2012年8月以來，人民幣對美元經(jīng)歷了一輪快速升值，這與之前持續(xù)了近一年的雙向波動、并伴有階段性貶值的運行格局有顯著不同。近一階段人民幣升值的主要原因是什么？未來人民幣是否會進入新一輪的升值周期？我國是否又將面臨大規(guī)模的資本流入壓力？本報告擬對上述問題展開討論。
一、市場驅(qū)動和政策容忍共同促成本輪人民幣升值
1、市場驅(qū)動和政策容忍共同作用下私人部門購匯行為發(fā)生改變是升值主因
仔細觀察本輪升值過程，有三個“背離”現(xiàn)象尤為值得關注。一是人民幣匯率走勢與美元指數(shù)變化出現(xiàn)了背離。當美元走強、美元指數(shù)上升時，市場上對美元的需求增加便會導致人民幣對美元貶值，反之則升值，因而形成了美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢基本同步變化的運行格局。而從匯率政策的角度來看，由于美元在人民幣盯住的一籃子貨幣中占有主要地位，為避免人民幣有效匯率波動過大，也需要美元兌人民幣匯率與美元走勢較為同步。這一運行格局在本輪人民幣升值的前一階段、即9月中旬之前尚存，但之后則出現(xiàn)了背離。9月中旬之后，美元指數(shù)已經(jīng)開始企穩(wěn)甚至略有上升，但人民幣對美元卻繼續(xù)升值態(tài)勢。
二是美元兌人民幣即期匯率與中間價出現(xiàn)了背離。在現(xiàn)行有管理的浮動匯率制度下，央行每天公布的匯率中間價對市場價格具有指導性作用。二者走勢基本一致，很少出現(xiàn)顯著的背離。但在本輪升值的前一階段，當市場匯率從8月初開始掉頭向下、人民幣對美元開始升值時，中間價仍保持波動并略有向上的走勢，直到9月中旬左右，二者才又重新恢復同步變化的運行態(tài)勢。
三是央行外匯占款與總體外匯占款走勢出現(xiàn)背離。當企業(yè)和居民向商業(yè)銀行結(jié)匯，商業(yè)銀行形成外匯占款，商業(yè)銀行進而向央行售匯，則形成央行的外匯占款。因而金融機構(gòu)總體外匯占款可以分為商業(yè)銀行的外匯占款和央行的外匯占款兩部分。一般來說，當商業(yè)銀行外匯占款大幅增加、外匯市場上人民幣需求較大時，為避免外匯占款占用大量人民幣資金進而影響商業(yè)銀行流動性，同時也是避免人民幣升值幅度過大，央行會向商業(yè)銀行購買外匯，反之亦然。但9、10月份在金融機構(gòu)總體外匯占款分別增加1300和210億元的情況下，央行外匯占款分別僅增加了20和10億元，央行明顯減少了購匯量。
綜合以上三個特征，我們認為，本輪人民幣升值是在企業(yè)和居民持有的外匯規(guī)模不斷擴大的背景下，市場力量驅(qū)動和政策容忍共同影響私人部門持匯行為而促成的。
近年來，私人部門持有的外匯規(guī)模持續(xù)擴大，并成為影響市場匯率波動的重要因素。強制結(jié)售匯制度是外匯短缺時代的產(chǎn)物。隨著連續(xù)多年國際收支順差、外匯儲備不斷積累，更加之資本和金融項目不斷開放以及藏匯于民戰(zhàn)略的推進，監(jiān)管部門逐步廢除了強制結(jié)售匯制度，目前企業(yè)和個人可自主保留外匯收入。意愿結(jié)售匯制度可以較好滿足企業(yè)財務管理和用匯的需求，更加靈敏準確地反映外匯市場的供求變化。但在意愿結(jié)售匯制度下，隨著企業(yè)和居民的持匯規(guī)模不斷擴大，其持匯行為會對外匯市場構(gòu)成影響，特別是如果出現(xiàn)羊群效應，大量市場主體可能同時進行同向外匯交易，進而導致市場大幅波動。數(shù)據(jù)顯示，隨著強制結(jié)售匯制度的逐漸廢除，近年來金融機構(gòu)外匯存款余額持續(xù)增長，截至2012年10月末，金融機構(gòu)外匯存款規(guī)模已達4176億美元，是2009年末的2倍。觀察還發(fā)現(xiàn)，近年來外匯存款變化與人民幣匯率預期有大致的同向的變化關系。比如，去年四季度到今年9月前人民幣對美元有貶值預期期間，外匯存款大幅上升；9月以來人民幣對美元升值預期再現(xiàn)，外匯存款增速隨即放慢。
