12月18日，美聯(lián)儲正式宣布將從明年1月份起削減購債，實(shí)行了五年的量化寬松政策至此將形成拐點(diǎn)。過去五年，發(fā)達(dá)國家高度寬松貨幣政策造成全球流動性泛濫，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策遭受重重壓力和挑戰(zhàn)。不難預(yù)見，隨著美聯(lián)儲逐步退出量化寬松措施開始啟動，新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策選擇將再度面對考驗(yàn)。
貨幣政策調(diào)整頻繁的五年
全球金融危機(jī)爆發(fā)后，發(fā)達(dá)國家采取了“放水”措施，五年中幾乎一以貫之地推行著寬松政策，以恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。然而，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中資本流動問題使新興經(jīng)濟(jì)體難以消停。一方面，一些新興經(jīng)濟(jì)體過多地接受了外來資本，給匯率和國內(nèi)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)。另一方面，一些國家得不到國際資本垂青，又面對流動性不足問題。
觀察近五年間不同階段新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策選擇，不難看到發(fā)達(dá)國家貨幣政策造成的影響。
2008-2009年貨幣寬松期
面對金融危機(jī)影響，新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國家一樣，采取了寬松貨幣政策。這個政策選擇一度大大減輕了金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，并帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2009年下半年起，新興市場經(jīng)濟(jì)體早于發(fā)達(dá)國家集體回暖。
其時，美聯(lián)儲國際金融部高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家布拉希馬.庫里巴利在對新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的研究報(bào)告中，概括了此階段新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的特點(diǎn)。庫里巴利認(rèn)為，這一階段新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策與以往在金融危機(jī)期間的表現(xiàn)顯著不同。此前，新興經(jīng)濟(jì)體采取的多為緊縮貨幣政策。而這次，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)國家實(shí)施的貨幣政策的區(qū)別逐漸變得不明顯。
不過，隨著美聯(lián)儲寬松貨幣政策的推進(jìn)，新興經(jīng)濟(jì)體的寬松貨幣政策逐漸難以維系。
2010年貨幣收緊應(yīng)對通脹
當(dāng)時，美國銀行的年利率在0.25%以下，歐盟也只有1%，日本更是在0.1%以下。而2010年時，巴西扣除通脹因素后的實(shí)際年利率是4.9%，印度尼西亞為2.1%，俄羅斯也有1.8%。新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)國家的巨大利差吸引資金流入，并使通脹風(fēng)險不斷增大。2010年4月，國際貨幣基金組織在《亞太經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中提出，引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的亞洲面臨資本加速流入的短期風(fēng)險。據(jù)巴西媒體報(bào)道，到2010年為止的三年，歐美主要發(fā)達(dá)國家在全球金融市場注入大約8.8萬億美元巨額資金，幾乎相當(dāng)于巴西經(jīng)濟(jì)總量的四倍。
流入新興市場國家的短期外資激增，致使新興市場國家貨幣不斷升值，削弱了新興市場國家的競爭力，加大了通脹壓力，影響了宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。隨著經(jīng)濟(jì)增長率接近甚至超過潛在增長率，從2010年下半年起，當(dāng)歐美各國還受困于高失業(yè)、低增長及公共債務(wù)高筑時，許多新興經(jīng)濟(jì)體國家，開始轉(zhuǎn)向應(yīng)對通貨膨脹或資產(chǎn)價格高漲。
