一、中國20年能不能走完歐美200多年的路程
自1990年上海和深圳證券交易所分別設立以來，我國資本市場在探索中前進，在改革中創(chuàng)新，風雨兼程，快速成長，取得令人矚目的發(fā)展成就，可以說在一定意義上走完了成熟市場200多年的路程。
--市場規(guī)模躍居世界前列。從股票市場看，2011年底中國股票總市值全球排名第三，僅次于美國和日本。到2012年6月底，滬深兩市上市公司達到2444家，總市值22.6萬億元。從債券市場看，2011年底中國公司信用類債券余額也位居世界第三。2012年6月底，全國債券市場托管量達到23萬億元。從期貨市場看，除原油外，國際市場主要商品期貨品種基本都已在我國上市交易，金融期貨也開始起步，市場規(guī)模在世界名列前茅。
--市場體系逐步完善。經過多年努力，覆蓋股權和債權的多層次資本市場已經初步形成。截至2012年6月底，滬深市場主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司分別為1429家、683家和332家，在區(qū)域性股權轉讓市場和產權交易市場掛牌的企業(yè)數千家；交易所和銀行間市場合計的債券存量，國債是7萬億元，地方債4547億元，金融債（含央票、政策性銀行債、商業(yè)銀行債、非銀行金融機構債）10萬億元，公司信用債近6萬億元。與此同時，眾多行業(yè)龍頭和一大批大型企業(yè)發(fā)行上市，上市公司在國民經濟中的代表性日益增強。具有初始資本市場形態(tài)的股權基金、產業(yè)投資基金這些年也得到迅速發(fā)展，據估計現在各類創(chuàng)投資金超過1萬億元。
--市場功能日益增強。資本市場的發(fā)展拓寬了儲蓄轉化為投資的渠道，截至2012年6月底，股市累計籌資4.7萬億元左右，最近4年公司信用類債券年均新發(fā)1.57萬億元；增強了金融體系的彈性，銀行貸款占社會融資的比重持續(xù)下降，政府融資已經主要依靠發(fā)行國債；促進了“轉方式、調結構”，2006年到2011年有143家上市公司實施了行業(yè)整合類的重大資產重組，交易金額7570億元。此外，資本市場還促進了中國企業(yè)的價格發(fā)現和價值重估，推動了公司治理的完善，引領了企業(yè)管理模式的改變，普及了市場經濟基本理念和現代金融基礎知識，使法治、契約、公開、透明，乃至公平、正義、誠信等現代觀念日益深入人心。
--市場秩序趨于規(guī)范。股權分置改革結束了上市公司兩類股份、兩個市場、兩種價格并存的歷史，為發(fā)揮好市場定價機制和資源配置功能創(chuàng)造了條件。股指期貨和融資融券等創(chuàng)新業(yè)務，引入做空機制和信用交易機制，改變了長期的單邊市格局。我國資本市場現行有效的法律、法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件共521件，這些制度規(guī)范構建起一整套與國際通行原則基本相符的法律框架、交易規(guī)則和監(jiān)管體系。在市場建設的許多方面，雖然起步晚，但進步很快，比如打擊、懲處和防范內幕交易等，中國市場已基本達到歐美發(fā)達市場的水平。
--對外開放穩(wěn)步提高。截至2012年6月底，共設立13家合資證券公司，41家合資基金公司；有172家公司（不含退市）發(fā)行H股，從境外籌資1787億美元；合格境外機構投資者（QFII）總投資額度800億美元；合格境內機構投資者（QDII）產品凈值約579億人民幣。特別需要強調的是，截至2011年底，外資股東（含QFII、境外股東、三資股東）合計持有585.23億股，占全市場A股總股本的1.97%。如果把所有在境內外上市的中國企業(yè)加總在一起計算，它們的股票15%由境外投資者持有。從這個角度看，中國資本市場和企業(yè)股權市場的開放程度都很高，能夠達到這個水平的發(fā)展中國家并不多見。
