在IPO核查結(jié)束和新一屆發(fā)審委成立之后，證監(jiān)會于端午小長假期間頒布了《中國證監(jiān)會關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》，宣告新一輪的IPO改革正式啟動，這也是新任證監(jiān)會主席肖鋼在上任三個月之際，啟動的尺度最大的一次市場改革。意見稿中，肖氏IPO新政向市場開出了五劑猛藥，其中，空前的IPO事后追究機制成為改革的亮點，保薦機構和發(fā)行人大股東都將要不同程度地承擔發(fā)行后的連帶責任：如果發(fā)行人上市首年業(yè)績下滑超過50%，相關保薦機構的所有IPO申請都可能遭到證監(jiān)會凍結(jié)；如果上市五年內(nèi)，股價跌破每股凈資產(chǎn)，發(fā)行人需要提出自救方案……
關鍵詞：責任連帶
首年凈利降超50%保薦機構業(yè)務將被凍結(jié)
本輪IPO改革的最大亮點在于它開啟了“史上最嚴的事后追究機制”。意見稿規(guī)定，如果未在招股材料中提前預警，IPO成功上市后首份年報業(yè)績下滑超過50%甚至是出現(xiàn)虧損，那么證監(jiān)會將自確認之日起凍結(jié)相關保薦機構的其他IPO項目申請，并移交稽查部門立案稽查。不過，發(fā)行人在招股說明書中已經(jīng)明確具體地提示上述業(yè)績下滑風險或存在其他法定免責情形的，不在此列。
“這一招對于保薦機構的震懾力度將是空前的，此舉將迫使保薦機構把注意力從對IPO項目量的追求轉(zhuǎn)移到質(zhì)的保證中來，能夠有效保證IPO的質(zhì)量。”分析人士認為，“按照此前的發(fā)審機制，一家保薦機構可以沒有任何顧忌地拓展IPO業(yè)務，而不必擔心某個項目出事會影響其他項目的推進。但現(xiàn)在不一樣了，證監(jiān)會將一家保薦機構旗下所有的IPO項目都捆綁在一起，只要其中一個項目在一年內(nèi)出事，其他所有項目都將全線擱淺。這樣的損失，對于任何一家券商而言都是不堪承受之重”。
該分析人士同時坦言，如果按意見稿的新標準實施，最近三年市場上超過90%的保薦機構都將難逃遭立案稽查和凍結(jié)IPO保薦業(yè)務的命運，尤其是像平安證券、國信證券這樣問題頻發(fā)的保薦機構，甚至連中信證券這樣的大牌券商都在劫難逃。
以中信證券為例，中信證券去年保薦上市的百隆東方因為在發(fā)行上市前利用信披漏洞刻意隱瞞上市前業(yè)績已經(jīng)下滑過半的事實，造成大量的投資者投資損失而廣受譴責并引發(fā)軒然大波，百隆東方也因此收到證監(jiān)會的監(jiān)管警示函。如果按照意見稿中的新規(guī)，那么該案不僅要被立案調(diào)查，同時，目前正在排隊的中信證券多個IPO項目也可能將因此被凍結(jié)行政審批。
市場預計，在上述嚴格的事后追究機制之下，今后的IPO質(zhì)量有望得到顯著提高，這對于保護投資者權利而言也是一項重大利好。
此外，意見稿還透露，證監(jiān)會將進一步加大對發(fā)行人信息披露責任和中介機構保薦、承銷執(zhí)業(yè)行為的監(jiān)督執(zhí)法和自律監(jiān)管力度。建立和完善中國證監(jiān)會保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)、證券業(yè)協(xié)會從業(yè)人員自律管理系統(tǒng)與交易所信息披露系統(tǒng)之間的信息共享和互通互聯(lián)，方便社會公眾參與監(jiān)督，強化外部聲譽和誠信機制的約束功能。
關鍵詞：穩(wěn)定股價
股價“破凈”發(fā)行人須備自救預案
發(fā)行人在上市五年內(nèi)，股價跌破每股凈資產(chǎn)時應有相應穩(wěn)定股價措施。此舉被認為是本次新股發(fā)行改革的一大亮點。意見稿顯示，發(fā)行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員應在公開募集及上市文件中提出上市后五年內(nèi)公司股價低于每股凈資產(chǎn)時穩(wěn)定公司股價的預案，預案應包括啟動股價穩(wěn)定措施的具體條件、可能采取的具體措施等。具體措施可以包括發(fā)行人回購公司股票，控股股東、公司董事、高級管理人員增持公司股票等。值得注意的是，此前新股發(fā)行制度中從未出現(xiàn)與每股凈資產(chǎn)有關的條款，此番與凈資產(chǎn)指標掛鉤尚屬新股發(fā)行制度改革中的首次。
