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盡管大股東湖南省國(guó)資委通過(guò)“增持600萬(wàn)股”力挺，但深陷財(cái)務(wù)造假疑云的中聯(lián)重科股價(jià)卻一蹶不振。
截至4月8日，中聯(lián)重科收盤價(jià)為8.18元，動(dòng)態(tài)市盈率僅為8.6倍。在工程機(jī)械板塊里屬最低，低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三一重工的9.7倍市盈率。
大股東象征性的增持難有作為，股價(jià)長(zhǎng)期低迷正是投資者用腳投票的結(jié)果。聰明的投資者已不堪頻頻曝出的中聯(lián)重科的財(cái)務(wù)亂象所擾，選擇了離場(chǎng)觀望。
然而，在筆者看來(lái)，一個(gè)“亂”字尚不足以形容中聯(lián)重科的財(cái)務(wù)狀況年報(bào)數(shù)據(jù)異常、銷售數(shù)據(jù)異常、CIFA財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假及商譽(yù)未減值，說(shuō)明這家公司已嚴(yán)重偏離正常發(fā)展的軌道上。
從3月29日中聯(lián)重科公布的年報(bào)來(lái)看，與市場(chǎng)預(yù)期的一樣，受歐洲債務(wù)危機(jī)及全球經(jīng)濟(jì)增速降低影響，其營(yíng)收增速也在下降。該公司稱，2012年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收480.71億元，上漲3.8%；凈利潤(rùn)73.30億元，下滑9.12%。值得注意的是，其融資租賃業(yè)務(wù)毛利率提升至90%，而應(yīng)收融資租賃款則從前年的80億元升至100億元。
該板塊的亮點(diǎn)在于：毛利率高達(dá)90%(超越了該公司其他工程機(jī)械產(chǎn)品平均30%的毛利率)，融資租賃總成本也同比下降了47%。但是，2012年其應(yīng)收的融資租賃款高達(dá)102.17億元，同比2011年的81.61億元增長(zhǎng)了25%。而同期，該板塊的營(yíng)收只有1.1%的增幅，為16億元。
由此可見，應(yīng)收融資租賃款的增長(zhǎng)，較之其營(yíng)收的增幅，顯然過(guò)快。
與此同時(shí)，其采取融資租賃銷售方式所收取的客戶保證金為7.34億元。那么，該公司的融資租賃實(shí)際放款可能是94億元左右(總應(yīng)收款102.17億元-7.34億元)。
由于融資租賃應(yīng)收款的放大，截至去年年底，中聯(lián)重科的應(yīng)收賬款也在不斷增加。2010年到2012年期間，該公司的應(yīng)收總額分別為70億元、117億元和189億元，其中去年同比2011年的增幅高達(dá)61%。
2012年期間，中聯(lián)重科未實(shí)現(xiàn)的融資租賃收益、融資租賃款減值準(zhǔn)備分別是8.81億和1.42億元。
仔細(xì)對(duì)比中聯(lián)重科2012年年報(bào)和其發(fā)布的一季報(bào)、半年報(bào)和三季報(bào)，我們還發(fā)現(xiàn)，其四季報(bào)頗為“異常”，比如凈利潤(rùn)居然只有3.7億元，不到全年凈利潤(rùn)的零頭，而這則發(fā)生在媒體對(duì)其銷售大范圍造假的調(diào)查報(bào)道刊發(fā)之后，說(shuō)明中聯(lián)重科存在“人為”調(diào)解的嫌疑。不僅如此，筆者發(fā)現(xiàn)，不少機(jī)構(gòu)也在媒體刊發(fā)銷售造假的報(bào)道后默契地將中聯(lián)重科的2012年度每股收益從此前的1.15元下調(diào)到1元。但中聯(lián)重科公布的年報(bào)更為糟糕，只有0.95元。
這說(shuō)明，在媒體大規(guī)模質(zhì)疑其銷售造假的強(qiáng)大輿論壓力下，中聯(lián)重科無(wú)奈地脫去了皇帝的新裝，洗盡鉛華，選擇將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)的一面示眾。
