格僅8美元，當(dāng)時(shí)該公司配發(fā)股息為1美元，每股收益有時(shí)超過2美元，同時(shí)還有超過每股8美元的庫(kù)存現(xiàn)金資產(chǎn)。從這個(gè)例子來看，幾乎就可以分析得出這家公司的發(fā)行的股票內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)超過其市場(chǎng)價(jià)值。 　　格雷厄姆后來在1928年又再次查看了萊特航天的表現(xiàn)。那時(shí)該公司股價(jià)已經(jīng)高達(dá)每股280美元。當(dāng)時(shí)萊特航天每股配息2美元，每股收益8美元，每股資產(chǎn)凈值為50美元。萊特航天公司仍然是運(yùn)轉(zhuǎn)正常，但是其未來的前景已經(jīng)與它的市場(chǎng)價(jià)格不相匹配，按照格雷厄姆的估算，萊特航天的市場(chǎng)價(jià)格已明顯高出其內(nèi)在價(jià)值。 　　充滿藝術(shù)的科學(xué) 　　沃倫巴菲特在伯克希爾哈撒韋公司1994年的年報(bào)中，花了好幾頁(yè)紙來解釋他是如何追求內(nèi)在價(jià)值的。和大多數(shù)投資人所預(yù)期的一樣，巴菲特會(huì)定期報(bào)告伯克希爾哈撒韋公司的每股賬面價(jià)值。“就像我們不斷告訴你的，內(nèi)在價(jià)值才是重點(diǎn)所在，這個(gè)數(shù)字是無法精確定位，但卻必須予以評(píng)估。”15然而，他繼續(xù)說道，“我們把內(nèi)在價(jià)值定義為，某個(gè)公司在余下的時(shí)間中能產(chǎn)生的現(xiàn)金的折扣價(jià)值。”雖然巴菲特指出，這是一個(gè)主觀的數(shù)值，會(huì)隨著對(duì)未來現(xiàn)金流量的估值的修正，以及利率的變動(dòng)，但是它仍然具有重大的意義。 　　巴菲特也以自己在1986年購(gòu)買的史考特費(fèi)澤公司為例來論證這一點(diǎn)。在被伯克希爾哈撒韋公司收購(gòu)的時(shí)候，史考特費(fèi)澤公司的賬面價(jià)值是1.726億美元，伯克希爾哈撒韋公司出價(jià)3.152億美元，足足比面值多出了1.426億美元。在1986年到1994年間，史考特費(fèi)澤公司的總收益一共是5540萬美元，并支付了伯克希爾哈撒韋公司股息則一共6.34億美元。股息之所以高于收益是因?yàn)樵摴�司有多余的現(xiàn)金，或者說是留存收益，這些全都回到它的股東——伯克希爾哈撒韋公司。 　　因此，伯克希爾哈撒韋公司(巴菲特持有超過60%的股份)的投資額在3年之內(nèi)翻了3倍。伯克希爾哈撒韋公司現(xiàn)在仍然擁有史考特費(fèi)澤公司，而后者的賬面價(jià)值仍然與當(dāng)初被收購(gòu)時(shí)相同。從收購(gòu)該公司至今，伯克希爾已經(jīng)通過股息獲得了收購(gòu)價(jià)格的2倍的金額。 　　有的分析師認(rèn)為現(xiàn)有的資產(chǎn)凈值是內(nèi)在價(jià)值的衡量指標(biāo)。其他分析師則關(guān)注價(jià)格收益比等其他更加流動(dòng)的因素。投資者不管使用哪一種方式，目標(biāo)都是要找到評(píng)估各公司現(xiàn)在與未來的價(jià)值的方法。 　　“主要從定義上來看，所有真正優(yōu)秀的公司都能產(chǎn)生比其內(nèi)部所需要花費(fèi)的更多得多的錢(至少在其創(chuàng)業(yè)的頭幾年之后)，”巴菲特解釋說。這些錢就可以再投資以增加公司的價(jià)值，或作為股息支付給股東。而不管是哪一種方式，這些多余的錢最終都會(huì)回到股東身上。 　　結(jié)語 　　價(jià)值投資的原理原則可以運(yùn)用在任何類型的證券上，包括優(yōu)先股、市政公債、公司債券及共同基金。從《證券分析》和《聰明的投資者》兩本書最后一次修訂至今，這些證券類型中的每一個(gè)都取得了巨大的發(fā)展，但基本的運(yùn)用原理是不變的。盡管《讓價(jià)值投資更容易》這本書的可操作范圍也是如此，不過本書的大部分重點(diǎn)都放在了對(duì)普通股的關(guān)注上。 　　在下面的幾個(gè)章節(jié)中我們會(huì)通過學(xué)習(xí)如何從資產(chǎn)負(fù)債表中判斷安全與否以及從損益表中看出增長(zhǎng)前景，來進(jìn)一步研究安全邊際與內(nèi)在價(jià)值。格雷厄姆選擇股票的眾多方法中的一種，凈資產(chǎn)價(jià)值法，主要依靠的就是資產(chǎn)負(fù)債表。第二種，盈利能力法，要靠損益表。 　　本書后面，我們還將探究評(píng)估公司管理能力、選擇單支股票、構(gòu)建投資組合、進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理以及利用特殊投資時(shí)機(jī)等的方法。價(jià)值投資者從來不會(huì)試圖預(yù)測(cè)股市的動(dòng)向，但格雷厄姆的原則可以幫助投資者在幸福愉快降臨華爾街的時(shí)候保護(hù)自己，或者在陰霾襲來時(shí)利用好華爾街的短視行為。 第 1 2 3 4 5 6 7 8 9 頁(yè)