美國(guó)資本市場(chǎng)已走過(guò)200多年的歷程。總體來(lái)看，美國(guó)股票市場(chǎng)構(gòu)建了靈活包容的多層市場(chǎng)，可以滿足不同規(guī)模和背景的企業(yè)的多樣化融資需求。同時(shí)，美國(guó)通過(guò)立法要求充分披露信息，以保護(hù)投資者利益；通過(guò)推出“40lK”計(jì)劃和引導(dǎo)養(yǎng)老金等資金入市，培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)重視價(jià)值投資的長(zhǎng)期投資理念。
靈活包容 多層市場(chǎng)滿足多樣需求
美國(guó)股市的顯著特點(diǎn)是具有高度靈活性和包容性。它可為不同企業(yè)發(fā)行不同類型的有價(jià)證券，以滿足不同規(guī)模和不同背景企業(yè)的多樣化融資需求。
按市場(chǎng)范圍劃分，美國(guó)股市可分為四個(gè)層級(jí)：第一級(jí)由紐約證券交易所和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)構(gòu)成，是向大企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國(guó)性市場(chǎng)；第二級(jí)是美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)，是向中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國(guó)性市場(chǎng)；第三級(jí)是由波士頓股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等組成的地方性股票交易所，構(gòu)成區(qū)域性交易所市場(chǎng)；第四級(jí)由場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)(OTCBB)板塊和粉單板塊組成，是向?qū)嵙簳r(shí)達(dá)不到前三級(jí)市場(chǎng)的小型企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的非交易所市場(chǎng)。
從資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，美國(guó)股市從第一級(jí)到第四級(jí)上市公司的數(shù)量大致呈金字塔狀，結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定合理。這種多層次的資本市場(chǎng)體系，是適應(yīng)不同規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況、盈利水平和發(fā)展階段的企業(yè)的融資需求自發(fā)形成的，是市場(chǎng)自然演進(jìn)的結(jié)果。
從企業(yè)融資角度看，由于企業(yè)的發(fā)展階段、規(guī)模、收益和風(fēng)險(xiǎn)特征不同，分層次的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不僅適應(yīng)了企業(yè)不同成長(zhǎng)階段的融資需要，低一級(jí)市場(chǎng)還對(duì)在該市場(chǎng)交易的企業(yè)起著比較、選擇和推薦的作用，將那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突出、市場(chǎng)表現(xiàn)不凡的企業(yè)推薦到高一級(jí)的證券市場(chǎng)，從而保證了公司質(zhì)量，奠定了證券市場(chǎng)健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。
從投資者角度看，可以直觀地判斷不同市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)各自投資的金額、目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等，選擇不同的市場(chǎng)作出投資決策。
從市場(chǎng)組織者角度看，可更加突出主板市場(chǎng)的精品市場(chǎng)地位，保證主板市場(chǎng)的上市公司質(zhì)量，而次級(jí)市場(chǎng)的建立又可為主板培育上市公司。同時(shí)，由于不同規(guī)模、不同盈利水平的上市公司的風(fēng)險(xiǎn)不同，可以對(duì)不同市場(chǎng)實(shí)施不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方法，降低管理成本，有效控制風(fēng)險(xiǎn)。
完善立法 保障信息充分披露
信息不對(duì)稱是股市普遍存在的問(wèn)題，為此，美國(guó)通過(guò)立法不斷完善信息披露制度。
美國(guó)國(guó)會(huì)1933年通過(guò)《證券法》，1934年通過(guò)《證券交易法》，并成立了美國(guó)證券交易委員會(huì)。這兩部法律分別對(duì)信息的初次披露和持續(xù)披露作出明確的立法規(guī)定。而美國(guó)證交會(huì)的一項(xiàng)重要工作就是保證上市公司的相關(guān)信息得到充分披露，要求上市公司更加迅速和及時(shí)地向公眾披露關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)方面的重大變化。
