近期，今年以來(lái)全球最牛股市——日股風(fēng)云突變。5月23日，日股暴跌逾7%，跌幅創(chuàng)2000年科技泡沫以來(lái)之最，此后幾天日股還多次出現(xiàn)大跌。自5月22日的前高點(diǎn)算起，日經(jīng)指數(shù)累計(jì)跌幅已達(dá)到12%左右。
針對(duì)最近日本股債市的劇烈波動(dòng)，中金的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，日股大跌的根本原因來(lái)自暴漲后的獲利回吐。對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，本次股市大幅波動(dòng)標(biāo)志著“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”第一階段已經(jīng)結(jié)束，接下來(lái)可能進(jìn)入第二階段和第三階段。中金認(rèn)為，相比順風(fēng)順?biāo)牡谝浑A段，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)后兩個(gè)階段的進(jìn)程可能會(huì)比較艱難，短期市場(chǎng)大幅波動(dòng)恐難避免。
日本股債雙殺壓力有限
最近日本股市和債市都出現(xiàn)大幅調(diào)整，引發(fā)投資者對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)短期刺激效果的擔(dān)憂。
總體上，中金認(rèn)為，此次股市下跌更多體現(xiàn)的是短期市場(chǎng)情緒的影響，即獲利回吐;美聯(lián)儲(chǔ)可能逐漸退出QE3與中國(guó)PMI跌入收縮區(qū)間，充其量只是導(dǎo)火索，而不是根本原因。造成債市收益率上漲的主要原因在于，固定收益市場(chǎng)投資者對(duì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)更加樂(lè)觀，通脹預(yù)期上行，以及美國(guó)國(guó)債收益率上行的溢出影響。
美聯(lián)儲(chǔ)風(fēng)向轉(zhuǎn)變是最近市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。中金認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)自身對(duì)減少Q(mào)E資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模的態(tài)度非常謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)今年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)逐漸放緩抵押支持證券的購(gòu)買(mǎi)速度是大概率事件。但目前還只是“增量減少”，不至于對(duì)日本股市形成這么大的沖擊。
另一個(gè)外因是中國(guó)PMI意外收縮。雖然從時(shí)間點(diǎn)上看，上周四日本股市起跌時(shí)間與中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)公布時(shí)間吻合;但是事實(shí)上，從歷史數(shù)據(jù)看中國(guó)PMI
對(duì)日經(jīng)指數(shù)的影響并沒(méi)有統(tǒng)計(jì)上明顯的因果關(guān)系。
從內(nèi)因上看，近期日本國(guó)債市場(chǎng)收益率近期顯著上行，引發(fā)了投資者對(duì)日本政府債務(wù)可持續(xù)的擔(dān)憂。4
月初以來(lái)，日本國(guó)債收益率明顯上升，其中10年期國(guó)債從0.45%的低點(diǎn)攀升到了近0.9%。如果日本國(guó)債收益率上行標(biāo)志著，日本國(guó)債長(zhǎng)期不可持續(xù)性的總爆發(fā)，那么這將是個(gè)大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)后市的影響將持續(xù)顯著。
中金認(rèn)為，美國(guó)逐步退出QE、中國(guó)PMI
疲弱和日本國(guó)債收益率攀升只是此次日本股市暴跌的導(dǎo)火索，獲利回吐或許更能解釋此次下跌。從去年9月至最近的暴跌之前，日經(jīng)225指數(shù)上漲了80%，同期日元貶值30%;即便在大跌之后，在近9個(gè)月的時(shí)間里，日本股市也上漲了近70%，依舊是全球漲幅最大的主要股市。在此情況下，股市大幅上漲后短期出現(xiàn)回調(diào)也是正常現(xiàn)象。
日本債市未到危急時(shí)刻
債市是最近日本當(dāng)局關(guān)注的一個(gè)重點(diǎn)。中金認(rèn)為，債市收益率上升，目前來(lái)看還是正常的，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響有限，并不是國(guó)債崩盤(pán)的前奏。
中金指出，日本國(guó)債收益率的此輪上漲，其中一個(gè)因素是對(duì)前一個(gè)階段國(guó)債收益率過(guò)度走低的更正。除此之外，收益率上行的內(nèi)因來(lái)自于通脹預(yù)期與中長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期的上升;外因則來(lái)自于美國(guó)國(guó)債收益率明顯上升的影響。
具體來(lái)看，第一，日本近期的通脹預(yù)期有明顯上升。日本5年期均衡通脹率顯示的通脹預(yù)期，已經(jīng)從年初的0.9%上升到現(xiàn)在的1.8%;而3年期的通脹預(yù)期也類(lèi)似呈上升趨勢(shì)。通脹預(yù)期反映在名義國(guó)債收益率里，就體現(xiàn)為后者的上行壓力。
第二，與通脹預(yù)期相關(guān)聯(lián)地，在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”推出一系列政策組合后，投資者對(duì)日本的中長(zhǎng)期前景有所改觀，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的提升也會(huì)體現(xiàn)在國(guó)債收益率的上升上。