如果中聯(lián)重科確實(shí)使用媒體報(bào)道中披露的手段造假，則從會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)上應(yīng)表現(xiàn)為應(yīng)收賬款迅速增加，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加。財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，中聯(lián)重科的應(yīng)收賬款也在不斷增加。2010年到2012年期間，該公司的應(yīng)收帳款總額分別為70億元、117億元和189億元，其中去年同比2011年的增幅高達(dá)61%。
如果中聯(lián)重科確實(shí)造假，虛增的利潤(rùn)大概占多少？據(jù)媒體報(bào)道，有舉報(bào)信稱“前三季度中聯(lián)可能虛增50億元銷售，虛增20億元利潤(rùn)”，而中聯(lián)重科前三季度稅前利潤(rùn)為83.02億元，以此估算虛增利潤(rùn)約占24.09%。
更令人震驚的是，媒體此前還揭開了中聯(lián)重科4年前對(duì)意大利混泥土機(jī)械設(shè)備龍頭CIFA高達(dá)32億元的收購(gòu)存在種種貓膩。這樁收購(gòu)涉嫌高位接盤并幫助其PE投資者弘毅投資等實(shí)現(xiàn)完美套現(xiàn)相關(guān)各利益方獲得收益近3億元。
媒體報(bào)道顯示，CIFA在被中聯(lián)重科收購(gòu)前，業(yè)績(jī)突發(fā)爆發(fā)性增長(zhǎng)，增長(zhǎng)2.31倍。這種增長(zhǎng)既與當(dāng)時(shí)的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不符，也與歐洲實(shí)際情況不符，更與工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)不符。彼時(shí)的共同投資方弘毅投資、曼達(dá)林基金、高盛集團(tuán)在2008年參與收購(gòu)CIFA時(shí)合計(jì)支付的總價(jià)為11.51億元，四年過(guò)去后，三家公司所持有的香港CIFA38.55%股權(quán)(不含CIFA管理層持有的1.13%股權(quán))賣給中聯(lián)重科的價(jià)格則已達(dá)14.34億元。換句話說(shuō)，弘毅投資等3路資金“代持股”的回報(bào)，是凈賺2.83億元，收益率高達(dá)25%。相比此四年間意大利股市(富時(shí)MIB指數(shù))接近50%的跌幅，毫無(wú)疑問(wèn)是完美退場(chǎng)。
中聯(lián)重科甘當(dāng)“冤大頭”背后疑點(diǎn)重重：一方面，中聯(lián)重科2008年入主CIFA以來(lái)，超過(guò)17億元的“首付”換來(lái)的是后者遠(yuǎn)不及預(yù)期的業(yè)績(jī)，2011年，CIFA的業(yè)績(jī)僅為預(yù)期的兩成；但另一方面，此次把40.68%股權(quán)賣給中聯(lián)重科的弘毅投資、曼達(dá)林基金、高盛集團(tuán)等“盟友”，卻在CIFA業(yè)績(jī)慘淡、估值奇高中，凈賺近3億元全身而退。
以2011年為例，根據(jù)中聯(lián)重科去年12月披露的收購(gòu)公告顯示，2011年度，CIFA實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.988億美元(約合人民幣18.60億元)，僅為彼時(shí)預(yù)期的50.8億元36.61%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1628.51萬(wàn)美元(約合人民幣1.01億元)，僅為彼時(shí)預(yù)期的4.43億元22.8%；凈利率則只有5.43%，較預(yù)期下滑近四成！
顯然，弘毅投資等共同投資方盈利離場(chǎng)的好戲，不僅“戰(zhàn)勝”了期間意大利股市的暴跌，還“穿越”了CIFA遠(yuǎn)不及預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
一切有如神助。我們不得不佩服弘毅投資、曼達(dá)林基金、高盛集團(tuán)等深刻的洞見和遠(yuǎn)見。它們何來(lái)先見之明？
