自今年6月的“錢荒”以來，央行維持了相對較為緊縮的貨幣政策，這也導致資金成本一直在高位運行。近期，國債收益率更是大幅飆升到2004年以來的高點。此前商業(yè)銀行普遍存在的國債交易中采取的“養(yǎng)券”模式變得不再賺錢，為了避免進一步虧損，大量商業(yè)銀行開始減少手中的債券頭寸，但可能仍繼續(xù)持有城投債等風險評級較低的債券。
國債收益率飆升
近期，國債收益率再度大幅飆升。比如，11月20日發(fā)行的10年國債收益率達到了4.77%，這也是2004年以來的最高點，也高于全球金融危機肆虐的2008年。
澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家劉利剛說，國債一直被認為重要的安全資產(chǎn)，其收益率大幅上升也在一定程度上造成市場的恐慌。這在中國經(jīng)濟增速持續(xù)放緩、通脹壓力可控、主要央行維持寬松貨幣政策大背景下，顯得更加明顯。
“債券收益率上升的原因包括：近期債券發(fā)行規(guī)模顯著增加；相對于政府和企業(yè)債券，銀行對高收益的非標信用產(chǎn)品偏好上升。”瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學家汪濤認為。
就短期的供需失衡來看，供給方面，四季度計劃發(fā)行的國債規(guī)模較去年同期幾乎增加了50%，政策性金融債的發(fā)行計劃也較上年同期增加了10%。此外，由于年中發(fā)生的流動性沖擊，一些本應在三季度發(fā)行的企業(yè)債被推遲到了四季度。而四季度銀行對債券的配置需求通常較弱。此外，央行也有意通過“鎖長放短”的操作推動收益率曲線變得更加陡峭。
銀行減少債券頭寸
傳統(tǒng)上來看，中國的商業(yè)銀行普遍采取“養(yǎng)券”的國債交易策略，即，銀行以7天回購利率借入資金，并用來購買長期限國債，然后再以國債作為抵押借入資金，并再度買入債券，通過這樣的方式，銀行也可以提高自身的杠桿率，如果7天回購利率保持在低位運行，那么銀行通過這樣的交易策略也可以獲得可觀的收益。
然而，隨著6月以來資金成本不斷上升，這樣的一種交易模式也不再賺錢，對資金成本相對敏感的商業(yè)銀行則選擇開始降低國債的持倉量。
有銀行人士透露，由于“養(yǎng)券”不再賺錢，同時風險更高，但銀行仍持有大量城投債券，與此同時卻大量拋售收益率較低但風險也較低的國債，這在一定程度上表明“劣質(zhì)資產(chǎn)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。
劉利剛認為，監(jiān)管希望銀行去杠桿化，但銀行卻開始減持國債資產(chǎn)。由于城投債券收益率高、期限長、流動性差，貿(mào)然拋售這些債券只會導致市場出現(xiàn)崩盤。同時由于政府兜底，大量城投債券的風險也被認為相對較低，商業(yè)銀行可以在控制風險同時仍然取得較高收益。此外，通過減持國債，銀行在一定程度上也能迫使國債被更加合理的定價。
“信用市場的結(jié)構(gòu)性變化也可能導致銀行債券需求下滑。”汪濤認為，隨著近期表外信貸的快速發(fā)展，銀行能夠、并且正在把越來越多的流動性投向第三類資產(chǎn)——同業(yè)資產(chǎn)或非標債權，這些資產(chǎn)可以提供比債券更高的收益率。受此影響，近期銀行間市場利率上揚在推高銀行資金成本的同時，也提升了銀行的風險偏好、在（非標）信用市場中尋求高收益產(chǎn)品，而不是去配置傳統(tǒng)的債券市場。