摘要： 本文回顧了金融市場(chǎng)發(fā)展在推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革方面的作用，闡述了當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)在促進(jìn)利率市場(chǎng)化方面的現(xiàn)狀及存在的主要問(wèn)題，通過(guò)借鑒美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)，提出了適時(shí)推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新、有序發(fā)展多層次衍生品市場(chǎng)、大力培育市場(chǎng)主體、完善基準(zhǔn)利率體系、不斷加強(qiáng)市場(chǎng)制度建設(shè)，從而全面推動(dòng)利率市場(chǎng)化的政策建議。
關(guān)鍵詞：金融深化 金融市場(chǎng) 利率市場(chǎng)化 改革
利率市場(chǎng)化是建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的必然要求，它不僅是金融改革深化質(zhì)的標(biāo)志，更是推動(dòng)金融宏觀調(diào)控由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變、疏通貨幣政策市場(chǎng)化傳導(dǎo)機(jī)制的重要環(huán)節(jié)和基礎(chǔ)。
當(dāng)前我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革正積極、穩(wěn)妥地推進(jìn)，市場(chǎng)機(jī)制在利率形成中的作用不斷增強(qiáng)，改革已進(jìn)入到存貸款利率市場(chǎng)化的攻堅(jiān)階段。但進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化還面臨著一定的障礙，其中金融市場(chǎng)的完善程度直接關(guān)系到利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)性條件是否具備。本文從金融市場(chǎng)發(fā)展的視角，對(duì)如何推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)行研究。
我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)支持了利率市場(chǎng)化的推進(jìn)
縱觀我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，金融市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展為市場(chǎng)化利率提供了重要形成場(chǎng)所、調(diào)控平臺(tái)以及傳導(dǎo)渠道，為利率市場(chǎng)化改革的順利推進(jìn)發(fā)揮了保障作用，為進(jìn)一步放松利率管制提供了基礎(chǔ)環(huán)境。
具體來(lái)說(shuō)，我國(guó)金融市場(chǎng)在產(chǎn)品體系建設(shè)和功能發(fā)揮、參與主體成熟與多元化發(fā)展、基準(zhǔn)利率的形成和引導(dǎo)作用等方面支持了利率市場(chǎng)化推進(jìn)。但參照美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，要進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化還必須在上述幾方面繼續(xù)發(fā)展和完善，優(yōu)化利率市場(chǎng)化實(shí)施環(huán)境，為改革的平穩(wěn)有效推進(jìn)創(chuàng)造有利條件
(我國(guó)金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化的主要措施詳見(jiàn)表1、表2) 。
表1 我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程主要措施
表2 債券市場(chǎng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程主要措施
我國(guó)金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程評(píng)估
(一)金融產(chǎn)品體系初步形成，但風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用未充分發(fā)揮
伴隨利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，我國(guó)金融市場(chǎng)不斷蓬勃?jiǎng)?chuàng)新，各類融資型和交易型創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，貨幣市場(chǎng)交易產(chǎn)品、債券產(chǎn)品，以及以利率和信用為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品相繼推出，金融產(chǎn)品體系初步形成。這些產(chǎn)品在金融市場(chǎng)上自發(fā)形成價(jià)格，產(chǎn)品的豐富擴(kuò)大了利率市場(chǎng)化的范圍，也為金融機(jī)構(gòu)提供了應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化挑戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，宏觀上優(yōu)化了資金流向和配置，提高了社會(huì)整體資金使用效率。
表3 我國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)品體系