分析人士認為，此舉的目的主要還在于維護投資者權益，降低二級市場的投資風險。“目的與超額配售選擇權類相同，都是為了穩(wěn)定股價，但運行機制則不相同。超額配售選擇權是發(fā)行人發(fā)行股票當月由承銷商來決定是否實施，來調(diào)節(jié)股票供需平衡關系以此達到穩(wěn)定股價的目的。而本次新股發(fā)行意見稿中提及的則是在更長的時限內(nèi)，由發(fā)行人及控股股東來承擔相應的責任義務。”
也有市場人士認為此舉還可以有效控制發(fā)行價格。
平安證券投資策略部副總經(jīng)理羅曉鳴在接受北京商報記者采訪時表示，此舉將有助于降低發(fā)行價格。“發(fā)行價定得高，會導致發(fā)行后的每股凈資產(chǎn)升高。諸如一些小盤股，發(fā)行價定得很高，導致發(fā)行后每股凈資產(chǎn)有較大的提升。”
羅曉鳴指出，“如果發(fā)行人在上市發(fā)行時想多募集些資金而提高發(fā)行價，今后將承擔更大的風險。因為，發(fā)行人一旦提高發(fā)行價格將導致企業(yè)上市后每股凈資產(chǎn)升高，而今后如果股價跌破每股凈資產(chǎn)價格，發(fā)行人則要自掏腰包回購、增持股票，這樣付出的代價太大”。資料顯示，在A股市場每股凈資產(chǎn)排名前10的個股中，有一半來自中小板及創(chuàng)業(yè)板。
關鍵詞：發(fā)行定價
大盤股機構配售提至70%
新股定價是新股發(fā)行制度的核心。肖氏新政再次在IPO定價環(huán)節(jié)上大動手術，大幅提高網(wǎng)下配售的比重。意見稿擬將發(fā)行股本4億元以下的IPO網(wǎng)下配售股票數(shù)量比例提高至60%，而發(fā)行股本在4億元以上的IPO則要求網(wǎng)下配售達到70%。而現(xiàn)行的規(guī)定只要求網(wǎng)下投資者配售股份比例不低于50%。
網(wǎng)下配售即機構配售，這也是新股發(fā)行定價最關鍵環(huán)節(jié)，網(wǎng)下發(fā)行的定價就是新股的最終發(fā)行價。大幅加大網(wǎng)下配售比例的意義在于，在網(wǎng)下機構認購資金量一定的情況下，增加機構配售比例相當于加大新股供給量，它能打破原有的供需關系，使新股定價的重心下移，有利于降低發(fā)行價，對于解決新股定價“三高”的問題有著重要的積極意義。
將大盤股機構配售比例提至70%以上，這也是A股市場跟國際市場接軌的重大進步，目前很多國際成熟資本市場的IPO發(fā)行中，機構配售比例很多都在90%以上。
至此，新股發(fā)行機構配售完成了三級跳。在尚福林時期，機構配售比例僅為25%，此舉導致新股尤其是創(chuàng)業(yè)板“三高”發(fā)行成風，發(fā)行市盈率動輒超過百倍，加劇了市場風險，也損害了投資者利益；到了郭樹清時代，機構配售比例提高至50%，此后的新股定價明顯下降。有分析人士預計，肖鋼將機構配售比例提至60%以上之后，長期來看，新股發(fā)行價有望得到進一步降低。
此外，本次新股改革進一步加強了個人參與定價的作用。意見稿規(guī)定，發(fā)行4億股以下，需要不低于20名個人投資者參與；發(fā)行5億股以上，需要不低于50名個人投資者參與。去年，新股發(fā)行改革則要求承銷商自主推薦5-10名投資經(jīng)驗豐富的個人參與網(wǎng)下詢價配售。羅曉鳴認為，此舉意在避免發(fā)行人與承銷方存在的關聯(lián)性。
關鍵詞：減持受限
兩年內(nèi)減持價不得低于發(fā)行價
意見稿中規(guī)定，發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級管理人員應在公開募集及上市文件中公開承諾，所持股票在鎖定期滿后兩年內(nèi)減持的，其減持價格不低于發(fā)行價；公司上市后6個月內(nèi)如公司股票連續(xù)20個交易日的收盤價均低于發(fā)行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發(fā)行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月。