2010年2月，印度基準(zhǔn)批發(fā)價格通脹率(WPI)升至9.89%，創(chuàng)下16個月高點(diǎn)；3月，巴西的通脹率也升至5.2%的11個月新高；同年11月，中國CPI同比增長5.1%，創(chuàng)下年內(nèi)新高；俄羅斯2010年的物價指數(shù)約為8%。為抑制通貨膨脹，金磚四國等經(jīng)濟(jì)體紛紛步入連續(xù)加息的新周期。
除上調(diào)利率，一些國家因擔(dān)心過度資本流入開始考慮資本管制措施。2010年3月1日巴西政府宣布，對來自海外三年期以下信貸融資課征6%金融交易稅。同一天，巴西央行還兩度干預(yù)外匯市場，收購五億美元，抑制本國貨幣過度升值。
在此期間，中國等一些其它經(jīng)濟(jì)體運(yùn)用了調(diào)整準(zhǔn)備金率，或控制貸款額度等相對溫和的手段，以避免吸引資本流入。
綜合這一階段情況可以看出，危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家去杠桿化進(jìn)一步導(dǎo)致了相對通貨緊縮或者低通脹，使其得以保持一個比較寬松的貨幣政策來應(yīng)對危機(jī)。而以出口為導(dǎo)向的新興經(jīng)濟(jì)體，在外需不足情況下，經(jīng)濟(jì)增長動力不夠，也需保持一個適度寬松的貨幣政策。但是，這種全球性相對寬松的貨幣政策，首先在新興經(jīng)濟(jì)體導(dǎo)致通脹。隨著發(fā)達(dá)國家寬松貨幣政策的持續(xù)，新興經(jīng)濟(jì)體卻不得不調(diào)整原來的寬松貨幣政策，轉(zhuǎn)向偏緊的政策。在經(jīng)濟(jì)刺激措施退出過程中，由于美歐利率持續(xù)處于歷史低位，新興經(jīng)濟(jì)體政策選擇空間縮小，貿(mào)然加息會帶來熱錢流入和本幣升值壓力，并損及經(jīng)濟(jì)增速。因此，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢之際，利率正常化進(jìn)展十分緩慢。
2011-2012，通脹起伏，政策分化
2011年夏季以來，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)卷土重來并愈演愈烈，美歐日發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇明顯放緩，新興市場經(jīng)濟(jì)增長連續(xù)兩個季度減速，整體通脹水平居高不下，滯脹風(fēng)險不斷放大，貨幣政策出現(xiàn)分化。
專家將當(dāng)時情況歸納為三大陣營：繼續(xù)加息陣營;停步觀察陣營;轉(zhuǎn)而降息陣營。
2012年一季度，大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體GDP增長反彈，亞洲新興市場國家經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張跡象尤為明顯，但中印經(jīng)濟(jì)增長放緩趨勢仍在持續(xù)。新興市場貨幣遭到歐債危機(jī)動蕩引發(fā)全球風(fēng)險偏好驟降的沖擊，國際資本撤出使巴西、印度、俄羅斯等國貨幣大幅貶值。同時，受美、歐、日經(jīng)濟(jì)衰退影響，新興市場出口大幅萎縮，投資和消費(fèi)需求受到拖累，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩。
隨著新興市場經(jīng)濟(jì)增長普遍放緩以及通脹水平和通脹預(yù)期下降，巴西、印度等新興經(jīng)濟(jì)體紛紛逆轉(zhuǎn)2011年以來的貨幣收緊政策，2012年上半年進(jìn)一步加快貨幣寬松步伐。其中，巴西降息幅度最大，中國、印度、韓國和印尼也分別采取降息舉措。
2012年下半年，新興市場通脹率出現(xiàn)高位反彈。在此背景下，新興市場的宏觀政策調(diào)控難度越來越大。繼續(xù)降息會加劇通脹反彈，推動貨幣貶值，在歐美需求銳減情況下，不僅出口會萎縮，還將引發(fā)資本大量外流。貨幣貶值，企業(yè)還貸能力和融資能力也會下降，給政府國際收支平衡帶來新的困難。若政府停止降息，外圍經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟將進(jìn)一步?jīng)_擊新興市場經(jīng)濟(jì)增長，甚至陷入衰退的深淵。新興市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策再度分化。
為刺激經(jīng)濟(jì)，2012年8月末巴西央行再次大幅降息50個基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率降至7.5%的歷史低點(diǎn)；9月中旬，韓國、菲律賓和印度在內(nèi)的諸多亞洲新興經(jīng)濟(jì)體均選擇按兵不動；為抑制通脹反彈，9月13日俄羅斯央行將再融資利率從8%提高至8.25%，成為2012年以來首個加息的新興經(jīng)濟(jì)體。