1.融資類債券產(chǎn)品豐富，且市場(chǎng)化程度較高
我國(guó)自1991年進(jìn)行國(guó)債發(fā)行方式的市場(chǎng)化改革，1997年銀行間債券市場(chǎng)成立之后，政策性金融債券和國(guó)債陸續(xù)開(kāi)始通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)的方式發(fā)行，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。在2004年開(kāi)始的新一輪債券市場(chǎng)創(chuàng)新中，面向金融機(jī)構(gòu)推出了一般性金融債、次級(jí)債、混合資本債、資產(chǎn)支持證券，面向非金融企業(yè)推出了短期融資券、中期票據(jù)、超短期融資券和集合票據(jù)等，均實(shí)行市場(chǎng)化方式定價(jià)。企業(yè)債早期由國(guó)家發(fā)展改革委審批，利率水平征求人民銀行意見(jiàn)，后來(lái)發(fā)改委簡(jiǎn)化企業(yè)債核準(zhǔn)程序，并逐步實(shí)現(xiàn)債券價(jià)格市場(chǎng)化。目前企業(yè)債發(fā)行利率仍然受到不得高于同期限銀行定期存款利率的40%的限制，短融和中票發(fā)行利率受到銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公布的指導(dǎo)下限的約束，但總體上債券市場(chǎng)基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化的定價(jià)方式。
2.貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品序列不完整，發(fā)展滯后
我國(guó)貨幣市場(chǎng)主要產(chǎn)品包括同業(yè)拆借，債券質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)，商業(yè)匯票的貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)。從產(chǎn)品序列上看，我國(guó)貨幣市場(chǎng)缺乏可轉(zhuǎn)讓存單等市場(chǎng)化定價(jià)的類存款產(chǎn)品。目前貨幣上同業(yè)拆借和債券回購(gòu)的交易主要集中在7天以內(nèi)，由于3個(gè)月以上期限的主要產(chǎn)品——可轉(zhuǎn)讓存單的缺乏，使得貨幣市場(chǎng)3個(gè)月到1年的工具匱乏，交易不活躍，也影響了市場(chǎng)價(jià)格的形成。目前，儲(chǔ)蓄存款在銀行的資金來(lái)源中占據(jù)主導(dǎo)地位，存款替代產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的滯后，使得銀行存款缺乏市場(chǎng)化定價(jià)的基礎(chǔ)，對(duì)下一步存款利率的放開(kāi)可能形成制約。
3.衍生產(chǎn)品發(fā)育有限，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能有待加強(qiáng)
我國(guó)利率衍生產(chǎn)品包括債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議三大類，信用衍生產(chǎn)品包括信用違約緩釋合約、信用違約緩釋憑證兩類。具備衍生功能的工具還包括債券借貸、買斷式回購(gòu)、含權(quán)類債券等，它們的推出進(jìn)一步豐富了投資者自由定價(jià)的工具和手段，提高了投資者在面對(duì)逐步暴露的利率風(fēng)險(xiǎn)情況下的風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)沖能力。但這些產(chǎn)品發(fā)育程度有限，沒(méi)有真正發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)鎖定和對(duì)沖作用。
金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能有待加強(qiáng)。首先，隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，利率市場(chǎng)化凸顯了對(duì)有效管理利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)工具的需求。其次，商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變面對(duì)更大挑戰(zhàn)。商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模和資本規(guī)模迅速擴(kuò)張，但其增長(zhǎng)過(guò)度依賴于信貸業(yè)務(wù)和存貸利差，這種發(fā)展模式面對(duì)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)將受到更大挑戰(zhàn)，金融市場(chǎng)需要提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具支持商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式、轉(zhuǎn)移存量信用風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力和盈利能力。第三，
宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有內(nèi)在的周期性和波動(dòng)性，資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)部或某個(gè)金融資領(lǐng)域的過(guò)度集中，必然會(huì)給金融體系造成風(fēng)險(xiǎn)隱患。有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具將完善金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，有利于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(二)參與主體逐步成熟化、多元化，但參與程度有限
伴隨滿足不同需求的金融市場(chǎng)產(chǎn)品的日益豐富，金融市場(chǎng)吸引了更多的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)行投融資活動(dòng)。參與主體的數(shù)量不斷增加，類型上也體現(xiàn)多元發(fā)展趨勢(shì)，這些參與主體行為反映了自身經(jīng)營(yíng)和投資需求，使得市場(chǎng)利率更加有效地形成和傳導(dǎo)，也為自身在市場(chǎng)化利率環(huán)境下積累了運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，支持了利率市場(chǎng)化的改革。
1.發(fā)行主體趨于多元，融資效率提高
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)存在直接融資和間接融資不平衡、政府信用債券和公司信用債券不平衡的問(wèn)題。隨著創(chuàng)新產(chǎn)品的推出，更多的中小銀行、財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司、汽車金融公司以及各類企業(yè)得到發(fā)債融資的渠道，發(fā)行主體規(guī)模增長(zhǎng)、類型豐富，地區(qū)分布、行業(yè)分布不斷擴(kuò)大，體現(xiàn)出從大型企業(yè)向中小型企業(yè)、從高信用層次向低信用層次，從發(fā)達(dá)地區(qū)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向全國(guó)范圍所有行業(yè)輻射的趨勢(shì)，而債券發(fā)行市場(chǎng)化形成的利率也跟隨這一路徑影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
債券市場(chǎng)的定價(jià)方式為優(yōu)質(zhì)企業(yè)降低了融資成本，為小型企業(yè)拓寬了渠道，影響了社會(huì)融資成本，提高了資源配置效率。從表5可以看出，2008年-2009年是大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債的集中期，短期融資券和中期票據(jù)的發(fā)行利率區(qū)間明顯低于同期的商業(yè)銀行貸款基準(zhǔn)利率，體現(xiàn)了大型企業(yè)的高信用、低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)；2010年以后創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行主體范圍擴(kuò)大，信用層次趨于豐富，短期融資券和中期票據(jù)的發(fā)行利率區(qū)間也隨之?dāng)U大，體現(xiàn)了市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。中小企業(yè)集合票據(jù)等債券創(chuàng)新產(chǎn)品還為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行了有益的探索，支持了社會(huì)整體多層次、有彈性的融資機(jī)制的建立和完善，進(jìn)一步擴(kuò)大了市場(chǎng)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。
表4 債券創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行利率區(qū)間與同期貸款基準(zhǔn)利率對(duì)比 單位：%
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、中國(guó)債券信息網(wǎng)
2.投資主體相對(duì)集中，同質(zhì)性較強(qiáng)
截至2010年末，我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者共887家，債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者超過(guò)1萬(wàn)家。投資者數(shù)量眾多，類型豐富，但資金交易、債券的持有和交易都過(guò)于集中。如：2010年約70%的同業(yè)拆借交易、債券交易，以及債券持有量都集中于商業(yè)銀行，相比之下其他類型投資者參與少，對(duì)市場(chǎng)收益率影響力小。交易過(guò)度集中于商業(yè)銀行產(chǎn)生了相應(yīng)的問(wèn)題，一是商業(yè)銀行同質(zhì)性強(qiáng)，交易需求常常趨于一致，造成市場(chǎng)不活躍，二是大型銀行的單筆交易金額非常大，往往難以找到交易對(duì)手。交易對(duì)手不對(duì)稱使得大型銀行對(duì)價(jià)格具有顯著的影響，從而影響了資金價(jià)格形成機(jī)制。
金融衍生產(chǎn)品中，只有人民幣利率互換交易活躍，但其交易主要是商業(yè)銀行之間出于對(duì)利率走勢(shì)看法的不同而達(dá)成的，仍然集中于商業(yè)銀行體系內(nèi)部。非銀行金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了開(kāi)始參與利率互換的趨勢(shì)，但交易規(guī)模小，參與程度淺，還沒(méi)有在市場(chǎng)上形成差異化需求。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的參與也比較少，衍生產(chǎn)品為實(shí)體經(jīng)濟(jì)套期保值的功能沒(méi)有充分發(fā)揮。