這是證監(jiān)會首次提出對控股股東、董事及高管的減持價格進行限制。業(yè)界對此的普遍反應是認為此舉能效遏制減持套現(xiàn)行為，而且很可能出現(xiàn)的情況是：新股的破發(fā)，套住的不僅僅只是小散，連大股東也被一并套牢，因為股價低于發(fā)行價，上市不滿兩年的控股股東及董監(jiān)、高不得減持，或是其限售期將被動延長。
不過，根據(jù)北京商報記者調(diào)研的情況來看，意見稿的這項規(guī)定可能將面臨業(yè)界一定程度的抵制，因此在征求意見之后，最終的定稿似乎也充滿懸念。
中國社會科學院公司治理研究中心主任魯桐在接受北京商報記者采訪時表示，“對于這項規(guī)定得從兩方面看，一是表示大家對減持的擔憂，但另一個方面，也需要考慮對創(chuàng)業(yè)者是否公平，這只站在了投資者、股東的角度去考慮問題，此項規(guī)定容易扼殺創(chuàng)業(yè)者及高管的創(chuàng)業(yè)激情、創(chuàng)新積極性”。在魯桐看來，減持的價格應該由市場來決定，而不應該由監(jiān)管者來規(guī)定，若真正想保護投資者的利益就應該從股票發(fā)行體制上，如定價方面入手。
根據(jù)本報此前的報道，截至5月24日，創(chuàng)業(yè)板股東減持套現(xiàn)的次數(shù)高達940次，套現(xiàn)金額107億元，涉及公司173家，其中高管減持最為頻繁，法人股東減持位居第二。然而，在魯桐看來，“把板子打在高管的套現(xiàn)上是很不合適的。股東虧錢、高管套現(xiàn)是表面現(xiàn)象，要知道并不是高管套現(xiàn)導致股民虧損”。
一名不愿具名的保薦人代表對北京商報記者表示，“證監(jiān)會應該撤銷此項規(guī)定，若非要保留，則應該增加系統(tǒng)性風險調(diào)整，并以100%換手率為考核指標，另外，所有大小非均應適用此條規(guī)定，以示公平”。
關鍵詞：信息披露
預披資料需動態(tài)更新
意見稿中規(guī)定，進一步提前招股說明書預先披露時點，發(fā)行人招股說明書申報稿正式受理后，即在中國證監(jiān)會網(wǎng)站披露。并且，發(fā)行人自取得核準文件之日起至公開發(fā)行前，應參照上市公司定期報告的信息披露要求，及時修改信息披露文件的內(nèi)容，補充財務會計報告相關數(shù)據(jù)，更新預先披露的招股說明書。
分析人士指出，將申報稿預披時間點提至證監(jiān)會正式受理后，這已是信披的極限預披時點了。此外，材料從預披露到IPO發(fā)審過會，再到拿到發(fā)行批文并最終啟動發(fā)行程序，這中間的過程少則一個月，多則半年甚至更長的時間，這個時間跨度往往超過一個季度，而就在這一個季度里，相關IPO企業(yè)的財務狀況可能會發(fā)生顯著變化。預披材料的動態(tài)更新，也有助于降低投資風險，增強透明度。
一位證券分析人士表示，“此條說明申報稿披露時間得到延長，有利于震懾企業(yè)的造假，更有利于市場監(jiān)督，也能進一步提高擬上市公司材料的真實性以及質(zhì)量”。
事實上，證監(jiān)會曾對招股說明書預先披露的時間點做過多次調(diào)整。先是規(guī)定申請文件受理后、發(fā)行審核委員會審核前，發(fā)行人就應當預先披露。后面又規(guī)定逐步實現(xiàn)發(fā)行申請受理后即預先披露招股說明書。從這些規(guī)定中可以看出，對招股說明書的具體預披時間點的推出是一個循序漸進的過程。
此外，意見稿還規(guī)定，如果申請材料出現(xiàn)自相矛盾、前后有差異等情況便中止審核，并對保代停牌一年；如果申請文件涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，證監(jiān)會將移交稽查部門立案查處，并暫停受理相關中介機構推薦的發(fā)行申請；查證屬實的，該發(fā)行人將被市場禁入三年，并依法追究中介機構及相關當事人責任。
對此，也有市場人士提出異議，認為這項處罰仍然過于“溫柔”。“申報材料造假的發(fā)行人僅僅予以三年的市場禁入處罰太輕，應該實施終身禁入，而且第一責任人又該怎么處罰，意見稿也沒有明確規(guī)定。”