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作者：余明
出版社：中國(guó)金融出版社 |
沖銷政策是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，中央銀行執(zhí)行貨幣政策的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。根據(jù)弗萊明—蒙代爾模型，一個(gè)國(guó)家只能在貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定三者之中取其二。在資本自由流動(dòng)條件下，如果要想維持固定匯率，該國(guó)就必須放棄貨幣政策的獨(dú)立性。香港特區(qū)就是在資本自由流動(dòng)條件下，為維持固定匯率而放棄獨(dú)立貨幣政策的典型案例。中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，其經(jīng)濟(jì)周期同世界其他主要經(jīng)濟(jì)體，特別是美國(guó)并不同步。中國(guó)必須維持貨幣政策的獨(dú)立性是毫無(wú)疑義的。與此同時(shí)，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)完全開(kāi)放；盡管資本項(xiàng)目并未完全開(kāi)放，但資本跨境流動(dòng)的自由度已經(jīng)相當(dāng)高。這樣，中國(guó)就不得不面對(duì)保持貨幣政策獨(dú)立性和維持匯率穩(wěn)定之間的矛盾。而事實(shí)上，自2003年以來(lái)，盡管越來(lái)越大的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差給人民幣造成了越來(lái)越大的升值壓力，人民銀行依然在保持貨幣政策的獨(dú)立性的同時(shí)維持了匯率的基本穩(wěn)定。人民銀行之所以能夠在一定程度上突破所謂蒙代爾“三難選擇”，其關(guān)鍵因素是人民銀行比較成功地執(zhí)行了沖銷政策。
弗萊明—蒙代爾模型關(guān)于在固定匯率制度下貨幣政策無(wú)效性的論斷，只有在中央銀行不從事沖銷操作的前提下才能夠完全成立。事實(shí)上，中央銀行可以通過(guò)沖銷操作在一定程度上保持貨幣政策在固定匯率制度下（或匯率并不完全根據(jù)外匯市場(chǎng)上供求關(guān)系而決定的情況下）的獨(dú)立性。沖銷干預(yù)指貨幣當(dāng)局在其因外匯市場(chǎng)干預(yù)操作而使本國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)生變化時(shí)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作或其它手段以保持本國(guó)基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量不發(fā)生變化，進(jìn)而使本國(guó)貨幣政策的松緊程度不發(fā)生變化。沖銷干預(yù)也可以作更為寬泛的理解，即把所有使本國(guó)貨幣政策的松緊程度不因外匯市場(chǎng)干預(yù)而發(fā)生變化的手段都看作沖銷干預(yù)。
2002年以前，人民銀行主要通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)以自身持有的債券（主要是國(guó)債）向商業(yè)銀行質(zhì)押回收因?yàn)楦深A(yù)外匯市場(chǎng)而注入商業(yè)銀行的流動(dòng)性。2002年9月，面對(duì)“無(wú)劵可售”的局面，人民銀行將2002年6月25日至9月24日進(jìn)行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的91天、182天、364天的未到期正回購(gòu)品種轉(zhuǎn)換為相同期限的中央銀行票據(jù)，從而開(kāi)啟了通過(guò)出售人民銀行票據(jù)（“央票”）對(duì)沖因干預(yù)外匯市場(chǎng)而產(chǎn)生的過(guò)剩流動(dòng)性的時(shí)至今日仍在實(shí)行的長(zhǎng)期實(shí)踐。對(duì)于中國(guó)人民銀行執(zhí)行沖銷政策的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。事實(shí)上，中國(guó)不少學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題已經(jīng)進(jìn)行了不少深入研究。余明博士（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院博士后）長(zhǎng)期研究央行的沖銷政策，他在央行和商業(yè)銀行的長(zhǎng)期工作經(jīng)驗(yàn)更是為他對(duì)這樣問(wèn)題的研究提供了不可多得的有利條件。近幾年來(lái)，我一直期待余明在繁忙的工作之余，在博士后期間已經(jīng)取得的研究成果的基礎(chǔ)上，提供一部系統(tǒng)、完整的有關(guān)沖銷政策的專著。
沖銷政策是否有效在經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中是存在爭(zhēng)議的。余明首先對(duì)國(guó)內(nèi)、外對(duì)沖銷政策的討論進(jìn)行了詳盡的回顧和梳理，分析了央行、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表以及國(guó)際收支平衡表之間各個(gè)重要變量之間的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，建立了沖銷政策的基本討論構(gòu)架。余明通過(guò)計(jì)量分析得出在中國(guó)現(xiàn)有條件下沖銷政策有效的結(jié)論：“人民銀行票據(jù)與基礎(chǔ)貨幣之間存在反向變化關(guān)系，而與同業(yè)拆借利率之間存在同向變化關(guān)系。