3.市場(chǎng)主體參與度與成熟度有待進(jìn)一步提高
在利率市場(chǎng)化過(guò)程中，金融市場(chǎng)承擔(dān)了形成真實(shí)利率、有效傳導(dǎo)利率并為利率調(diào)控提供平臺(tái)的重要作用，而參與主體是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)這一功能的基礎(chǔ)。目前的二元調(diào)控模式下，我國(guó)金融市場(chǎng)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較弱，要進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化，必須疏通金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道。與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)市場(chǎng)主體的參與度、成熟度，金融市場(chǎng)的活躍度還有待提高。
首先，參與者深度不足，市場(chǎng)交易不夠活躍。我國(guó)債券市場(chǎng)持有和交易主要仍集中于少數(shù)投資者內(nèi)部，機(jī)構(gòu)的活躍度相差較大，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到合理有效地分散，市場(chǎng)價(jià)格水平易受波動(dòng)。無(wú)論是債券周轉(zhuǎn)率還是買賣價(jià)差，我國(guó)債券市場(chǎng)與美國(guó)債券市場(chǎng)都存在較大差距。從換手率上看，2010年我國(guó)債券市場(chǎng)達(dá)到2.5倍，而美國(guó)近幾年債券市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率平均超過(guò)10倍；從買賣價(jià)差上看，在市場(chǎng)平穩(wěn)的情況下，我國(guó)政府信用債券價(jià)差約在2-3基點(diǎn)，而美國(guó)約在0.5基點(diǎn)的水平，一旦市場(chǎng)波動(dòng)或流動(dòng)性下降，我國(guó)債券買賣價(jià)差迅速擴(kuò)大，尤其在信用債市場(chǎng)特別突出。
其次，參與者的定價(jià)能力應(yīng)進(jìn)一步提升。由于我國(guó)利率長(zhǎng)期處于管制狀態(tài)，商業(yè)銀行的自主定價(jià)能力比較薄弱，沒(méi)有系統(tǒng)性的數(shù)據(jù)積累和經(jīng)驗(yàn)，包括分類的企業(yè)違約率狀況及其產(chǎn)生原因的數(shù)據(jù)。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，在一定程度上為商業(yè)銀行自主定價(jià)提供了空間，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理和定價(jià)能力取得了進(jìn)步。各商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社已基本建立起根據(jù)貸款成本、風(fēng)險(xiǎn)等因素區(qū)別定價(jià)的利率管理制度，有條件的商業(yè)銀行還加強(qiáng)了利率定價(jià)系統(tǒng)和內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)體系的建設(shè)，溝通了市場(chǎng)利率與存貸款利率間的傳導(dǎo)與反饋機(jī)制，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)和盈利狀況得到明顯改善。
(三)基準(zhǔn)利率體系初步建立，市場(chǎng)認(rèn)可度有待提高
隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益豐富、市場(chǎng)投資和交易活動(dòng)愈加活躍，以Shibor和國(guó)債收益率曲線為核心的我國(guó)基準(zhǔn)利率體系初步建立起來(lái)，為市場(chǎng)提供了從隔夜到50年期限結(jié)構(gòu)完整的定價(jià)基準(zhǔn)，為各類金融產(chǎn)品提供了直接定價(jià)參考。基準(zhǔn)利率體系的建立，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革在放松管制的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步向深層次機(jī)制建設(shè)推進(jìn)的體現(xiàn)。配合利率市場(chǎng)化進(jìn)程，培育我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，一方面可以完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策執(zhí)行效果，另一方面利用金融市場(chǎng)平臺(tái)提高金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。
1.Shibor的基準(zhǔn)作用與面臨的問(wèn)題
2007年1月中國(guó)人民銀行推出了上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)。Shibor是由信用等級(jí)較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆放利率計(jì)算確定的算數(shù)平均利率，具有單利、無(wú)擔(dān)保、批發(fā)性特點(diǎn)，是對(duì)境內(nèi)信用等級(jí)較高銀行拆出資金的利率。目前對(duì)社會(huì)公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年共8個(gè)品種。Shibor報(bào)價(jià)行由16家商業(yè)銀行組成。