對(duì)中聯(lián)重科而言，這是一次“離奇”的收購(gòu)，也是一次“完敗”的收購(gòu)。我們認(rèn)為，監(jiān)管部門應(yīng)該調(diào)查這次收購(gòu)行為，對(duì)此交易進(jìn)行合規(guī)性審查，并切查此間可能潛藏的利益輸送和腐敗行為。
更不可思議的是，CIFA在并購(gòu)后利潤(rùn)大幅度低于預(yù)期的情況下，中聯(lián)重科并沒(méi)有對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值。
在2008年的收購(gòu)報(bào)告中，中聯(lián)重科稱，“本次購(gòu)買資產(chǎn)形成約373,017.40萬(wàn)元商譽(yù)。另外，CIFA自身因2006年進(jìn)行了一系列的并購(gòu)整合尚有約9851萬(wàn)歐元(約合人民幣10,4617.62萬(wàn)元)的商譽(yù)，上述兩項(xiàng)商譽(yù)合計(jì)為477,635.02萬(wàn)元。根據(jù)中國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則基本一致)，商譽(yù)不需要在可預(yù)期的年限內(nèi)進(jìn)行攤銷，而只需在每期對(duì)其進(jìn)行減值測(cè)試，而CIFA公司按照意大利會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行的商譽(yù)攤銷在中聯(lián)合并報(bào)表時(shí)也將予以沖回。”
中聯(lián)重科同時(shí)承諾，“如果未來(lái)CIFA公司經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生改變，公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)不能達(dá)到收購(gòu)過(guò)程中設(shè)想的經(jīng)營(yíng)預(yù)期的情況下，需要根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況與經(jīng)營(yíng)預(yù)期的差異進(jìn)行減值測(cè)試，減值測(cè)試結(jié)果如果需要提取數(shù)額較大商譽(yù)減值準(zhǔn)備，將會(huì)對(duì)中聯(lián)重科當(dāng)年的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果造成不利的影響，甚至可能發(fā)生較大額的虧損。”
以中聯(lián)重科公布的2011年和2012年上半年CIFA的數(shù)據(jù)來(lái)比較不難發(fā)現(xiàn)，與2008年收購(gòu)時(shí)的預(yù)測(cè)相差十萬(wàn)八千里。但中聯(lián)重科對(duì)收購(gòu)CIFA所產(chǎn)生的商譽(yù)計(jì)提沒(méi)有任何減值，如果以2011年實(shí)際的凈利潤(rùn)與預(yù)計(jì)的凈利潤(rùn)的偏差值來(lái)計(jì)算，那么商譽(yù)的價(jià)值偏差77%，也意味著要對(duì)其商譽(yù)同比例減值36.77億元，該減值應(yīng)直接扣減中聯(lián)重科的利潤(rùn)總額。
財(cái)務(wù)專家馬靖昊曾這樣來(lái)比喻商譽(yù)減值，“女人婚前為了釣到金龜婿，除了略施粉黛外，也懂得制造浪漫曖昧氣氛，因?yàn)樗泪灥揭恢唤瘕敚喈?dāng)于男人付出的代價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出自己的公允價(jià)值，在結(jié)婚并表時(shí)就能成功實(shí)現(xiàn)這部分溢價(jià)即商譽(yù)。可惜婚后她忘記了每年年末還要減值測(cè)試。”
對(duì)此，財(cái)務(wù)專家指出，中聯(lián)重科在娶回CIFA后，顯然是有意“忘記了”要對(duì)其進(jìn)行減值測(cè)試。這明顯是違背會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的，是嚴(yán)重的虛構(gòu)利潤(rùn)，也是財(cái)務(wù)造假行為。
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