外資逆轉(zhuǎn)，貨幣政策再遭外匯政策難題
進(jìn)入2013年，不同新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣政策前景各異，大部分新興經(jīng)濟(jì)體還有進(jìn)一步放松貨幣政策的空間；部分通脹反彈勢頭迅猛的經(jīng)濟(jì)體則陸續(xù)出現(xiàn)貨幣政策從寬松向收緊的反轉(zhuǎn)。
由于缺乏完善的金融監(jiān)管制度，新興經(jīng)濟(jì)體金融體系十分脆弱：經(jīng)常項(xiàng)目逆差和財(cái)政赤字上升不僅導(dǎo)致債務(wù)融資難度加大，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險上升，而且銀行系統(tǒng)風(fēng)險不斷暴露。2013年上半年，印度銀行業(yè)不良貸款率已上漲至3.92%，創(chuàng)近五年來的新高。俄羅斯、南非銀行業(yè)前景也遭標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等國際評級機(jī)構(gòu)預(yù)警。
美聯(lián)儲多次釋放改變貨幣政策的信號對新興國家產(chǎn)生了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。當(dāng)外資流入開始逆轉(zhuǎn)，這些國家的貨幣大幅貶值。為遏制外資流出，除干預(yù)外匯外，這些國家還不得不提高利率。2013年以來，印尼、巴西和印度等國多次加息。然而，這些措施在抑制投資和消費(fèi)需求的同時，也使經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑。
國際清算銀行的報(bào)告表示，“在進(jìn)行外匯干預(yù)的過程中，很多央行面臨的一個尷尬問題是外匯市場上的政策可能會導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，進(jìn)而引發(fā)國內(nèi)貨幣政策失效或弱化。”因此，新興市場如何保證在干預(yù)外匯市場時與國內(nèi)貨幣政策保持一致是一個難題。
量寬退出考驗(yàn)新興經(jīng)濟(jì)體
目前，發(fā)達(dá)國家貨幣政策已經(jīng)到后QE階段。國際貨幣基金組織等多家國際組織數(shù)次警告發(fā)達(dá)國家，退出量化寬松貨幣政策將對新興經(jīng)濟(jì)體造成負(fù)面溢出效應(yīng)。這其中，最為主要的是資本的流動將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
不過，因發(fā)達(dá)國家改變貨幣政策而造成的資金回流并非從美聯(lián)儲日前宣布啟動推出量寬才開始。2013年5月，當(dāng)美聯(lián)儲主席伯南克首次暗示將開始退出量化寬松，即引發(fā)資金紛紛逃離新興市場。盡管9月份美聯(lián)儲沒有跟隨市場預(yù)期退出量化寬松，使市場情緒有所緩和，但從新興市場流出的資金只是減緩了速度而已。隨著美聯(lián)儲正式啟動量化寬松的退出，資金回流將無可回避。
不過，發(fā)達(dá)國家貨幣正常化將是一個長期的過程，在美國之后，英國、日本、歐洲也可能會在晚些時候步美聯(lián)儲后塵，如果美國經(jīng)濟(jì)基本面不發(fā)生重大變化，美國終將結(jié)束量寬政策轉(zhuǎn)向是否加息階段。一旦這種情況發(fā)生(很可能在2014年底至2015年初)，全球的流動性緊張將甚于初期。最終量化寬松退出導(dǎo)致的資金流出可能較為嚴(yán)重。
在此期間，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策將面對更多考驗(yàn)。量化寬松的退出對于美國等發(fā)達(dá)國家來說，屬于無經(jīng)驗(yàn)可循的政策操作。在逐步退出量寬過程中，盡管美聯(lián)儲最有可能采取漸進(jìn)、溫和的退出方式以避免對市場的巨大沖擊，但這一過程仍將面對很多風(fēng)險。比如利率預(yù)期上升的風(fēng)險，將是美聯(lián)儲很快就要面對的一個問題。一旦美元匯率回升，加上利率預(yù)期上升，很可能逼迫新興經(jīng)濟(jì)體上調(diào)真實(shí)利率應(yīng)對。此外，對大宗商品市場產(chǎn)生的影響，目前國內(nèi)專家眾說不一。另外，退出過程中美國經(jīng)濟(jì)一旦再度偏離正常軌道，將加大美聯(lián)儲政策難度，并引發(fā)對市場沖擊。
從過去五年新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變化可以看出，隨著發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇和貨幣政策正常化緩步推開，新興經(jīng)濟(jì)體未必能始終如一地固守寬松或緊縮政策，極有可能在發(fā)達(dá)國家貨幣政策外溢影響下隨時地調(diào)整貨幣政策側(cè)重點(diǎn)的排序，尋找政策平衡點(diǎn)——既防范通脹，又有利促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，還要維護(hù)匯率穩(wěn)定。