這說(shuō)明人民銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大不僅能夠減少基礎(chǔ)貨幣供給，而且會(huì)導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)資金供給緊張，進(jìn)而引起同業(yè)拆借利率上升。由此可見(jiàn)，央票沖銷操作不僅能夠通過(guò)影響基礎(chǔ)貨幣來(lái)影響貨幣供給量，而且可以通過(guò)影響貨幣市場(chǎng)利率發(fā)揮作用。”我相信這一結(jié)論是正確的。當(dāng)然，這個(gè)問(wèn)題仍有進(jìn)一步研究的余地。例如，“有效”的嚴(yán)格定義和尺度是什么？沖銷政策對(duì)廣義貨幣供應(yīng)或一般流動(dòng)性的影響是什么？除對(duì)同業(yè)拆借利息率，其對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的利息率體系的影響是什么？考慮到中國(guó)貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性和對(duì)利息率的非市場(chǎng)化約束，這些問(wèn)題確實(shí)是不易回答的。
我個(gè)人對(duì)余明專著中沖銷政策的不可持續(xù)性研究更感興趣。其實(shí)，人民銀行執(zhí)行沖銷政策已經(jīng)差不多有十年了，在今后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)可能還會(huì)繼續(xù)下去。如此看來(lái)，怎么能說(shuō)沖銷政策是不可持續(xù)的呢？余明是從兩個(gè)角度來(lái)說(shuō)明沖銷政策不可持續(xù)性的。其一，余明試圖證明，給定央行目標(biāo)函數(shù)，央行的沖銷活動(dòng)會(huì)因利息率、匯率升值預(yù)期和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)等變量之間的相互作用而形成正反饋，從而使貨幣市場(chǎng)的供求關(guān)系越來(lái)越背離均衡狀態(tài)。因而，在這個(gè)意義上說(shuō)，中央銀行的沖銷操作最終是不可持續(xù)的。其二，余明通過(guò)證明沖銷成本將不斷上升而證明沖銷的不可持續(xù)性。當(dāng)然，對(duì)于有關(guān)的模型的設(shè)定還有不少改善的余地。但是，無(wú)論如何，通過(guò)演繹法對(duì)某些重要結(jié)論做出邏輯的證明是非常重要和值得提倡的。
關(guān)于沖銷的可持續(xù)性問(wèn)題可以在不同的層面上討論。首先，沖銷的不可持續(xù)性是從人民銀行操作成本角度來(lái)討論的。由于外匯儲(chǔ)備（如美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券）的收益率一般低于國(guó)債收益率，沖銷操作（其最終結(jié)果是人民銀行減持國(guó)債、增持外匯儲(chǔ)備）將給人民銀行帶來(lái)操作損失。特別是在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，國(guó)內(nèi)利息率水平將會(huì)保持在較高水平（自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制和人民銀行政策都將導(dǎo)致利息率上升），沖銷外匯儲(chǔ)備增加所導(dǎo)致的流動(dòng)性的增加，必須使“人民銀行票據(jù)”收益率足夠高，以便吸引金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買。原有基準(zhǔn)利息率越高、人民銀行沖銷規(guī)模越大，“人民銀行票據(jù)”收益率就必須越高，沖銷的成本就越高。其次，絕大部分“人民銀行票據(jù)”是三個(gè)月期短期債券，具有流動(dòng)性強(qiáng)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。一般情況下，同其他金融工具相比，其收益率是比較低的。如果人民銀行必須持續(xù)大規(guī)模發(fā)行“人民銀行票據(jù)”，商業(yè)銀行資產(chǎn)中低收益資產(chǎn)的比例將會(huì)不斷上升。而商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)效益必將下降，并對(duì)整個(gè)銀行體系造成不利影響。再次，沖銷操作涉及人民銀行和商業(yè)銀行之間的利益（損失）分配問(wèn)題。“人民銀行票據(jù)”發(fā)行的規(guī)模越大，增長(zhǎng)速度越高，人民銀行就可能越難于“勸說(shuō)”商業(yè)銀行繼續(xù)購(gòu)買“人民銀行票據(jù)”。在這種情況下，行政干預(yù)就會(huì)成為有吸引力的選擇。雖說(shuō)是不得已而為之，但其消極作用也是不言自明的。最后，即便沖銷操作不會(huì)對(duì)人民銀行造成損失。在雙順差條件下，外匯儲(chǔ)備的不斷增加，意味著國(guó)內(nèi)居民正在用出讓高收益的股權(quán)或放棄國(guó)內(nèi)投資、消費(fèi)機(jī)會(huì)的方式換取國(guó)外低收益的債權(quán)，并且還要承擔(dān)日益增加的外匯風(fēng)險(xiǎn)。換言之，無(wú)論沖銷結(jié)果如何，外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步增加將導(dǎo)致國(guó)民福利損失。事實(shí)上，余明的專著對(duì)上述問(wèn)題都有所涉及，對(duì)有些問(wèn)題還進(jìn)行了深入的討論。
總之，余明專著《中國(guó)貨幣沖銷工具的選擇與安排》對(duì)中國(guó)“央行沖銷操作”這一開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下宏觀經(jīng)濟(jì)管理的重要實(shí)踐進(jìn)行了全面總結(jié)，提出了不少有價(jià)值的看法。相信該書的出版將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)學(xué)界和金融界對(duì)“央行沖銷操作”的研究，為創(chuàng)建有中國(guó)特色的宏觀經(jīng)濟(jì)理論做出有益貢獻(xiàn)。