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作 者：（美）塞巴斯蒂安·馬拉比
出版社：中國人民大學出版社 |
2010年6月13日，美國大陸航空紐約至北京的CO89航班上，我翻閱著剛在機場買的《華爾街日報》。無意間一篇周六特稿的題目吸引了我：《學習熱愛對沖基金》，作者是塞巴斯蒂安·馬拉比。從2007年為Brevan
Howard對沖基金在北京建立一個量化策略研發(fā)團隊以來，我開始跟中國資本市場有了一些交流。見到的新朋老友都會不約而同地問：什么是對沖基金？中國股市政策驅(qū)動，內(nèi)幕炒作，投資者不成熟，缺乏金融衍生工具，對沖基金在中國能行嗎？
“憶往昔崢嶸歲月稠”。從1995年加入D.E. Shaw & Co量化對沖基金，到2008年創(chuàng)建自己的對沖基金紅色資本（The Red
Capital, LLC）,
我與馬拉比《富可敵國》書中的許多對沖基金經(jīng)理一樣，都經(jīng)歷了類似的成長歷程。還是要感謝2008年的金融危機，把我?guī)Щ亓顺錾L大但又久違陌生的中國。環(huán)顧四周，投資者在抱怨為什么買股票和基金賺不到錢，有無只賺不賠的投資；公募老總們也在焦慮，如果不能給投資者賺錢，基金公司生存的意義何在？而私募大佬們都在鼓吹自己的絕對收益能力，但好像都在暗示內(nèi)幕消息。每個人都在標榜絕對收益，但多數(shù)投資產(chǎn)品牛市跑不過市場，熊市也無法避險套利。絕對收益是否意味著絕對賺錢呢？私募基金就是對沖基金嗎？
雖然在成熟市場中對沖基金也沒有一個明確的定義，但憑借一名資深金融作家的敏銳和深刻，馬拉比在《學習熱愛對沖基金》一文中總結(jié)了對沖基金的4個特征：
1. 私募：不公開發(fā)行，較高的投資門檻，有限的投資者數(shù)量，使對沖基金可以歸避監(jiān)管，從而采用靈活復雜的投資策略，獲取超額收益。
2.
業(yè)績提成：通常是雙向的，使投資人和投資管理人共享收益和損失。
3. 對沖：屏蔽市場風險，只承擔勝率較大的風險，以取得較確定的收益。
4.
杠桿：同時放大風險和收益，可根據(jù)風險承受能力調(diào)整預期收益和風險。
在中國絕對收益產(chǎn)品市場上，基金專戶、券商集合理財和陽光私募三分天下，都有投資門檻和業(yè)績提成，很多還通過結(jié)構(gòu)化的形式提供了杠桿。但之前中國資本市場不可做空，這些產(chǎn)品也沒有對沖風險的能力及對沖投資的理念。缺失了馬拉比的對沖基金第三特征——對沖，中國市場上還沒有實質(zhì)上的對沖基金，絕對收益產(chǎn)品提供的多是精裝版的相對收益。
“Eureka
！”我當即被塞巴斯蒂安·馬拉比的洞察所折服。飛機落地后，我立刻在亞馬遜上預訂了他的新作《富可敵國》，同時把《學習熱愛對沖基金》翻譯成中文，送給易方達的同事們傳閱，并且刊登在易方達專戶特刊上，提供給高端客戶。2010年7月收到從紐約快遞過來的新出版的《富可敵國》后，我迫不及待地一口氣把它讀完，還不過癮，隨即聯(lián)系出版界的朋友希望能夠購買此書的中文版權(quán)。可惜已被湛廬文化捷足先登，遺憾佩服之余，我還是希望盡我的一份力，把這本書推薦給中國資本市場上的有識讀者。