Shibor在定價(jià)發(fā)面發(fā)揮了基準(zhǔn)作用。首先，Shibor在商業(yè)銀行內(nèi)外部定價(jià)中發(fā)揮重要作用。一是Shibor為商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)(FTP)提供了定價(jià)基準(zhǔn)。目前，16家報(bào)價(jià)行的FTP價(jià)格已不同程度地與Shibor結(jié)合。一方面，商業(yè)銀行在Shibor基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成回購(gòu)、拆借及票據(jù)等業(yè)務(wù)的FTP價(jià)格；另一方面，報(bào)價(jià)行還采用市場(chǎng)化產(chǎn)品的FTP價(jià)格作為Shibor報(bào)價(jià)基礎(chǔ)，Shibor與FTP價(jià)格之間實(shí)現(xiàn)了較好的互動(dòng)。二是Shibor促進(jìn)貼現(xiàn)利率定價(jià)機(jī)制不斷完善。Shibor推出后，報(bào)價(jià)行每日通過(guò)票據(jù)網(wǎng)對(duì)以Shibor為基準(zhǔn)的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)。在此基礎(chǔ)上，多家報(bào)價(jià)行先后建立了貼現(xiàn)利率參照Shibor的定價(jià)機(jī)制。三是Shibor推動(dòng)了同業(yè)存款業(yè)務(wù)的科學(xué)定價(jià)。同業(yè)存款是金融機(jī)構(gòu)間的資金互存，其利率本質(zhì)上與Shibor類似。目前，大部分報(bào)價(jià)行的同業(yè)存款均已不同程度地參照Shibor定價(jià)。
其次，Shibor為金融市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)提供了基準(zhǔn)。一方面，Shibor在債券定價(jià)中的指導(dǎo)作用逐步增強(qiáng)。自2007年6月第一只Shibor浮息債面世至今，共發(fā)行以Shibor為基準(zhǔn)的浮息債46只，總發(fā)行量為2795億元。發(fā)行的浮息債類型包括政策性銀行債、商業(yè)銀行債、企業(yè)債、短期融資券和中期票據(jù)。另一方面，以Shibor為基準(zhǔn)的衍生品市場(chǎng)不斷深化。2010年，以Shibor為基準(zhǔn)的利率互換交易量猛增，累計(jì)成交5827億元，約占全部利率互換交易量的比例上升到40.3%。遠(yuǎn)期利率協(xié)議截止2010年末累計(jì)成交220億元，全部以Shibor為基準(zhǔn)。此外，2008年10月以來(lái)，中國(guó)人民銀行與馬來(lái)西亞、韓國(guó)等國(guó)家的中央銀行簽署了6500億元貨幣互換協(xié)議，全部采用Shibor為基準(zhǔn)利率。
Shibor也面臨一定的問(wèn)題。Shibor發(fā)展到現(xiàn)階段初步奠定了一定的市場(chǎng)基準(zhǔn)地位，但其認(rèn)可度仍有待提高，最主要體現(xiàn)在中長(zhǎng)端Shibor的有效性。一是從目前貨幣市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)看，
3個(gè)月以上的中長(zhǎng)端交易比較少，且主要是價(jià)格不透明的同業(yè)存款業(yè)務(wù)，因此Shibor報(bào)價(jià)短端與回購(gòu)利率和同業(yè)拆借利率高度吻合，而中長(zhǎng)端可供參考的交易數(shù)量少。二是在目前的利率雙軌制下，貨幣市場(chǎng)短期利率基本由實(shí)際市場(chǎng)資金供求情況決定，市場(chǎng)化程度比較高，Shibor的有效性強(qiáng)，而中長(zhǎng)端利率除了市場(chǎng)資金面因素外，還受到存款利率影響，這也影響了Shibor的有效性。此外，與Shibor掛鉤的金融產(chǎn)品的數(shù)量和規(guī)模仍然有限，并且其中一部分是行政行為推動(dòng)，沒(méi)有完全反映市場(chǎng)實(shí)際需求，Shibor對(duì)市場(chǎng)利率的影響和傳導(dǎo)作用仍有待提高。
2.國(guó)債收益率曲線的基準(zhǔn)作用和面臨的問(wèn)題
國(guó)債收益率曲線是指各不同期限國(guó)債利率與到期期限之間的關(guān)系，是利率期限結(jié)構(gòu)的表述。1999年，中央結(jié)算公司開(kāi)始編制并對(duì)外發(fā)布國(guó)債收益率曲線，并成為目前市場(chǎng)應(yīng)用最廣泛的國(guó)債收益率曲線，分為到期、即期和遠(yuǎn)期三類，最長(zhǎng)期限為50年。
國(guó)債以國(guó)家信用為擔(dān)保，期限結(jié)構(gòu)豐富，發(fā)行規(guī)律且規(guī)模較大，通常是金融市場(chǎng)最好的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率。在金融市場(chǎng)上，以國(guó)債收益率曲線反映的利率水平是其他金融產(chǎn)品和金融資產(chǎn)重要的定價(jià)參考。國(guó)債收益率曲線是金融市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)設(shè)施，伴隨債券市場(chǎng)的發(fā)展和活躍，國(guó)債收益率曲線的有效性和基準(zhǔn)地位也逐步提高，一是為債券估值和債券定價(jià)提供參考。近年來(lái)，我國(guó)信用債券市場(chǎng)得到快速發(fā)展，信用債券層次豐富，信用利差范圍擴(kuò)大，在信用債券的定價(jià)過(guò)程中，國(guó)債收益曲線起到了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率的作用，信用債在其基礎(chǔ)上考慮一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后確定適宜的價(jià)格。二是為商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)提供參考，這一點(diǎn)與Shibor類似，國(guó)債收益率曲線在商業(yè)銀行確定市場(chǎng)化產(chǎn)品資金價(jià)格中得到了較廣泛的應(yīng)用。
