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作 者：（美）帕特·多爾西
出版社：廣東經(jīng)濟(jì)出版社 |
護(hù)城河，是個(gè)名詞。在古代，當(dāng)權(quán)者為了加強(qiáng)其領(lǐng)地的防御優(yōu)勢，常常會在城墻底部挖掘出一道壕溝，環(huán)繞整個(gè)城堡，然后引水注入溝內(nèi)，以形成護(hù)城河。有了這道屏障，敵人就很難逼近城下，挖地道也就更不可能了。這就是護(hù)城河的優(yōu)勢，河道越寬，敵人進(jìn)攻越難。
護(hù)城河，也是個(gè)比喻。巴菲特把它用來形容自己最喜歡的公司。他說：“美麗的城堡，周圍是一圈又深又險(xiǎn)的護(hù)城河，里面住著一位誠實(shí)而高貴的首領(lǐng)。最好有個(gè)神靈守護(hù)著這個(gè)城池，護(hù)城河就像一個(gè)強(qiáng)大的威懾，使得敵人不敢進(jìn)攻。首領(lǐng)不斷地創(chuàng)造財(cái)富，但不獨(dú)占它。”后來，“護(hù)城河”這一理念被引入價(jià)值投資，用來甄別、尋找那些有穩(wěn)定、持續(xù)、長期超高收益的公司。巴菲特找到了，它們是可口可樂、美國運(yùn)通、吉列。在他看來，這些公司有寬闊的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，可以長久持有。你相信股神的話嗎？如果是，那么你的護(hù)城河又在哪里？找得到嗎？
帕特·多爾西寫了一本書，叫《巴菲特的護(hù)城河》，文如其名，他要告訴人們什么才是真正的護(hù)城河，以及如何依靠它找到超強(qiáng)盈利能力的股票。但這里，有兩點(diǎn)需要告誡和明確的。第一，雖然書名中有“巴菲特”，但這本書其實(shí)與巴菲特毫無關(guān)聯(lián)，它是國內(nèi)出版商后期“編輯”的結(jié)果，原書名為“The
Little Book That Builds Wealth：The Knockout Formula for Finding Great
Investments”。盡管多爾西也是走價(jià)值投資路線的，但整本書中，他只在寥寥幾處提到了巴菲特。很顯然，同樣一個(gè)護(hù)城河，多爾西卻有自己的見地。第二，多爾西是價(jià)值投資者，而不是價(jià)值投機(jī)者，所以，這本書自然是寫給“巴菲特門徒”看的，倘若你是逢低就買、遇高就賣、兩天一建倉、三天一換股的投機(jī)者，護(hù)城河有也是浪費(fèi)，沒有也不虧。
所以，就現(xiàn)實(shí)來看，多爾西的書多半是不適合國內(nèi)股民閱讀的，除非：愿意相信并尋找能夠持續(xù)多年超額收益的企業(yè)；耐心等待，在股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)才買進(jìn)；一旦持有，絕不輕易松手，一般至少1年，直到企業(yè)出現(xiàn)股價(jià)高估或是找到更好的機(jī)會時(shí)才出手。這些都是多爾西的原話，在他認(rèn)為，價(jià)值投資者從來都不以追求短期獲利為目的，放長線、釣大魚，釣到真的大魚，才是價(jià)值投資的核心。事實(shí)上，作為世界頂級評級機(jī)構(gòu)晨星公司的股票分析師，他也是基于護(hù)城河的視角對各個(gè)股票進(jìn)行評判、定級的。多爾西認(rèn)為，投資者在確定長期投資目標(biāo)時(shí)，首先需要考慮的就是企業(yè)是否擁有牢固的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，即企業(yè)能在較長時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)超額收益，并隨著時(shí)間的推移，能通過股價(jià)體現(xiàn)其跑贏大盤趨勢的盈利能力。更重要的是，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河還可以從另一個(gè)方面為投資者創(chuàng)造財(cái)富，即通過長期持有股票而減少交易成本。因此，對任何一個(gè)投資組合來說，擁有寬護(hù)城河的公司，都是最有價(jià)值的持股對象。