1989年，美國(guó)證交會(huì)規(guī)定發(fā)行公司必須披露目前已經(jīng)知曉的發(fā)展趨勢(shì)、事件和可以合理預(yù)見(jiàn)將對(duì)公司未來(lái)產(chǎn)生重大影響的不確定因素，并允許公司披露預(yù)測(cè)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)或事項(xiàng)，以及目前已經(jīng)知曉的發(fā)展趨勢(shì)、事項(xiàng)或不確定因素的未來(lái)影響。
1995年，有關(guān)法案進(jìn)一步采用了修正的安全港規(guī)則，規(guī)定了預(yù)測(cè)性信息披露的免責(zé)制度，以減輕預(yù)測(cè)性信息披露者的潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步體現(xiàn)了對(duì)預(yù)測(cè)性信息披露的支持。美國(guó)還頒布相關(guān)法律，降低信息披露的成本，鼓勵(lì)全面的信息披露。
20世紀(jì)90年代后，現(xiàn)代通訊和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展對(duì)信息披露制度產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。針對(duì)新的網(wǎng)絡(luò)信息沖擊，美國(guó)證交會(huì)建立了網(wǎng)絡(luò)化下的信息披露制度框架。
鑒于投資者有時(shí)很難在太多復(fù)雜難懂的信息中找到對(duì)決策有用的信息，美國(guó)證交會(huì)在1998年3月制定規(guī)則，要求發(fā)行人在招股說(shuō)明書(shū)的某些章節(jié)，特別是封面和風(fēng)險(xiǎn)披露部分使用淺顯易懂的語(yǔ)言，包括避免長(zhǎng)句、采用日常用語(yǔ)、多用圖表表示、不使用法律和商業(yè)術(shù)語(yǔ)等，以增強(qiáng)傳遞給投資者的信息的易解性，從而在法律規(guī)范中確立了信息披露的易解性原則。
2000年8月，針對(duì)選擇性披露問(wèn)題，美國(guó)證交會(huì)確立了信息公平披露規(guī)則，以使投資者能夠公平地獲得任何未公開(kāi)的重大信息。
在安然、世通、施樂(lè)等公司重大財(cái)務(wù)丑聞爆發(fā)后，2002年美國(guó)出臺(tái)的《公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法》直接以保護(hù)投資者利益和提高公司透明度為根本立法思想，并對(duì)信息披露提出了更高要求。
重視價(jià)值投資 培育成熟機(jī)構(gòu)投資者
重視價(jià)值投資是成熟股票市場(chǎng)的標(biāo)志之一。在美國(guó)股票市場(chǎng)，上市公司重視提高企業(yè)價(jià)值的公司治理理念和股民的價(jià)值投資行為已形成良性互動(dòng)，企業(yè)為得到股民的長(zhǎng)期投資而注重提高公司業(yè)績(jī)，股民也體會(huì)到與企業(yè)共同發(fā)展的益處，從而較少?gòu)氖露叹�炒股。而且，美國(guó)的主要股權(quán)掌握在專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者手中，它們是市場(chǎng)投資者的主體，小股民的投資行為對(duì)股市影響不大。
事實(shí)上，上世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)已集中持有所有股份公司50%以上的股票，養(yǎng)老基金、共同基金以及保險(xiǎn)公司成為股份公司股票的集中持有者。養(yǎng)老基金成為資本市場(chǎng)的主要投資者，同時(shí)也成為共同基金和保險(xiǎn)基金最主要的資金來(lái)源。
此外，上世紀(jì)80年代初，美國(guó)推出“40lk計(jì)劃”。根據(jù)相關(guān)制度，如果雇員每月拿出一定數(shù)額的工資存入養(yǎng)老金賬戶，其服務(wù)的企業(yè)也會(huì)往這一賬戶存入相應(yīng)資金。這一安排鼓勵(lì)了人們?cè)谙薅~度內(nèi)盡可能多地存入養(yǎng)老金。不過(guò)，根據(jù)提取時(shí)間限制規(guī)定，如果59歲之前提取要交罰款，還要交很高的稅。因此，這一制度安排使美國(guó)多數(shù)民眾的企業(yè)年金源源不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)，而且一放就是30年，成為美國(guó)資本市場(chǎng)最穩(wěn)定的基石。
對(duì)此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌認(rèn)為，養(yǎng)老金入市，不是一個(gè)簡(jiǎn)單的去買股票的概念，更不是救市，而是一整套制度安排，需要政府循序漸進(jìn)地推進(jìn)實(shí)現(xiàn)，這對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)資本、創(chuàng)新企業(yè)和民眾來(lái)說(shuō)都是好事。
祁斌認(rèn)為，在關(guān)于養(yǎng)老資金投資的制度安排中，有三個(gè)原則最為重要：
一是專業(yè)投資，即通過(guò)篩選和委托專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資，不鼓勵(lì)民眾自己到市場(chǎng)去投資。
