1月3日下午2時，一群神色略顯焦急的中年人，陸續(xù)進(jìn)入諾亞財富上海總部一間會議室，并圍坐在一張臨時拼成的會議桌旁。他們的對面，坐著諾亞財富的工作人員。一場不算太激烈的對話由此開始。
2011年3月，這些中年人通過諾亞財富投資了上海星浩投資有限公司(下稱“星浩資本”)發(fā)起的“星仁”、“星瀚”兩只私募地產(chǎn)基金產(chǎn)品。但投資人稱，基金成立后他們發(fā)現(xiàn)，2011年2月，星浩資本已與關(guān)聯(lián)方復(fù)星系簽訂了受讓后者位于大連東港的地產(chǎn)項目部分股權(quán)協(xié)議，并且動用了這兩只基金募集的資金。
多名投資人聲稱，上述交易不但是關(guān)聯(lián)交易，而且存在4億余元的溢價，但當(dāng)時并不具備溢價條件。而按照規(guī)定，作為基金管理人，星浩資本應(yīng)向投資人披露并由投資人相關(guān)決策咨詢機構(gòu)審議，但其并未履行這一程序，而且此后可能存在利益輸送嫌疑。他們就此多次向?qū)Ψ教岢鲆笸嘶匾鐑r款，至今懸而未決。在會議上，他們要求諾亞財富向星浩資本轉(zhuǎn)達(dá)其意見。部分情緒激動的投資人甚至表示，將通過投資人大會，提出提前清算、徹底否決交易。
1月5日下午，星浩資本副總裁、新聞發(fā)言人陳卿接受了《第一財經(jīng)日報》采訪，對上述疑問一一回應(yīng)，承認(rèn)項目確實進(jìn)展不順，并解釋了當(dāng)初溢價交易的由來。
禍起關(guān)聯(lián)交易
投資人與星浩資本矛盾由一項投資決策程序引發(fā)。
官網(wǎng)資料顯示，星浩資本成立于2010年，為復(fù)星國際有限公司孫公司。業(yè)務(wù)涵蓋私募基金、開發(fā)管理、商業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)三大業(yè)務(wù)范圍，號稱市場化運作下中國規(guī)模最大的房地產(chǎn)私募基金之一。其中，首期“星光耀城市綜合體開發(fā)基金Ⅰ期”共募集“星浩”、“星仁”、“星瀚”三只平行基金，募集資金規(guī)模總計37億元。
浙江一名投資人說，星仁、星瀚2011年3月募集到位，但在2011年2月，星浩資本已與關(guān)聯(lián)方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓上述東港項目部分股權(quán)，但在路演及其他正式材料中，均未提及此事，亦未經(jīng)投資人審議通過。
2010年9月28日，復(fù)星地產(chǎn)控股有限公司(下稱“復(fù)星地產(chǎn)”)、上海驛華實業(yè)有限公司(下稱“驛華”)、上海加投實業(yè)有限公司(下稱“加投”)、上海衡壹實業(yè)有限公司(下稱“衡壹”)等七家公司，以36.02億元的價格，通過公開拍賣獲得位于大連市中山區(qū)東港的14.14萬平方米的地塊，競買保證金為18億元。
2011年2月23日，星浩資本與復(fù)星地產(chǎn)、復(fù)星創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司(下稱“復(fù)星創(chuàng)投”)簽訂合作意向書，通過其發(fā)起的星浩基金，以受讓項目公司股權(quán)的方式，取得部分東港項目權(quán)益。2011年4月，星仁基金、星瀚基金加入受讓，按股權(quán)比例出資。由于轉(zhuǎn)讓方只支付了土地競買保證金18億元，且在項目土地出讓手續(xù)辦理完成后轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)，受讓方同意支付9億元以鎖定交易價。
因為上述交易雙方都屬復(fù)星國際有限公司旗下，為關(guān)聯(lián)企業(yè)，該交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。而按照合伙協(xié)議，星仁基金、星瀚基金成立咨詢委員會(下稱“咨委會”)，由五名投資人組成，職能為審議由普通合伙人提出的存在利益沖突的對外投資、普通合伙人與合伙企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易等。