現(xiàn)在應(yīng)該不難理解護(hù)城河究竟指代什么。無論從巴菲特，還是多爾西，價(jià)值投資派者說的實(shí)際上就是類似邁克爾·波特的競爭優(yōu)勢。當(dāng)年，波特在其競爭分析框架中確立了“五力模型”，分別是：來自消費(fèi)者的議價(jià)能力、來自供應(yīng)商的議價(jià)能力、來自潛在進(jìn)入者的威脅、來自替代品的威脅和來自現(xiàn)有競爭者的威脅。護(hù)城河的存在就是為了抵御這五種力量的入侵，至于它的表現(xiàn)方式，根據(jù)多爾西的歸納主要為四種：無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和成本優(yōu)勢。
無形資產(chǎn)一般包括專利、商譽(yù)、特許經(jīng)營等。值得注意的是，只有那些具有定價(jià)權(quán)或者能使顧客重復(fù)購買的品牌才是強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，例如鉆石銷售商蒂芙尼。轉(zhuǎn)換成本是指如果企業(yè)能讓客戶不選擇競爭對手的產(chǎn)品或服務(wù)，那么它就擁有自己的轉(zhuǎn)換成本。舉例說明，存款帳戶更換率很低的銀行業(yè)、客戶熟悉的基金管理公司、培訓(xùn)客戶使用軟件需要時(shí)間的財(cái)務(wù)軟件公司、客戶注重?cái)?shù)據(jù)安全的數(shù)據(jù)庫公司等。對此，多爾西總結(jié)道，轉(zhuǎn)換成本是多種方式的，比如與客戶業(yè)務(wù)的結(jié)合、財(cái)務(wù)成本和重新培訓(xùn)時(shí)間成本等。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)方面，隨著用戶人數(shù)的增加，企業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)價(jià)值也在提高。例如占美國在線拍賣市場份額85％的eBay。如果賣家去別的網(wǎng)站根本找不到在eBay那么多的買家，而買家也只有在eBay才有更多的賣家。這個(gè)道理同樣適用于國內(nèi)的淘寶網(wǎng)。還有就是美國運(yùn)通的信用卡網(wǎng)絡(luò)，持卡人越多，接受的商戶越多，商戶越多，持卡人越多。多爾西指出，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是異常強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢，雖然并非不可超越，但絕大多數(shù)情況，能令對手望而卻步。成本優(yōu)勢則來自四個(gè)方面：低成本的流程優(yōu)勢、更優(yōu)越的地理位置、與眾不同的資源和相對較大的市場規(guī)模。相對應(yīng)的例子有始終堅(jiān)持低成本戰(zhàn)略的西南航空和戴爾電腦；在一定半徑內(nèi)建立起競爭優(yōu)勢的水泥廠、石料企業(yè)；掌握了相對低價(jià)采掘成本的澳大利亞鐵礦石生產(chǎn)廠家；以及壟斷當(dāng)?shù)匾环剑纬梢?guī)模效應(yīng)的鋼鐵企業(yè)。當(dāng)然，擁有護(hù)城河并不意味著它自始自終有。多爾西提到，技術(shù)變革、行業(yè)變遷、破壞性增長都將減弱企業(yè)的競爭力。
按照多爾西闡述的護(hù)城河評價(jià)體系，具有競爭優(yōu)勢從高到低的行業(yè)是，媒體、公共設(shè)施、金融服務(wù)、能源、電信、軟件、商業(yè)服務(wù)、消費(fèi)品、醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)、消費(fèi)者服務(wù)、工業(yè)原料和硬件。多爾西在書中對這些行業(yè)都做了點(diǎn)評。在此，我們不妨試著用多爾西提供的方法來選出最佳的股票組合——要知道，股票的價(jià)值源于復(fù)利增長，復(fù)利增長快慢取決于凈資產(chǎn)收益率，而凈資產(chǎn)收益率歸根到底還是基于企業(yè)的盈利能力。后者很大程度上等于巴菲特所說、多爾西所寫的護(hù)城河有多寬、有多深。