市場預期變化是前一階段人民幣升值的主要原因。一方面，在預期美國出臺QE3直至9月14日正式宣布的影響下，市場已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的美元貶值預期。而且，以美國VIX指數(shù)為代表的風險指數(shù)從去年9月達到36的階段性高點后一路下降到今年10月的16，這表明市場風險偏好有所抬頭，資本流出美國以尋求更高回報的動機趨于增強。正是以上兩方面因素共同促成了美元的弱勢格局，美元指數(shù)從7月末的103一路下降到9月中旬的98左右。另一方面，中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升的跡象日趨明顯，未來中國經(jīng)濟增速有望小幅回升，貿(mào)易順差在近幾個月也有所擴大，對中國經(jīng)濟增速大幅放慢擔憂的解除有助于緩解人民幣貶值壓力。此外，前一段時間市場對央行進一步放松貨幣政策、再次降準或降息的預期較為強烈，但央行始終“按兵不動”。隨著經(jīng)濟企穩(wěn)回升和物價拐點已過，市場對降息的預期顯著下降，這進一步降低了人民幣貶值預期。數(shù)據(jù)表明，香港離岸市場一年期美元兌人民幣NDF從9月初的6.45下降到了9月末的6.41。因此，在美元和人民幣“此消彼長”的局面下，市場預期發(fā)生改變，私人部門的持匯行為發(fā)生變化，此前在人民幣持續(xù)存在貶值預期下因推遲結(jié)匯而累積的大量外匯存款開始轉(zhuǎn)為人民幣存款，進而導致外匯市場上對人民幣的需求增加、美元需求下降，人民幣對美元升值。但在9月中旬以后，隨著美國經(jīng)濟緩慢復蘇的預期越來越強，QE3對美元的影響減弱，美元指數(shù)企穩(wěn)甚至略有上升，香港市場美元兌人民幣NDF下行速度也有所放緩，且從絕對值來看仍有人民幣貶值預期，但在岸市場人民幣對美元卻繼續(xù)進一步升值，顯然與市場偏好不相符合。
政策容忍是影響后一階段人民幣升值的重要因素。這方面有兩點值得關注。一是9月、10兩月央行購匯量很少，分別只有20億元和10億元，而同期商業(yè)銀行外匯占款分別增加了1280億元和205億元，央行購匯顯然不如以往積極，表明央行對匯率升值的容忍度在上升。二是可以很清楚地看到，9月中旬之前匯率中間價與即期匯率背離，此時美元指數(shù)下行，表明主要是市場力量在驅(qū)動即期匯率下行；之后美元指數(shù)已經(jīng)趨穩(wěn)，但中間價開始下行，并帶動即期匯率進一步下行，表明央行在通過中間價主動引導升值，進而帶動市場對人民幣升值的預期進一步上升，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿進一步增強、售匯意愿進一步下降，頻繁出現(xiàn)“漲停”也就不奇怪了。政策容忍升值可能主要是考慮到在美國大選時期，財政部向國會發(fā)布針對中國等主要貿(mào)易伙伴的匯率評估報告等的政治因素，以緩解升值的國際政治壓力。
2、當前資本大舉進入中國的跡象并不明顯
盡管人民幣升值再現(xiàn)，9、10兩月外匯占款持續(xù)正增長，但截至目前并沒有明顯的跡象表明資本正大舉進入中國，資本流入并非本輪人民幣升值的主要原因。
首先，近幾個月的新增外匯占款扣除貿(mào)易順差和FDI后仍為負。盡管按照新增外匯占款扣除貿(mào)易順差和FDI來估算熱錢并不準確，但在人民幣升值預期較強、資本流入較多時期，該值一般持續(xù)為正且規(guī)模很大，如2011年三季度之前。計算發(fā)現(xiàn)，盡管9、10兩月新增外匯占款由負轉(zhuǎn)正，特別是9月新增規(guī)模比較大，但由于同期貿(mào)易順差規(guī)模有所擴大、FDI仍保持在80億美元左右，扣除掉后兩者之后的不可解釋部分仍是負值，證明不但沒有資本大舉進入，還有資本流出的可能。