星浩資本并不諱言此事。據(jù)其提供的材料，在三只基金中，星浩基金早在2010年12月21日封閉，2011年2月23日取得投資決策委員會同意后，決定投資大連項目，并支付5億元保證金，當(dāng)時星仁、星瀚兩只基金尚未完成募集。按照協(xié)議，已經(jīng)發(fā)生的大連項目，各基金應(yīng)當(dāng)按照募集金額所占比例投資。
《第一財經(jīng)日報》獲得的一份錄音材料顯示，在去年12月28日于大連召開的投資人大會上，星浩資本有高層稱，若不同意交易，此前的協(xié)議能否執(zhí)行將成問題，且已支付保證金，想不投資也基本不可能。
在1月3日致投資人的信中，
星浩資本進(jìn)一步表示，其在2011年5月26日的投資人大會上，已向三只基金部分投資人披露了上述信息，且整個交易過程合規(guī)合法。
在接受本報記者采訪時，陳卿表示，出現(xiàn)上述分歧，是因為投資人的理解偏差所致。“我們采用的是基金池方式，不是有了項目再去募集資金，而是先募集再投資，因此當(dāng)時并沒說資金一定會用于大連項目，星仁基金、星瀚基金之后才合并進(jìn)來，存在一個時間差。”他說。
對于上述說法，部分投資人難以認(rèn)同：“在基金募集之前，已經(jīng)進(jìn)行了關(guān)聯(lián)交易，但星浩資本既沒有披露，又沒有經(jīng)過咨委會審議，已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了投資人的權(quán)利。”上述浙江投資人說，既然星仁基金、星瀚基金募集之前已有項目發(fā)生，就更應(yīng)該進(jìn)行充分披露，并經(jīng)投資人表決。
北京盈科律師事務(wù)所(武漢)律師吳良濤認(rèn)為，按照現(xiàn)行規(guī)定，只要動用基金募集資金且有明確約定的情況下，不但要向投資人披露，交易還必須經(jīng)過投資人審議，若未經(jīng)審議即進(jìn)行交易，則基金管理人負(fù)有過錯，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。
交易溢價之爭
上述投資人稱，前述交易以溢價方式進(jìn)行，星浩資本下屬三只基金除了支付9億元的交易對價外，還需付出約4億元的溢價款。
所謂溢價交易，廣東通法正承律師事務(wù)所2013年6月出具的項目初步法律意見書顯示，由于轉(zhuǎn)讓方在項目獲取中投入大量資金和資源，并承擔(dān)巨大投資風(fēng)險，其中包括前期支付資金利息、外匯匯兌損失、前期管理和風(fēng)險補償?shù)裙灿嫾s8.1億元。星浩資本下屬三只基金作為受讓方，為補償轉(zhuǎn)讓方損失，對應(yīng)50%股權(quán)受讓比例，共計承擔(dān)上述費用4.05億元，具體則通過此后在項目應(yīng)得利潤中以不對等分紅方式，讓渡相應(yīng)金額給轉(zhuǎn)讓方。
星浩資本表示，上述交易價格經(jīng)第三方戴德梁行的評估，符合當(dāng)時當(dāng)?shù)氐氖袌龉蕛r格。而上述浙江投資人認(rèn)為，“復(fù)星系”當(dāng)時只交了18億元的保證金，且距轉(zhuǎn)讓期只有不到5個月，按4億余元的溢價計算，轉(zhuǎn)讓50%的股權(quán)，年化收益超過80%，資本回報率過高。
正是這筆溢價，日后引起了投資人的強烈不滿。多名投資人稱，若拿地價格低于周邊同期項目，對“溢價也認(rèn)了”，但從當(dāng)時的情況看，大連項目并不具備溢價條件。
大連市國土局土地拍賣信息顯示，2010年全年，東港共公開拍賣土地23幅，住宅、商業(yè)配套、公建式公寓等不同用途的土地樓面成交價位于7000元～7600元/平方米、6000元～6600元/平方米、4500元/平方米，而復(fù)星系的同類單位面積樓面成交價則為6200元/平方米、7200元/平方米、4500元/平方米。
在2010年～2011年間，東港土地拍賣價格一直平穩(wěn)，并未出現(xiàn)明顯上漲。2011年11月，東港區(qū)域被業(yè)界普遍看好的編號為大城(2011)—52號的地塊就曾流拍。2012年，該區(qū)域又有三宗土地流拍。