如《富可敵國》所言，自1949年阿爾弗雷德·溫斯洛?瓊斯在紐約建立第一只對沖基金以來，對沖基金已有60余年的歷史，在國際成熟金融市場上已成為資產(chǎn)管理行業(yè)的主流之一，管理總資產(chǎn)超過2萬億美元，而且因其積極主動的投資策略在資本市場中起著舉足輕重的作用。同時對沖基金還創(chuàng)造了一批為大家所熟知的投資精英，例如逼倒英鎊的喬治·索羅斯、靠“量化黑盒子”成名的詹姆斯·西蒙斯，還有在2008年金融危機中勝出的約翰·保爾森。但每一次金融危機后，平時一竅不通的金融記者和政府官員都把懷疑的眼光瞥向?qū)_基金這邊，雖不能證實但總是懷疑而且永遠歸罪于這些藐視正統(tǒng)，桀驁不馴，但又經(jīng)常被市場證明是對的對沖基金經(jīng)理們。特別是在新興市場的某些角落，1998年亞洲金融危機的傷疤還在隱隱作痛，人們至今還談“對沖基金”色變。
無風險則無收益，這是投資第一定律，人人皆知。隨便問一個投資者去年的收益有多少，每人都會津津樂道。但是當接著問，“那你承擔了多少風險去獲得這些收益？”，多數(shù)人，包括機構(gòu)投資者在內(nèi)，都會啞口無言。哈里·馬科維茨在他1952年的博士論文《投資組合選擇》中，第一次提出風險與收益同樣重要的概念，開創(chuàng)了現(xiàn)代投資組合理論，同時也標志著現(xiàn)代金融科學的開始。一個投資組合的收益可以分為兩部分：與市場相關(guān)的β收益，即相對收益；與市場無關(guān)的?收益，即絕對收益，或稱超額收益。其中相對收益比較容易獲得而且較便宜，如指數(shù)基金、ETF等，管理費用都很低廉。而絕對收益則是所有投資人和投資管理人追求的目標，而且管理費用昂貴。不過只有在《富可敵國》中，我才終于知道對沖基金20%業(yè)績提成的出處，謝謝，馬拉比！成熟市場資產(chǎn)管理行業(yè)過去30年的發(fā)展歷程，就是cheap
β （便宜的貝塔：指數(shù)基金，ETF）和 high ?（高阿爾法：對沖基金，另類投資）分離的過程。
其實這個?和?分離的過程在中國資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)開始。我在做路演時會經(jīng)常跟投資者講，基金就好比是“包子”，每個人都夸自己的包子皮薄餡大。“皮”是市場收益β，“肉餡”則是超額收益。但投資者用不菲的價格買了基金肉包子，一年之后掰開一看，里面反而多數(shù)是菜餡，還跑不贏市場。即便有超額收益，如果市場大跌了，大多基金依然虧損。今年初，融資融券，股指期貨的推出，給中國資本市場帶來了兩個及其重要而從未有過的功能：對沖和杠桿。從投資者可以利用對沖機制把相對收益的“皮”和絕對收益的“餡”剝離，使專門賣“肉丸子”的對沖基金成為可能，而中國資產(chǎn)管理行業(yè)也從此跟隨成熟市場，走上cheap
β和high
?的路程。2009年在中國資本市場上已被稱為“指數(shù)年”，易方達現(xiàn)已擁有中國最大的被動管理資產(chǎn)。2010年將成為中國對沖基金元年，易方達也率先推出了中國第一支對沖基金專戶產(chǎn)品。
2010年5月，在中國金融期貨交易所的一次對沖基金培訓上，一位老總走過來問：“對沖基金這東西太先進了，聽說過沒見過。它的年化收益有多少？”我想了想，答道：“去掉管理費后，大約預計每年15%。”這位老總有點失望，但又得意道：“去年我買股票賺了60%！”。我支吾一下，尷尬但無可奈何。老總又問：“給保底嗎？”我有點怯怯道：“不好意思，怕是保不了。”又是一陣失望與尷尬，老總接著發(fā)問：“那能跑得贏大盤嗎？”我遲疑了一下：“也不一定……”
這位老總終于忍不住問道：“那對沖基金有啥好呢？還要收20%的業(yè)績提成？”