其次，9、10兩個月外匯占款增量上升主要是“資產(chǎn)外幣化”反轉(zhuǎn)所致。正如前述，2011年四季度至2012年8月期間，在人民幣有貶值預期下，企業(yè)和居民結(jié)匯意愿下降、售匯意愿上升，正是這種“資產(chǎn)外幣化”行為導致期間外匯占款增量顯著下降，同時銀行體系外匯存款顯著增加，由于這部分外匯存款依然在境內(nèi)，因此并不存在大規(guī)模的資本流出。與之類似，受人民幣貶值預期減弱、美元走弱的影響，近兩月企業(yè)和居民售匯意愿下降、結(jié)匯意愿上升，因而之前積累的大量外匯存款開始轉(zhuǎn)為人民幣存款，從而導致外匯占款增量回升，相應外幣存款減少，同樣這種資產(chǎn)在不同幣種之間的轉(zhuǎn)換也不意味有資本大規(guī)模流入。
最后，目前國內(nèi)吸引資本大規(guī)模流入的條件尚不成熟。與香港股市、樓市走出升勢吸引熱錢流入不同，國內(nèi)無論股市還是樓市等資本市場，都缺乏足夠吸引國際資本的條件，同時從香港市場人民幣NDF仍存有貶值預期和10月外匯占款增量再次下降、11月外匯占款增量負增長來看，市場對未來人民幣升值預期仍存有不確定性。
二、明年人民幣匯率仍以雙向波動為主
1、明年我國將面臨資本流入壓力，外匯占款增量有所恢復
受多方面因素的綜合影響，明年我國將面臨一定程度的資本流入壓力。一是在美國、歐洲和日本等主要國家繼續(xù)實施量化寬松政策的影響下，2013年將是全球流動性非常充裕的一年。近日，被傳為美國聯(lián)儲局接班人的副主席耶倫進一步表示，美國有需要維持接近零息環(huán)境直到2016年初，以刺激就業(yè)市場。二是海外風險維持低位，未來市場風險偏好有所上升。歷史規(guī)律表明，以美國VIX為代表的風險指數(shù)是影響中國資本流入的重要因素，風險指數(shù)下降時資本流入加快、新增外匯占款上升，風險指數(shù)上升時資本流入減慢甚至流出、外匯占款增量下降甚至為負。近幾個月該指數(shù)維持在15-17左右的歷史較低水平，預示著未來市場風險偏好回升，資本可能回流中國，外匯占款增長將有所加快。三是中國經(jīng)濟增速顯著下滑的風險基本解除，未來有望逐步小幅回升，也有利于吸引資本流入。近一段時間以來，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和出口增速有所回升，消費保持穩(wěn)定，未來中國經(jīng)濟將逐步小幅回升，初步預計2013年GDP增速在8%-8.5%，在全球范圍內(nèi)仍屬相對較快增速。在此背景下，加之經(jīng)濟增速回升過程中可能帶動股市有階段性行情，房價也存在上漲壓力，都構(gòu)成了吸引資本流入的有利條件。四是明年物價將進入新的上行周期，不排除明年下半年小幅加息的可能，中外利差擴大也可能會引致資本回流。
但明年跨境資本流動的不確定性依然較大，資本大舉進入中國的可能性不大。一是歐洲債務危機仍未得到根本解決，也不排除爆發(fā)地緣政治沖突的可能，國際金融市場仍有可能處于動蕩之中，加之美國經(jīng)濟有逐步復蘇的跡象，市場風險偏好有可能重新抬頭進而導致資本囤積于美國尋求避險。二是盡管可能有階段性行情，但在明年貨幣政策可能趨緊、貨幣和信貸增速保持平穩(wěn)的情況下，股市難有明顯上漲，同時預計房地產(chǎn)市場調(diào)控繼續(xù)，房市將進入平穩(wěn)發(fā)展的階段，預計房價大幅上漲的可能性不大，指望通過短期炒作來獲取高額回報的機會很小。三是政府對熱錢流入的市場炒作行為仍保持嚴格的監(jiān)管。近日財政部宣布，對內(nèi)地上市企業(yè)股息紅利實施差別化個人所得稅政策，從2013年1月1日起，對個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司證券，股息紅利所得按持股時間長短實施差別化個人所得稅政策。持股愈長，稅率愈低，持股愈短，稅率則越重。這有利于打壓短線炒作，懲罰短炒的投資者。