按照協(xié)議，作為受讓方，星浩資本下屬三只基金須在協(xié)議簽訂后6個月內(nèi)完成4.05億元履約保證金，而這與“大城”地塊流拍時隔不久。
投資人認(rèn)為，在項目當(dāng)時尚未產(chǎn)生效益，且存在相當(dāng)風(fēng)險的情況下，復(fù)星系方面提前取得分紅，是非常不合理的做法。在大連年會上，星浩資本方面雖然對此進(jìn)行了解釋，但投資人仍然難以信服。
“按照這個規(guī)定，即使項目不賺錢，復(fù)星仍然有錢賺，我們投資人還要貼錢給他，哪有這樣的道理?”一名江蘇投資人說。
在接受《第一財經(jīng)日報》采訪時，陳卿解釋稱，當(dāng)時溢價交易實有苦衷。在受讓上述項目時，Ⅰ期基金發(fā)行前，本已準(zhǔn)備了幾個項目，但隨著談判逐步深入，發(fā)現(xiàn)難以低價拿地，最后只能放棄，而當(dāng)時主基金26億元資金已經(jīng)募集到位，處于有錢無地的尷尬境地。而復(fù)星當(dāng)時剛拿到了上述地塊，需要有人接盤。
“雙方都有需求，復(fù)星自然希望能賣個好價錢，我們也需要盡快拿到項目，東港那塊地位置很好，土地也很完整，可以說是一塊寶地。”陳卿說，當(dāng)時市場處于高位，而且經(jīng)戴德梁行評估之后，才最終確定交易價格。“在當(dāng)時3萬多的銷售價格基礎(chǔ)上，一兩千塊錢的價格變動微乎其微。”
內(nèi)控機制缺失
與其他私募股權(quán)基金不同，因具備項目開發(fā)管理能力，在運作上，星浩資本采取的是集基金管理人、項目運營方于一體的模式，加上受讓項目來自關(guān)聯(lián)方，已實際構(gòu)成交易對手、
基金管理人、項目運營方“三位一體”的運作模式。而正是這種缺乏足夠監(jiān)督的模式，為雙方日后的沖突埋下了伏筆。
上述投資人說，2011年7月，三只基金的持股公司上海星譯投資管理有限公司(下稱“星譯投資”)向上海星粵投資管理有限公司劃轉(zhuǎn)56820萬元，隨后又于8月退回，目前上海星粵投資管理有限公司已注銷。
“這個錢轉(zhuǎn)過去之后，用途是什么我們到現(xiàn)在都不知道，查賬也不讓我們查，差不多就是任他們用。”一名投資人說。
而陳卿對此斷然否認(rèn)。他稱，資金的具體用途不便透露，但可以保證是用于項目開發(fā)。
深圳一家PE高層對《第一財經(jīng)日報》表示，除了成立咨詢委員會外，PE一般很少設(shè)立其他內(nèi)控和監(jiān)督機構(gòu)，這也是行業(yè)普遍現(xiàn)象。而在地產(chǎn)PE領(lǐng)域，基金管理方同時也是項目操盤方的做法更為常見，但每個企業(yè)之間的情況差異很大，要根據(jù)投資人和管理人之間的約定及關(guān)系而定。
資料顯示，復(fù)星地產(chǎn)等七家公司拍得東港土地后，成立了大連復(fù)城置業(yè)、復(fù)百置業(yè)、復(fù)年置業(yè)三個項目公司，并將土地置入其名下，作為項目競得人。
而經(jīng)過幾番復(fù)雜的股權(quán)倒騰之后，項目公司、星浩資本與復(fù)星國際有限公司之間形成了多達(dá)9層的股權(quán)結(jié)構(gòu)。
上述法律意見書認(rèn)為，雖然從股權(quán)結(jié)構(gòu)圖來看，星瀚股權(quán)投資企業(yè)間接持有大連項目公司復(fù)城、復(fù)百、復(fù)年的股權(quán)，間接控制大連項目。但實際上由于復(fù)城、復(fù)百、復(fù)年三家公司由驛華、加投、衡壹三家公司交叉持股，驛華、加投、衡壹三家公司由星譯投資與復(fù)星創(chuàng)投各持50%股權(quán)，而星瀚基金持有星譯投資14.03%的股權(quán)，因此星瀚基金與大連項目公司之間存在多重阻隔，星瀚基金實際上已失去對大連項目的控制，無法監(jiān)控大連項目的運作以及投資資金的去向。
“整個東港項目的關(guān)系非常復(fù)雜，這樣設(shè)計可能是有意的，經(jīng)過層層持股，我們想要干涉項目的運營非常困難。”上述江蘇投資人說。
法律意見書還表示，郭廣昌