國(guó)債收益率曲線面臨的問(wèn)題。目前國(guó)債收益率曲線的完整性、可靠性和穩(wěn)定性尚需要改進(jìn)。尤其是半年以內(nèi)和10年以上的國(guó)債基準(zhǔn)性有待提高。由于現(xiàn)階段國(guó)債發(fā)行考慮的重點(diǎn)仍是國(guó)家預(yù)算赤字籌措任務(wù)，對(duì)國(guó)債收益率曲線的完善關(guān)注不夠，使得半年以內(nèi)和10年以上的國(guó)債發(fā)行頻率偏低、集中發(fā)行中長(zhǎng)期品種，各種期限的債券的流動(dòng)規(guī)模和交易量不均衡。在國(guó)債收益率曲線采集額樣本數(shù)據(jù)存在兩端缺失、中間集中的現(xiàn)象，期限結(jié)構(gòu)不健全，難以形成完整平滑的收益率曲線。
政策建議
目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)入最后攻堅(jiān)階段，要進(jìn)一步放開(kāi)存款利率上限和貸款利率下限，需要繼續(xù)夯實(shí)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)，完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能，暢通市場(chǎng)化利率形成、傳導(dǎo)途徑，為利率市場(chǎng)化改革的全面實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造條件。
(一)適時(shí)推進(jìn)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品和工具創(chuàng)新
近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)陸續(xù)推出了大量的創(chuàng)新產(chǎn)品，尤其是信用類債券得到了迅速發(fā)展，企業(yè)可以根據(jù)自身的資金需求情況、財(cái)務(wù)策略和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，較自主地選擇發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行期限、發(fā)行方式，更自主地享有金融產(chǎn)品的價(jià)格決定權(quán)。從目前看，貸款利率市場(chǎng)化的條件已經(jīng)相對(duì)成熟，債券市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展，在很大程度上鍛煉了金融機(jī)構(gòu)的貸款定價(jià)能力，為進(jìn)一步放開(kāi)貸款利率奠定了一定的基礎(chǔ)。未來(lái)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新一是推動(dòng)浮息債、含期權(quán)債券等避險(xiǎn)債券品種發(fā)行，創(chuàng)新避險(xiǎn)機(jī)制，發(fā)揮避險(xiǎn)作用；二是進(jìn)一步擴(kuò)大債券信用層次，放開(kāi)高收益?zhèn)鸩竭M(jìn)入市場(chǎng)，形成多層次、有彈性的利率體系。
存款替代產(chǎn)品的缺失將延緩我國(guó)存款利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。存款利率市場(chǎng)化的早期重點(diǎn)工作，應(yīng)該以培育替代品市場(chǎng)為主。未來(lái)，除了繼續(xù)大力發(fā)展債券市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)實(shí)際需求和我國(guó)利率市場(chǎng)化的發(fā)展進(jìn)程，在法律環(huán)境具備、技術(shù)條件成熟的前提下，充分借鑒美國(guó)貨幣市場(chǎng)推出包括大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等更多的貨幣市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品。可轉(zhuǎn)讓存單是最重要的存款替代品，存款利率的市場(chǎng)化也基本肇端于大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)的發(fā)展。之后，隨著存款替代品占銀行資金來(lái)源比重的逐步上升，最終實(shí)現(xiàn)存款以及銀行所有資金來(lái)源的利率市場(chǎng)化。
(二)有序發(fā)展多層次衍生產(chǎn)品市場(chǎng)