一些專家認(rèn)為，美元流動性漸趨收緊，對新興市場不同國家的沖擊呈現(xiàn)分化格局。國際收支穩(wěn)健的國家挑戰(zhàn)較小，而赤字國家困難較大。國際金融協(xié)會日前發(fā)布的研究報(bào)告顯示，此次美聯(lián)儲宣布縮減購債規(guī)模后的兩天，新興市場貨幣對美元匯率整體下跌0.8%，其中巴西雷亞爾對美元下跌1.5%，而韓元和墨西哥比索對美元變化不大，這與5月份美聯(lián)儲首次釋放退出信號后，新興市場貨幣幾乎同步大幅下挫的表現(xiàn)并不一致。
摩根大通指出，巴西、印度、印尼、南非和土耳其五國是“五大脆弱經(jīng)濟(jì)體”，面對美聯(lián)儲縮減龐大購債計(jì)劃將尤顯脆弱。他們都在忙于加息應(yīng)對變化，但缺乏結(jié)構(gòu)性改革。
巴西在今年年中全球流動性的巨大波動中，暴露出經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡，但政府財(cái)政赤字仍然飆升，政府試圖用管制汽油等商品的價格遏制通脹，最終結(jié)果不一定奏效。至于印度，美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模將威脅到正在反彈的盧比和上漲中的印度股市。黃金管制加上吸收海外居民儲蓄，讓印度建立了600億美元的緩沖資金。不過，未來印度的狀況將受制于美聯(lián)儲退出的節(jié)奏。土耳其由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)堪憂，加上高度依賴熱錢，因此前景不很樂觀。不過，土耳其財(cái)長認(rèn)為，今年夏季的動蕩，已經(jīng)讓市場做出調(diào)整適應(yīng)寬松資金減少的局面，現(xiàn)在投資者的美元更傾向購買有較高收益的本地資產(chǎn)。一些人士認(rèn)為，美聯(lián)儲的政策對土耳其影響有限。南非正受到國內(nèi)問題困擾，經(jīng)濟(jì)增長率降至2009年衰退以來最低，失業(yè)率高達(dá)25%，貧困率居高不下，潛在的資金外逃只會惡化這個局面。印尼對外資流入依賴程度較高，印尼盧比是最易受美聯(lián)儲縮減量化寬松政策影響的亞洲貨幣。外國人持有印尼政府1/3的債務(wù)。印尼經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題也很嚴(yán)重，美聯(lián)儲開始縮減購債，印尼需要做更多事情穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。
一些專家對新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)市場可能遭到的壓力發(fā)出警告。五年量化寬松，流入新興經(jīng)濟(jì)體的資金基本未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融市場套利或投入了房地產(chǎn)市場。因而，發(fā)達(dá)國家貨幣正常化將難免引起市場波動。香港金管局署理總裁余偉文表示，隨著美國經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，資金流向可能逆轉(zhuǎn)，新興市場資產(chǎn)價格將出現(xiàn)下調(diào)壓力。
中國同樣面對挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲首次表示可能削減購債規(guī)模后，一些機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)表報(bào)告認(rèn)為，在新興經(jīng)濟(jì)體中，中國的情況相對較好，美聯(lián)儲撤出中，不至受到市場資金的劇烈沖擊。但目前專家們也有不同意見，一類認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)所受影響將較為有限。另一類認(rèn)為，會加深中國“錢緊”的矛盾，房地產(chǎn)市場泡沫將破滅。還有認(rèn)為，對其他新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊將最終影響中國。目前可以肯定的是，美聯(lián)儲退出量化寬松對中國一定會產(chǎn)生影響，影響的強(qiáng)度一要看美聯(lián)儲的退出節(jié)奏，二要看全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀況，三要看政策的應(yīng)對。
