證監(jiān)會(huì)主席肖鋼的“首秀”，放在了證券市場(chǎng)的改革上，而作為牽涉利益甚廣、市場(chǎng)最為關(guān)心的發(fā)行體制的改革，則成為“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的關(guān)鍵改革。從《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》到肖鋼的表態(tài)，均顯示出證券市場(chǎng)注冊(cè)制改革的大方向已定。
變革 肖鋼“首秀”詳解注冊(cè)制
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肖鋼11月19日在《財(cái)經(jīng)》年會(huì)上表示，將推動(dòng)注冊(cè)制改革，這是自今年3月份履新以來，這位向來低調(diào)的證監(jiān)會(huì)主席首次在公開場(chǎng)合發(fā)表演講。在這次演講中，肖鋼向市場(chǎng)傳達(dá)了發(fā)行體制注冊(cè)制的改革大方向。
肖鋼說，股票發(fā)行的注冊(cè)制改革是發(fā)行體制的一次重大改革，也是資本市場(chǎng)改革當(dāng)中“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的改革，這個(gè)改革會(huì)帶動(dòng)和促進(jìn)很多方面的改革。肖鋼表示，這次改革的意義就是尊重市場(chǎng)的規(guī)律。各個(gè)國家和地區(qū)，實(shí)行注冊(cè)制改革做法都不完全一樣，有一個(gè)基本的特點(diǎn)，就是說股票的發(fā)行一定要以信息披露為中心，證監(jiān)會(huì)要以投資者需求為導(dǎo)向，對(duì)發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性、全面性進(jìn)行審核，但是，不對(duì)這個(gè)公司的投資價(jià)值和持續(xù)盈利能力做出判斷，而交由市場(chǎng)、由投資者自主判斷，真正還權(quán)于市場(chǎng)，還權(quán)于投資者。但是，投資者不能誤解注冊(cè)制就是登記生效制，股票發(fā)行不是不要審了，更不是垃圾股可以隨便發(fā)了，而是審核方式要改革。
肖鋼認(rèn)為，實(shí)行注冊(cè)制改革，最核心的就是要真正地還權(quán)于市場(chǎng)，還權(quán)于投資者。證監(jiān)會(huì)將堅(jiān)定不移地推行注冊(cè)制改革，但是千萬不要理解為注冊(cè)制改革就是登記、備案、生效制，也不等于說證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的職責(zé)放松了，證監(jiān)會(huì)仍然要加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管。他提到，實(shí)行注冊(cè)制是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，也需要一系列的配套條件，要實(shí)行注冊(cè)制，必須要修改現(xiàn)行的《證券法》；市場(chǎng)參與主體中券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、發(fā)行人的責(zé)任要非常明確并且具備相應(yīng)的能力；在司法層面要進(jìn)行民事賠償制度的改革，構(gòu)建資本市場(chǎng)保護(hù)中小投資者的法律政策體系。
在發(fā)行體制注冊(cè)制的改革大方向下，證監(jiān)會(huì)的職能定位也將發(fā)生變化。肖鋼說，未來證監(jiān)會(huì)職能將轉(zhuǎn)到“兩維護(hù)一促進(jìn)”。兩維護(hù)就是維護(hù)公平、維護(hù)投資者，特別是中小投資者的權(quán)益；通過兩維護(hù)促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康的發(fā)展，由過去的審批者，轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲谋O(jiān)管者。
稍早之前《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提到，要“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。”這是IPO注冊(cè)制首次被寫入中央文件，意味著監(jiān)管層對(duì)A股發(fā)審制度改革已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)。而自肖鋼履新證監(jiān)會(huì)主席以來，其將“主營業(yè)務(wù)”從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)型，將“運(yùn)營重心”從事前把關(guān)向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移的監(jiān)管取向已經(jīng)表現(xiàn)得十分明顯，此次推進(jìn)發(fā)行體制的注冊(cè)制改革，無疑是作為中國證券市場(chǎng)監(jiān)管者角色的證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)變政府職能的重大改革措施。
前提 多重配套措施待建立
發(fā)行體制注冊(cè)制改革的大方向已經(jīng)確定，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，新股發(fā)行從目前的審核制過渡到注冊(cè)制仍然需要較長(zhǎng)的時(shí)間，并且需要相應(yīng)的配套制度方能實(shí)施。
首先就是法律的修改。《證券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，須依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)。也就是說，要在發(fā)行環(huán)節(jié)上實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制，首先要掃除立法上的障礙，目前，《證券法》修訂已經(jīng)列入了全國人大常委會(huì)的立法計(jì)劃。
其次，在信息披露環(huán)節(jié)，也需要規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步完善。國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜表示，從國外一些國家地區(qū)的新股發(fā)行制度來看，注冊(cè)制不等于企業(yè)上市發(fā)行很容易，他們對(duì)擬發(fā)行企業(yè)的形式要件以及信息披露的充分性相當(dāng)嚴(yán)格，這是注冊(cè)制下的國家股票市場(chǎng)持續(xù)繁榮的制度基礎(chǔ)。擬發(fā)行企業(yè)的信息披露充分性，一方面為市場(chǎng)提供判斷企業(yè)價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)的根本依據(jù)，另一方面也是對(duì)虛假信息披露進(jìn)行懲罰的依據(jù)。