美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化的推動(dòng)需要貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的配合，其中衍生產(chǎn)品是直接交易利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，面對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)可利用它進(jìn)行套期保值，機(jī)構(gòu)投資者可利用它進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，也可以通過(guò)預(yù)測(cè)利率走勢(shì)獲得投資、投機(jī)的機(jī)會(huì)。衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展可配合利率市場(chǎng)化進(jìn)程，減少市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)敞口，保障利率市場(chǎng)化推進(jìn)過(guò)程更加平滑順暢。
我國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)起步晚，發(fā)展相對(duì)滯后，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)大力發(fā)展建設(shè)多層次的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，適應(yīng)下一步利率市場(chǎng)化的需要。一是適時(shí)研究推出利率期權(quán)，推廣利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易，形成完整的利率衍生產(chǎn)品體系。二是推動(dòng)信用衍生產(chǎn)品的有效運(yùn)用，建立健全相關(guān)配套措施，三是繼續(xù)發(fā)展資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)市場(chǎng)，關(guān)注衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展中的風(fēng)險(xiǎn)，控制杠桿率，防范衍生產(chǎn)品過(guò)于脫離經(jīng)濟(jì)基本面需要進(jìn)而形成泡沫風(fēng)險(xiǎn)。
(三)大力培育市場(chǎng)投資主體
與美國(guó)經(jīng)驗(yàn)相比，我國(guó)市場(chǎng)投資者數(shù)量眾多，但持有和交易結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，造成市場(chǎng)不活躍，影響了價(jià)格有效性。要進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化，提高市場(chǎng)化利率的真實(shí)性和有效性，擴(kuò)大和暢通市場(chǎng)化利率的影響范圍和傳導(dǎo)渠道，需要大力培育市場(chǎng)投資主體，優(yōu)化主體類型結(jié)構(gòu)。
培育市場(chǎng)投資者應(yīng)從放松監(jiān)管限制，鼓勵(lì)參與創(chuàng)新入手。一是逐步提高保險(xiǎn)公司持有債券比例，根據(jù)一般國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，保險(xiǎn)公司是金融市場(chǎng)重要投資者和創(chuàng)新主體，但我國(guó)保險(xiǎn)公司在金融市場(chǎng)的運(yùn)作受到比較嚴(yán)格的監(jiān)管限制，如保險(xiǎn)公司不能投資AA及其以下級(jí)別的短期融資券、無(wú)擔(dān)保和信用評(píng)級(jí)在AA級(jí)以下的企業(yè)債，不利于市場(chǎng)的活躍。二是鼓勵(lì)住房公積金、地方社保基金、企業(yè)年金、資金信托計(jì)劃（查詢信托產(chǎn)品）和商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品等非法人機(jī)構(gòu)參與金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在建立和完善監(jiān)管的基礎(chǔ)上，為市場(chǎng)注入差異化需求，活躍市場(chǎng)交易。三是加大在銀行間市場(chǎng)引入境外合格機(jī)構(gòu)投資者的力度。境外合格機(jī)構(gòu)投資者的增加不僅可以為我國(guó)金融市場(chǎng)引入長(zhǎng)期的資本、成熟的投資理念，還可以為金融市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者建立一個(gè)互相學(xué)習(xí)互相競(jìng)爭(zhēng)的平臺(tái)，有利于培育和完善我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。
(四)繼續(xù)加強(qiáng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)
推動(dòng)利率市場(chǎng)化的完全實(shí)現(xiàn)，必須配合相應(yīng)的完善的市場(chǎng)化利率形成機(jī)制，其中的核心就是市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系的建設(shè)。繼續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，仍需要從培育Shibor和國(guó)債收益率曲線入手，提高市場(chǎng)公信度和影響力。
繼續(xù)培育Shibor，樹(shù)立其貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率地位。一是應(yīng)通過(guò)推動(dòng)更多的產(chǎn)品定價(jià)與Shibor掛鉤，比如推出標(biāo)準(zhǔn)額度的基于Shibor的可轉(zhuǎn)讓大額存單，短期的貸款利率定價(jià)參照Shibor利率等，逐步覆蓋表內(nèi)表外各種產(chǎn)品，進(jìn)一步鞏固Shibor的基準(zhǔn)地位。二是加強(qiáng)Shibor在銀行內(nèi)外部定價(jià)中的應(yīng)用，并以此為契機(jī)加快金融機(jī)構(gòu)自身定價(jià)機(jī)制建設(shè)，夯實(shí)利率市場(chǎng)化的微觀基礎(chǔ)。三是強(qiáng)化利率定價(jià)的自我約束，提高報(bào)價(jià)精確性，引導(dǎo)正常的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)區(qū)間，提高Shibor的公信力和透明度。