第三，從美國(guó)國(guó)債收益率角度看，在跨國(guó)套利資金的推動(dòng)下，美日兩國(guó)的十年期國(guó)債收益率走勢(shì)吻合度從歷史上看一直比較高。自從4月初黑田新政后，超過(guò)一半的新增國(guó)債都被日本央行購(gòu)買(mǎi)，導(dǎo)致日本國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度嚴(yán)重萎縮，使得日本國(guó)債收益率更容易受海外市場(chǎng)影響。5月初以來(lái)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率的顯著上升，在套利資金的推動(dòng)下，對(duì)日本國(guó)債收益率也形成了上行壓力。
但中金認(rèn)為，日本國(guó)債尚未到危急時(shí)刻。通常，大家擔(dān)心國(guó)債收益率上升體現(xiàn)在幾個(gè)方面：是否意味著大量資本外流?是否意味著社會(huì)融資成本上升，從而打擊增長(zhǎng)?是否加劇了財(cái)政負(fù)擔(dān)，從而引發(fā)債務(wù)危機(jī)?但在當(dāng)前，中金認(rèn)為上述問(wèn)題的回答都是否定的。雖然日本政府債務(wù)長(zhǎng)期來(lái)看，如果不財(cái)政改革的話，是不可持續(xù)的，但目前中金并不認(rèn)為國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模危機(jī)的跡象。
一方面，
目前日本的資本外流有限，即便有流出，日本的巨額外匯儲(chǔ)備可提供后盾。另外，國(guó)債收益率上升，目前對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與財(cái)政狀況的影響有限。第三，日本央行大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，能夠?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)提供支持，央行對(duì)國(guó)債收益率上升的容忍度不會(huì)太高。
安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)“晉級(jí)”
展望下一步，中金認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)的短期增長(zhǎng)仍有支持，預(yù)計(jì)10月份貨幣將繼續(xù)放松。
中金預(yù)計(jì)，受到寬松財(cái)政貨幣政策的支持，在資產(chǎn)價(jià)格引導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)下，日本今年有望實(shí)現(xiàn)約2%的增長(zhǎng)。該行還指出，今年10月底日本貨幣政策還會(huì)繼續(xù)放松。在今年10月底央行的《價(jià)格展望》出爐后，如果CPI還遠(yuǎn)低于2%目標(biāo)，日本央行有可能繼續(xù)放松貨幣政策。具體手段可能包括繼續(xù)宣布擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣、購(gòu)買(mǎi)更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或是明確以名義GDP為目標(biāo)的貨幣政策。在這種情況下，日元短期內(nèi)也沒(méi)有顯著升值的基礎(chǔ)。
但更長(zhǎng)期的增長(zhǎng)則有賴(lài)于公司稅改革、能源改革、勞動(dòng)力市場(chǎng)改革等結(jié)構(gòu)性改革措施的落實(shí)。這些改革充滿風(fēng)險(xiǎn)，但是一旦成功，日本3至5年后則可能實(shí)現(xiàn)“2%名義增長(zhǎng)、1%CPI通脹、1%十年期國(guó)債收益率、5%的M2增速”這樣的新均衡狀態(tài)。
總體上，經(jīng)過(guò)近期的股債市動(dòng)蕩，中金認(rèn)為，“安培經(jīng)濟(jì)學(xué)”第一階段已經(jīng)結(jié)束，二、三階段還需觀察。對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，本次股市大幅波動(dòng)標(biāo)志著“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”第一階段已經(jīng)結(jié)束，即日元貶值刺激出口、政策預(yù)期帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格。然而，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”還有第二階段(短期增長(zhǎng)復(fù)蘇帶動(dòng)企業(yè)盈利，從而傳導(dǎo)至工資與消費(fèi)上升)和第三階段(結(jié)構(gòu)性改革帶來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)和投資復(fù)蘇)的機(jī)會(huì)。
中金認(rèn)為，雖然后兩個(gè)階段的來(lái)臨可能會(huì)比較艱難，短期市場(chǎng)大幅波動(dòng)恐難避免，今后幾個(gè)月日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好壞將對(duì)市場(chǎng)造成明顯影響，但從宏觀上說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的企業(yè)盈利、貨幣政策帶動(dòng)的流動(dòng)性存量，以及風(fēng)險(xiǎn)偏好帶動(dòng)的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)換，這三大宏觀基本面因素短期內(nèi)并沒(méi)有明顯改變，
這為后市提供了一定支持。