、梁信軍、汪群斌、范偉均為復(fù)星國際有限公司派駐上海復(fù)星高科技(集團)有限公司的董事長及董事，負(fù)責(zé)經(jīng)營管理上海復(fù)星高科技(集團)有限公司，同時范偉是星瀚基金普通合伙人、合伙事務(wù)執(zhí)行人上海星仁股權(quán)投資管理有限公司的法定代表人，與汪群斌同是星瀚基金決策委員會的成員。因此，范偉、汪群斌可能構(gòu)成利用職務(wù)之便侵害星瀚基金合法權(quán)益。此外，大連項目的轉(zhuǎn)讓實際就是范偉、汪群斌等人經(jīng)營管理的上海復(fù)星高科技(集團)有限公司與范偉、汪群斌等人經(jīng)營管理的星瀚基金之間的交易，與星瀚基金的普通合伙事務(wù)執(zhí)行人上海星仁股權(quán)投資管理有限公司之間構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，該交易構(gòu)成利益沖突。
“不但是我們在嚴(yán)格控制，投資人也在關(guān)注，搞利益輸送對我們沒有一點好處。”陳卿說，私募股權(quán)基金是新興事物，在治理結(jié)構(gòu)方面，很難有樣本參考，是一個不斷完善的過程，目前正在不斷努力中。
策略激進(jìn) 項目偏離預(yù)期
上述江蘇投資人說，在路演時，星浩資本方面曾表示，預(yù)計項目結(jié)束后，投資人可得到年化35%的收益，但從目前的情況來看，可能連一半都達(dá)不到，而且本金回收可能也存在風(fēng)險。“雖然承諾今年底返還大部分本金，但我們覺得，現(xiàn)在這個銷售情況，兌現(xiàn)可能有些困難。”
對此，星浩資本在致投資人的公開信中表示，Ⅰ期基金存續(xù)期僅3年左右，距“5+1”年的期限僅過去一半，估值和回報水平尚處于動態(tài)變化階段，目前預(yù)測年化收益率約為16%。“主要是銷售不太好，沒有充足的現(xiàn)金流，不能盡快返本也是正常的。”
上述深圳PE人士亦稱，預(yù)測收益只是一個參考，由于項目運營本身存在不確定性，收益本身就是一個動態(tài)變化過程。
1月3日，在投資人自行召集的會議上，諾亞財富一名高層表示，在東港項目投資上，星浩資本過于激進(jìn)，以致有今日之失。
陳卿說，東港項目由五個地塊組成，總建筑面積為58萬平方米左右，除酒店等建筑外，其余全部為住宅，當(dāng)時周邊只有萬達(dá)開發(fā)的一個項目可做參考，預(yù)計項目全部銷售完后總銷售額可達(dá)到120億～150億元。
而事后證明，這樣的估計過于樂觀。據(jù)陳卿提供的數(shù)據(jù)，截至去年底，累計銷售額不到20億元，其中2013年完成銷售11億元，目前剩余可售面積尚有30萬平方米左右。
陳卿說，基于當(dāng)時周邊物業(yè)的成交價格、所處片區(qū)的高成長性和2010年前房地產(chǎn)市場等因素，其對項目投資收益做出了樂觀的預(yù)期，而此后宏觀環(huán)境以及區(qū)域市場都發(fā)生了變化。
陳卿也承認(rèn)，在投資策略上，確實存在失誤。當(dāng)時對北方市場，尤其是大連市場的判斷出現(xiàn)了偏差，在當(dāng)?shù)刭徺I能力有限的情況下，將產(chǎn)品定位大連最高端項目。而事后證明，當(dāng)?shù)刭彿空邔Ψ课菘們r非常敏感。
星浩資本也公開表示，盡管大連項目經(jīng)營目前受到市場阻力，但從Ⅰ期基金的整盤角度來看投資人的收益狀況依然有保障。為了解決這一問題，已多次調(diào)整戶型，并專門成立了大客戶部，負(fù)責(zé)辦公物業(yè)的銷售。從去年的情況看，項目銷售已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。
從2011年5月起，投資人已多次向星浩資本提出要求返還溢價款，并約見其CEO趙漢忠。在去年12月28日和今年1月3日的會議上，投資人再次提出這一要求，并提出另外兩種方案：通過提請清算退出、由投資人表決徹底否決交易并更換基金管理人。諾亞財富高層為此約見趙漢忠，并轉(zhuǎn)達(dá)上述要求，但遭到拒絕。昨日，諾亞財富召開電話會議，向投資人轉(zhuǎn)達(dá)了星浩資本方面的決定和態(tài)度，即拒絕退回溢價款和提前清算。