綜上考慮，預計2013年我國外匯占款增量較之今年會有所恢復，但也不會達到高峰時期月均3000-4000億元的高水平，明年全年新增外匯占款可能達到1.5萬億元左右，月均1200億元左右。
2、明年人民幣匯率仍以雙向波動為主，全年可能小幅升值
從長期、基本面的因素來看，人民幣已經(jīng)不具備持續(xù)、大幅升值的條件。一是目前的人民幣匯率水平很可能已經(jīng)接近均衡水平，不再被大幅低估。從升值幅度來看，2005年7月匯改至今人民幣對美元累計升幅已超過30%，名義和實際有效匯率也分別升值了20%和27%；從經(jīng)常項目順差占GDP比率來看，該比率已經(jīng)從2007年的峰值10%降至2011年的不到3%，且在國內(nèi)加大經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、外部環(huán)境持續(xù)低迷的情況下，預計未來順差收窄將是大趨勢，預計該比率將保持在3%以下的較低水平；盡管具體程度有差異，但很多測算均表明人民幣匯率低估程度已明顯下降，美國的彼得森國際經(jīng)濟研究所在2011年末發(fā)布達到一份報告中認為，按照貿(mào)易加權計算的人民幣匯率被低估了11%，并承認低估程度確實在不斷減少。
二是未來生產(chǎn)率增速放緩將減輕人民幣升值壓力。根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森定律，一國生產(chǎn)率的快速增長會帶來本國貨幣的實際升值。過去三十年余間，我國全要素生產(chǎn)率年均增長約2%，貢獻了經(jīng)濟增速約1/5，是僅次于資本的第二動力要素，這也是人民幣持續(xù)面臨升值壓力的根本原因。但最近十年的全要素生產(chǎn)率對經(jīng)濟增長貢獻率較上世紀90年代下降了近8個百分點，尤其是2008年金融危機后，全要素生產(chǎn)率貢獻率直降至零甚至出現(xiàn)負值。這與全球化紅利趨弱、人口紅利消失等因素有關。展望未來，盡管從投資效率提高、人力資本積累等方面來看，未來生產(chǎn)率仍有較大提升空間，但這依賴于市場化改革的進一步深入推進并取得突破性進展。鑒于改革的艱巨性和漸進性，未來我國全要素生產(chǎn)率增長難有快速提升，從而降低了人民幣升值壓力。
三是美國經(jīng)濟自我調(diào)整能力不容低估，未來仍具增長潛力，美元持續(xù)貶值的可能性不大。從雙邊匯率的角度來看，美國經(jīng)濟的基本面也是影響美元兌人民幣匯率的根本因素之一。美國雖是此次金融危機的發(fā)源地，盡管三次定量寬松貨幣政策導致市場美元流動性供應較為充足，美元存在貶值的壓力，但美國經(jīng)濟制度及其在歷史上曾顯示的調(diào)整潛力并未發(fā)生本質(zhì)變化。從以Facebook、iPhone等為標志的一系列引領全球產(chǎn)品創(chuàng)新成果來看，美國仍是目前全球產(chǎn)品創(chuàng)新和技術進步的前沿。此外，近年來美國在頁巖氣開采技術突破和產(chǎn)業(yè)化等方面取得了實質(zhì)性進展，產(chǎn)量井噴式增長，使美國能源外部依存度下降，并可能使美國將來成為能源凈出口國。事實上，近幾個月美國房地產(chǎn)市場顯示出復蘇跡象，失業(yè)率下降，消費似乎也穩(wěn)步回升，美國經(jīng)濟似已走上復蘇之路。因此，從長期基本面因素來看，未來美元很可能呈波動中逐步走強的運行態(tài)勢，這也反過來抑制了人民幣對美元的升值。