二是組合投資，在包括國(guó)債、公司債和股票等多個(gè)金融市場(chǎng)中進(jìn)行不同資產(chǎn)類別的組合投資，并根據(jù)不同性質(zhì)養(yǎng)老資金的安全性要求和風(fēng)險(xiǎn)承受度，進(jìn)行不同比例的配置。從美國(guó)的情況看，被稱為第一支柱的基本養(yǎng)老金，絕大多數(shù)投資國(guó)債，幾乎不投資股市，也因此規(guī)避了2008年金融危機(jī)的沖擊，但成長(zhǎng)性和回報(bào)率較低；而包括“401K”在內(nèi)的企業(yè)年金等第二支柱和商業(yè)保險(xiǎn)等第三支柱，在股票、債券甚至房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)、私寡股權(quán)基金(PE)、風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)等各種資產(chǎn)類別中投資，投資回報(bào)率高，在過(guò)去幾十年實(shí)現(xiàn)了不俗增長(zhǎng)。
三是長(zhǎng)期投資，美國(guó)養(yǎng)老體系的大規(guī)模建設(shè)始于上世紀(jì)80年代初期，30年后顯現(xiàn)出強(qiáng)大的社會(huì)效果。在過(guò)去30年中，美國(guó)民眾的“401K”計(jì)劃中的養(yǎng)老資金與美國(guó)道瓊斯指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到90%以上。
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美國(guó)股市8年內(nèi)7000家公司退市 |
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鏈接：上市公司必須首先考慮回報(bào)投資者 |
在美國(guó)股票市場(chǎng)上，規(guī)范的上市標(biāo)準(zhǔn)和優(yōu)勝劣汰的退市制度，使股價(jià)變化能夠充分反映投資者的投資意向變化，進(jìn)而促使上市公司重視提高業(yè)績(jī)和公司價(jià)值以回報(bào)投資者。同時(shí)，通過(guò)完善立法和加強(qiáng)監(jiān)管防范違規(guī)造假，營(yíng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。
退市制度選優(yōu)汰劣
“大進(jìn)大出”是美國(guó)股市優(yōu)勝劣汰機(jī)制及資源配置功能的充分體現(xiàn)。在首次公開(kāi)募股(IPO)發(fā)審制度上，美國(guó)股市采用以誠(chéng)信和法制為雙重約束的“注冊(cè)制”；在退市標(biāo)準(zhǔn)上，同時(shí)采用財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)化退市標(biāo)準(zhǔn)。正因如此，美國(guó)股市實(shí)現(xiàn)了大浪淘沙，培育出一批世界知名企業(yè)，如微軟、英特爾、蘋(píng)果及IBM等。
美國(guó)股市的退市標(biāo)準(zhǔn)與上市標(biāo)準(zhǔn)大體對(duì)稱。例如，上市標(biāo)準(zhǔn)包括財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)(如總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等)與市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)(如股東人數(shù)、股價(jià)、市值、公眾持股)兩大系列。同樣，退市標(biāo)準(zhǔn)也對(duì)稱地設(shè)計(jì)為財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)與市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)兩大系列。如紐約證券交易所和納斯達(dá)克均規(guī)定，如果公司股票收盤(pán)價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于1美元，該公司就會(huì)收到退市警告。
1995年至2002年的8年間是美國(guó)股市從極盛走向平穩(wěn)的重大轉(zhuǎn)折時(shí)期，其間經(jīng)歷了2000年前后網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以及2001年“9·11”事件帶來(lái)的巨大沖擊。在這大牛大熊的8年間，美國(guó)股市共有7000多家上市公司退市，創(chuàng)下股市發(fā)展史上退市紀(jì)錄之最。
根據(jù)對(duì)7000多家退市公司情況的分析，退市原因大體可分為三類：一是因并購(gòu)或私有化原因自動(dòng)退市；二是因達(dá)不到持續(xù)掛牌的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)或市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)而被迫退市；三是因法人過(guò)失或違法行為導(dǎo)致退市。
尤其值得一提的是，由于美國(guó)股市市場(chǎng)化程度高，股價(jià)變化能夠充分反映投資者“用手投票”或“用腳投票”的結(jié)果，因此股價(jià)退市標(biāo)準(zhǔn)和市值退市標(biāo)準(zhǔn)成為美國(guó)股市退市制度的最重要組成部分，這也是美國(guó)退市削度的最大特色。
近年來(lái)，紐約證券交易所每年大約保持100-300家新公司IPO，但同時(shí)也有大約100-300家公司退市。同樣，納斯達(dá)克每年有大約300-500家新公司IPO，但同時(shí)也有大約300-500家公司退市。可以說(shuō)，只有當(dāng)垃圾股都能有尊嚴(yán)地退市時(shí)，股價(jià)才能回歸其本色。
加強(qiáng)監(jiān)管防范違規(guī)造假