另外，對(duì)于證券市場(chǎng)層出不窮的造假上市、信披違規(guī)，也需要進(jìn)一步完善投資者保護(hù)機(jī)制，需要建立集體訴訟制度。在業(yè)內(nèi)人士看來，即使實(shí)施新股發(fā)行注冊(cè)制后，發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者對(duì)于注冊(cè)制下的游戲規(guī)則真正熟悉仍然需要一定時(shí)間。在這種情況下，需要建立相應(yīng)的制度來規(guī)范企業(yè)的融資沖動(dòng)。在實(shí)施注冊(cè)制改革的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步改進(jìn)A股市場(chǎng)的做空機(jī)制以及退市制度，在對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)入通道實(shí)施市場(chǎng)化的同時(shí)也應(yīng)當(dāng)疏通企業(yè)的退出機(jī)制。如果A股市場(chǎng)仍然維持目前上市公司隨意資產(chǎn)重組和借殼的局面，一些績(jī)劣公司上市后就會(huì)不思進(jìn)取，借助賣殼或重組混跡于A股市場(chǎng)。
海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，新股發(fā)行注冊(cè)制改革的大方向是正確的，但并不意味著一蹴而就。他估計(jì)，目前IPO仍然處于暫停狀態(tài)，已經(jīng)通過發(fā)審會(huì)的80余家企業(yè)不太可能再走注冊(cè)制的通道，因此，明年推行注冊(cè)制的可能性也不大。李迅雷說，注冊(cè)制改革需要多方面的配套改革，包括保薦人制度的改革，保薦人將擔(dān)負(fù)起更多的責(zé)任，監(jiān)管部門則需要進(jìn)行監(jiān)管模式的轉(zhuǎn)變，加大執(zhí)法力度，投資者也將面臨新的考驗(yàn)。他預(yù)計(jì)，即使是實(shí)施注冊(cè)制，前期的口子也不會(huì)開得太大。
“關(guān)鍵是門檻的設(shè)計(jì)。”燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生則對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，當(dāng)徹底改革發(fā)行制度、新股發(fā)行市場(chǎng)化的大方向確立以后，進(jìn)入門檻的問題就被擺到了桌面上。華生說，中國夠上市資格的企業(yè)有幾萬家，都上市的話市場(chǎng)肯定無法承受。他認(rèn)為，一個(gè)從審批制過渡到注冊(cè)制的可行路徑是在一開始將門檻設(shè)置得高一些，增加企業(yè)造假上市的難度，然后根據(jù)動(dòng)態(tài)逐步降低，這樣能夠從審批制平穩(wěn)地過渡到注冊(cè)制。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，三中全會(huì)是十年的改革方案，不能期待一蹴而就。此前，證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO進(jìn)行了一次大規(guī)模檢查，已經(jīng)是IPO新政的一個(gè)示范過程，未來將不排除在部分滿足相應(yīng)條件的企業(yè)中率先試點(diǎn)注冊(cè)制的可能。
意義 發(fā)審制度變革影響深遠(yuǎn)
盡管中國資本市場(chǎng)距離真正實(shí)行注冊(cè)制仍然有一定的距離，但在業(yè)內(nèi)人士看來，新股發(fā)行的注冊(cè)制改革將對(duì)A股市場(chǎng)的整個(gè)估值體系、投資理念、監(jiān)管模式等均產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
首當(dāng)其沖的，就是“殼”資源的價(jià)值將遭受大幅貶值。一直以來，由于上市艱難，借殼上市成為眾多企業(yè)上市的途徑之一，而投資者同時(shí)也熱衷于這些“垃圾股”的炒作，甚至形成了“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2001年以來的12年中，A股因?yàn)檫B續(xù)虧損而退市的公司僅有50家，退市比率極低。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，一旦A股未來實(shí)行注冊(cè)制以后，原本屬于“稀缺資源”的“殼”資源將面臨劇烈貶值。
與此同時(shí)，在實(shí)施注冊(cè)制以后，隨著大量企業(yè)進(jìn)入A股市場(chǎng)，A股股票的供需關(guān)系將發(fā)生徹底改變，一些估值過高的中小市值股票將面臨估值的回歸。與此同時(shí)，新股發(fā)行的“三高”(高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募資金)局面也有望得到改觀。英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄此前對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，在目前的審批制局面下，在局部的發(fā)行上，人為造成了資源稀缺的假象，導(dǎo)致了短時(shí)間內(nèi)供不應(yīng)求，抬高了發(fā)行價(jià)格。
另一方面，實(shí)行新股發(fā)行的注冊(cè)制，也對(duì)證券監(jiān)管者自身的定位提出了全新挑戰(zhàn)。中國社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立說，監(jiān)管者對(duì)股票發(fā)行過程過度的行政干預(yù)帶來了很多不良后果。例如，因?yàn)樯鲜惺鞘艿饺藶榭刂频模霈F(xiàn)了所謂的上市公司的“稀缺性”，導(dǎo)致了上市公司的殼價(jià)值，使得股票價(jià)格出現(xiàn)扭曲。在業(yè)內(nèi)人士看來，實(shí)施注冊(cè)制之后，整個(gè)新股發(fā)行鏈條將實(shí)現(xiàn)去行政化，減少了權(quán)力尋租空間，同時(shí)也意味著，證券監(jiān)管部門的角色將發(fā)生根本性變化，即從原先的行政審批機(jī)關(guān)過渡到市場(chǎng)監(jiān)管者的角色，把監(jiān)管重心從事前審核向事中、事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移，打擊證券市場(chǎng)違法犯罪行為，維護(hù)中小投資者利益。