從短期來看，國際市場風險偏好和國內(nèi)經(jīng)濟綜合需求是人民幣匯率短期走勢的重要主導因素。從市場風險偏好來看，正如前述，在美國VIX指數(shù)下降、中國經(jīng)濟增速小幅回升等因素的影響下，未來風險偏好會有所上升，我國將面臨一定程度的資本流入壓力。但也有相當程度的不確定性，風險偏好反復變化的可能性較大。因而明年人民幣會有一定程度的升值壓力，但不會形成持續(xù)、顯著的升值壓力。從政策角度來看，鑒于出口增長較為疲弱、出口企業(yè)壓力較大，持續(xù)、大幅的升值顯然不合適。但持續(xù)貶值也有諸多不利影響。一是持續(xù)大幅貶值不利于推進人民幣國際化，很難想像一個有持續(xù)貶值趨勢的貨幣能成為國際貨幣；二是從獲取國際資源、更好地利用國際資源的角度來看，人民幣保持穩(wěn)定甚至相對升值較為有利；三是出于緩解國際政治壓力的考慮，人民幣持續(xù)貶值也不可取；四是目前來看最需要考慮的是，持續(xù)貶值有可能導致資本大規(guī)模撤出中國，進而影響國內(nèi)金融體系的穩(wěn)定甚至實體經(jīng)濟發(fā)展。
綜合考慮以上因素，本輪人民幣升值過程并不會演變?yōu)榉�(wěn)定的長期趨勢，同樣未來人民幣也難以出現(xiàn)持續(xù)大幅貶值過程。預計2012年底美元兌人民幣匯率在6.28左右。預計2013年美元兌人民幣匯率仍以雙向波動為主，并不會表現(xiàn)出明顯的升值或貶值態(tài)勢，波動區(qū)間在6.25-6.35之間，全年可能小幅升值，年底在6.27左右。
三、關于進一步推進匯率形成機制改革的政策建議
我們認為，到目前為止我國匯率形成機制改革是比較成功的。當前人民幣匯率雙向波動、參考一籃子貨幣浮動的特征日趨明顯。未來匯率形成機制改革除應按照既定的原則和步驟繼續(xù)穩(wěn)步推進外，還需要把握好以下三個關鍵問題。
一是合理確定匯率形成機制改革的目標。國際經(jīng)濟學界有關一國最優(yōu)匯率制度安排得出的一致研究結(jié)論是，世界上既沒有適合所有國家的統(tǒng)一匯率安排，也沒有適應一國任何時期的單一匯率安排。我們看到，即便是實行由市場供求決定的浮動匯率制度的日本，也經(jīng)常出現(xiàn)干預日元以防止其過度升值或貶值的情況。轉(zhuǎn)軌國家中較為成功的案例是波蘭，其匯率制度的選擇順應了不同時期國內(nèi)外經(jīng)濟、金融環(huán)境的變化，從而避免了金融自由化改革過程中貨幣危機的發(fā)生。由此來看，在我國“以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度”的改革目標下，切勿只顧“浮動”而忽視“有管理”，未來應注重增強根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化選擇合適匯率制度的能力。
二是統(tǒng)籌安排利率和匯率市場化改革的先后順序。當前對此問題存在一定爭議。我們認為，在我國資本跨境流動規(guī)模較大的情況下，利率和匯率市場化必然互相影響，互為前提和條件，以同步、協(xié)調(diào)推進為好，否則兩項改革都難以“獨善其身”。在匯率市場化先行而利率保持不動的情況下，根據(jù)利率平價理論，因國內(nèi)外利差所造成的不平衡只能通過即期匯率和遠期匯率的差額來彌補，這必然會造成匯率的劇烈波動，反之亦然。在總體協(xié)調(diào)推進的大前提下，如何統(tǒng)籌安排利率、匯率市場化改革的先后順序則是需要進一步深入探討的問題。
三是進一步完善人民幣有管理的浮動匯率制度。根據(jù)其他各主要國際貨幣的地位、貿(mào)易占比等因素的變化情況，動態(tài)優(yōu)化與人民幣匯率掛鉤的貨幣籃子構(gòu)成及其權重。研究在條件成熟的情況下，對外界公布貨幣籃子構(gòu)成及其比重，形成更為明確的匯率變動預期，使有管理幅度的匯率制度安排更加透明和規(guī)范。對前期人民幣波幅擴大后的效果進行跟蹤評估，并分析企業(yè)、機構(gòu)、個人的風險承受能力，提供更加豐富的避險工具，在條件具備的情況下，擇機進一步擴大人民幣匯率波幅。