雖然從事對沖基金管理有十幾年了，我也知道對沖基金的主要客戶是機構(gòu)和高凈值人群，但從未有人問過這樣深刻的生存價值問題。“求之不得，寤寐思服”，但在隨后的一個晨浴中，我也頓悟了一個
“Eureka”時刻：對沖基金的賣點就在于其收益的確定性！確定性的衡量是投資的性價比（也叫信息率，等于收益除以風險）；而高投資性價比降低了投資虧損的概率。
現(xiàn)代投資組合理論告訴我們，任何一個多元化的投資組合，大部分的收益與風險都是從市場上來的。而這部分來自市場的收益，雖然有時很高，如2007年，但風險更大，如2008年，所以投資的性價比較低，在0.5～0.7左右，這也意味著每年虧損概率在25%～30%，也就是3～4年虧損一次。但如果可以利用對沖工具對沖（或部分對沖）市場風險，而通過承擔比較確定的風險，獲取確定的收益，投資性價比就可提高。在成熟市場上，對沖基金的投資性價比通常在1～1.5之間。這意味著年虧損概率會在10%之下，也就是10年虧損一次，這譯成中文就叫“持續(xù)穩(wěn)健”。這也就是馬拉比對沖基金第三特征：對沖。
相信每個人都聽說過：中國人好賭。在股票投資上，這意味著沒有100%的收益，投資者就不會感興趣。風險？什么風險？這個“中國特色”從表面上看與現(xiàn)代投資理念相悖，但卻有一個很簡單的經(jīng)濟學解釋：“邊際效應遞減”。不是中國人好賭，而是窮人好賭。對于只有1萬元的散戶來講，小于100%的收益是沒有什么意義的。但因眾多散戶的風險承受能力較低，各國金融監(jiān)管機構(gòu)都會對商業(yè)銀行和共同基金監(jiān)管甚嚴，以保障社會和諧。但對于有1個億的大戶，保值第一增值第二，已不再追求100%的收益，因為不愿蒙受100%的損失。這些高端投資者的需求，是在承擔有限的風險下，獲取最大的收益，也就是投資性價比的最大化。這也就是為什么對沖基金的客戶主要是機構(gòu)與高凈值人群。這就是馬拉比對沖基金第一特征：私募。
當然，投資者追求的是收益，而不是性價比。有了一個高性價比的核心投資策略，對沖基金經(jīng)理可以通過杠桿，在不改變虧損概率的情況下，根據(jù)投資者的風險承受力，同時放大收益與風險，在同樣的投資風險下獲取更大的收益。
這和傳統(tǒng)高風險高收益的投資理念不同，而是以最低的風險去獲取最高的收益。對沖和杠桿是對沖基金家族中不可分離的孿生兄弟，這就是馬拉比所言對沖基金第四個也是最具爭議的特征：杠桿。
中國資本市場的另一個“中國特色”，就是跟隨容易，創(chuàng)新難。對沖基金作為一個新的投資理念，正在經(jīng)歷一個艱難的起步過程。我們常說過去的業(yè)績不能代表將來，但過去是對將來最好的預期，而對沖基金也會與在成熟市場一樣，成為中國資產(chǎn)管理市場的主流之一，為機構(gòu)投資者及高凈值人群提供一個有效的資產(chǎn)配置工具。同時對沖基金靈活主動的對沖投資策略，也會提高整個資本市場的效率。馬拉比在《富可敵國》中對對沖基金的起源、歷史、經(jīng)典案例、目前的監(jiān)管困擾，及在整個金融體系的重要作用，做了一個生動、完整、客觀、精辟的闡述，希望本書的出版能夠提高中國資本市場對對沖基金的認知，為中國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展提供參考和借鑒。
（易方達基金管理有限公司指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理）