不斷完善國(guó)債收益率曲線，為市場(chǎng)提供期限完整、價(jià)格有效的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率。高度重視國(guó)債余額管理?xiàng)l件下，定期發(fā)行短期國(guó)債對(duì)于形成無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的重要作用。一是明確基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵期限，在此期限上堅(jiān)持均衡、滾動(dòng)發(fā)行，保證關(guān)鍵期限國(guó)債余額達(dá)到市場(chǎng)交易要求。二是加強(qiáng)做市商作用，在做市商做市要求中強(qiáng)化對(duì)關(guān)鍵期限國(guó)債的報(bào)價(jià)價(jià)差和規(guī)模的要求，提高考核權(quán)重。三是促進(jìn)市場(chǎng)多元化投資需求形成，活躍市場(chǎng)交易。
(五)不斷完善市場(chǎng)制度建設(shè)
利率市場(chǎng)化需要有運(yùn)行有效、功能完備的金融市場(chǎng)作為支撐，完善金融市場(chǎng)基本制度、運(yùn)行機(jī)制和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)保障利率市場(chǎng)化進(jìn)一步平穩(wěn)順利推進(jìn)具有重要意義。
首先，完善金融市場(chǎng)的法規(guī)體系建設(shè)。解決企業(yè)破產(chǎn)還債、擔(dān)保品快速處理的法律問(wèn)題，明確買斷式回購(gòu)、資產(chǎn)支持證券、信用衍生產(chǎn)品等創(chuàng)新類產(chǎn)品的會(huì)計(jì)、稅收等相關(guān)配套法規(guī)制度。對(duì)過(guò)時(shí)和不合理的法律法規(guī)進(jìn)行修改，逐步放寬企業(yè)發(fā)行人累計(jì)債券余額不超過(guò)凈資產(chǎn)40%的限制和最近三年連續(xù)盈利限制。加強(qiáng)上位法、監(jiān)管法規(guī)、操作指引和會(huì)計(jì)稅收各方面政策的協(xié)調(diào)配合，形成完整的法規(guī)體系，支持市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。
其次，強(qiáng)化市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)和信息披露約束。信用評(píng)級(jí)和信息披露是保障市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、維護(hù)市場(chǎng)安全運(yùn)行的重要制度安排。我國(guó)已經(jīng)創(chuàng)新式的建立了由投資者付費(fèi)的信用評(píng)級(jí)公司，對(duì)解決信用評(píng)級(jí)委托代理中潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有益探索，下一步應(yīng)繼續(xù)完善投資者付費(fèi)模式，發(fā)揮其對(duì)市場(chǎng)公平和公正的引導(dǎo)作用，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)督和管理，提高信用評(píng)級(jí)的規(guī)范性和公信力。在信息披露方面，在減少不必要的重復(fù)披露的基礎(chǔ)上，從投資者保護(hù)的核心要求出發(fā)，進(jìn)一步明確和細(xì)化披露內(nèi)容要求，加強(qiáng)后續(xù)監(jiān)督和處理措施，提高信息披露的有效性和效率。
第三，完善做市商制度，活躍市場(chǎng)交易。培育壯大做市商隊(duì)伍，引入保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金等其他類型機(jī)構(gòu)投資者加入做市商，鼓勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期限和關(guān)鍵期限的債券做市。切實(shí)落實(shí)做市商優(yōu)惠政策，不斷完善做市商考核標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化做市商考核，建立懲罰措施和退出機(jī)制。建立承銷商、公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商與做市商的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。根據(jù)做市表現(xiàn)，給予做市商在成為公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商、國(guó)債債券承銷商中相應(yīng)的加分，同時(shí)要求承銷商對(duì)所承銷的債券進(jìn)行做市。在日間資金和債券融通方面為做市商提供便利，支持做市業(yè)務(wù)。建立做市商之間的大額交易市場(chǎng)，細(xì)分市場(chǎng)層次，減少做市商之間的相互沖擊，考慮建立做市商之間通過(guò)經(jīng)紀(jì)人匿名報(bào)價(jià)交易機(jī)制。
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