上市公司和審計(jì)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)共謀導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表作假等問(wèn)題嚴(yán)重?fù)p害了投資者的知情權(quán)。作為美國(guó)證券市場(chǎng)的政府性監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)證交會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)各個(gè)利益主體的行為進(jìn)行規(guī)范，針對(duì)上市公司制定了強(qiáng)制性信息披露制度，其財(cái)務(wù)報(bào)表必須經(jīng)過(guò)獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)。
然而，由于審計(jì)機(jī)構(gòu)為上市公司和投資者提供中介服務(wù)的業(yè)務(wù)報(bào)酬是由上市公司支付的，使得獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)傾向屈從于上市公司，甚至和上市公司管理層達(dá)成共謀來(lái)欺詐投資者。
上世紀(jì)90年代，上市公司管理層與中介機(jī)構(gòu)勾結(jié)已變成華爾街的一條潛規(guī)則。2002年，針對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)爆出安然、世通等一些大型上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表造假案，美國(guó)會(huì)通過(guò)了《公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法案》。這部新法主要從3個(gè)方面對(duì)上市公司作出規(guī)定，以維護(hù)投資者利益。
一是加強(qiáng)高級(jí)管理人員的責(zé)任以改善上市公司治理。要求上市公司首席執(zhí)行官(CEO)和財(cái)務(wù)總監(jiān)(CFO)以個(gè)人認(rèn)證的形式，保證公司財(cái)務(wù)報(bào)表不存在重大失實(shí)和誤導(dǎo)投資者的內(nèi)容。一旦上市公司提交的財(cái)務(wù)報(bào)表有重大違規(guī)需要重述時(shí)，CEO和CFO在違規(guī)報(bào)表公布或向SEC財(cái)務(wù)文件機(jī)構(gòu)提交報(bào)表之日起12個(gè)月內(nèi)獲得的一切業(yè)績(jī)報(bào)酬，包括從公司收到的所有獎(jiǎng)金、紅利或者其他獎(jiǎng)金性或權(quán)益性酬金，必須返還公司。
二是強(qiáng)化公司審計(jì)的獨(dú)立性。設(shè)立公司審計(jì)委員會(huì)，對(duì)審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性提出較高要求；保證獨(dú)立審計(jì)師的獨(dú)立性，嚴(yán)格禁止上市公司的獨(dú)立審計(jì)師同時(shí)向該上市公司提供咨詢業(yè)務(wù)；強(qiáng)化外部審計(jì)的行業(yè)自律，成立“上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)”。
三是完善信息披露制度。強(qiáng)調(diào)信息披露時(shí)效，由原來(lái)《證券法》《證券交易法》下的“及時(shí)”提高到“實(shí)時(shí)”，主要股東或高級(jí)管理者披露股權(quán)變更或證券轉(zhuǎn)換協(xié)議的強(qiáng)制期間減少到2個(gè)工作日；增加信息披露內(nèi)容，包括對(duì)內(nèi)部控制報(bào)告及其評(píng)價(jià)和重大的表外交易的披露。
分散股權(quán)防范“一股獨(dú)大”
如果大股東對(duì)公司享有控制權(quán)，就有可能在一些時(shí)候嚴(yán)重背離中小股東的意愿，成為有效治理公司的障礙。為此，美國(guó)不斷完善反壟斷法并加大力度，以限制大股東的權(quán)力，使公司控制權(quán)的私人受益降低，從而使大公司的股權(quán)進(jìn)一步分散化。
1914年通過(guò)的《克萊頓反壟斷法》規(guī)定，禁止資本在500萬(wàn)美元以上的銀行和100萬(wàn)美元以上的相互競(jìng)爭(zhēng)的公司之間實(shí)行連鎖董事制。這使一些公司的大股東失去了對(duì)關(guān)聯(lián)公司的控制權(quán)，進(jìn)而出售其股權(quán)。
如標(biāo)準(zhǔn)石油公司在1911年被拆解為33個(gè)公司以后，新的反壟斷法又禁止實(shí)行連鎖董事制，這使得公司創(chuàng)立者洛克菲勒失去了對(duì)標(biāo)準(zhǔn)石油公司的控制權(quán)，逐步在證券市場(chǎng)出售自己的股份，從而使得33家石油公司的股權(quán)進(jìn)一步分散化。同期，摩根財(cái)團(tuán)也從其控制的公司撤出了30多名董事。對(duì)大股東控制權(quán)的限制，促進(jìn)了大股東出售股權(quán)的趨勢(shì)。
另外，由于股權(quán)分散，公司收購(gòu)者可以購(gòu)買市場(chǎng)上的流通股，從而實(shí)現(xiàn)公司的實(shí)際控股權(quán)。這同時(shí)也為公司的經(jīng)營(yíng)者施加了壓力，一旦公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，就可能成為獵頭的收購(gòu)目標(biāo)，所以經(jīng)營(yíng)者必須致力于打造強(qiáng)大的上市公司。