同時也要清醒地看到，與國外成熟市場相比，中國資本市場起步晚、建設時間短，在發(fā)展起點上和過程中都面臨著特有的初始條件和內外部環(huán)境。盡管在過去20多年的時間里取得很大成就，但我國資本市場總體上仍十分年輕，不可避免地還存在諸多“幼稚期”問題，不太成熟、不太規(guī)范的地方不少，距離成熟市場還有相當差距，不能說用20年就完全走完了成熟市場200年的路程。
二、現階段我國資本市場存在的主要問題
第一，資本市場的自身結構不平衡。首先表現為股票債券比例失調。2011年底，公司類信用債的余額不到股票市值的四分之一。債券市場仍以國債、金融債、政策性銀行發(fā)的債為主，公司類信用債券僅占全部債券市場的五分之一左右。其次是股價結構不平衡。2011年新股平均發(fā)行市盈率為48倍，而滬深市場的全年平均市盈率只有17.76倍。“優(yōu)質不優(yōu)價”問題突出，股價不能客觀反映股票的內在價值。比如2012年7月12日，創(chuàng)業(yè)板股票的市盈率是34倍，中小板27.56倍，ST、*ST60倍，而代表優(yōu)質藍籌股公司的滬深300指數，市盈率只有11.28倍。此外，投資者結構也很不合理。不要說與發(fā)達市場相比，我國的專業(yè)機構發(fā)展嚴重滯后，就是和大多數發(fā)展中國家比較，我們也有很大差距。國際證監(jiān)會組織的數據顯示，2010年馬來西亞的境內專業(yè)機構持股市值占總市值的69%，境外機構占22%，境內企業(yè)和個人僅占9%；羅馬尼亞、土耳其與之相近；韓國的境外機構占36%，境內機構占23%；阿聯(lián)酋的境外機構占11%，境內機構占34%。反觀我國股市，境內專業(yè)投資者僅占16%，境外專業(yè)機構只有1%。更不合理的是，A股市場個人投資者持有市值占26%，但完成的交易額卻占到全市場的85%左右。
第二，市場的波動和震蕩幅度比較大。以金融危機前后的數據為例。2007年，上證指數上漲97%，2008年下跌65%，2009年又上漲80%。相比之下，2008年香港恒生指數下跌48%，2009年上漲52%。美國市場則更能說明問題。本輪金融危機爆發(fā)在美國，但在情況最壞的2008年，道瓊斯指數也只下跌了34%，2009年上漲了19%。過去20年，除去本輪金融危機，道瓊斯指數走勢總體都很平穩(wěn)。暴漲暴跌不利于市場功能的有效發(fā)揮，也使大量投資者遭受利益損失，影響市場信心。
第三，服務實體經濟的能力相對較弱。有關資料顯示，我國實體經濟中的大、中、小微型企業(yè)分別有數千家、數十萬家和1000多萬家，這種企業(yè)層次在客觀上需要一種“金字塔”形的資本市場體系與之匹配。但是，我國市場的主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板、代辦股份轉讓系統(tǒng)卻呈“倒金字塔”形，現有的上市公司主要是大中型、成熟型企業(yè)，場外市場功能也尚未有效發(fā)揮。由于市場體系結構不健全，加之市場的彈性和包容性不夠，導致實體經濟中大量真正初創(chuàng)的、新興業(yè)態(tài)的、新商業(yè)模式的企業(yè)不能得到應有的支持，知名網絡公司很少在國內上市，對文化創(chuàng)意、“三農”、高科技、現代服務業(yè)等領域的服務也遠遠不足。此外，債券市場服務中小微企業(yè)的能力同樣薄弱，被寄予厚望的中小企業(yè)私募債也是剛剛起步。
第四，為居民提供的投資理財產品相對匱乏。目前，不僅證券投資基金公司普遍存在產品結構不合理、創(chuàng)新能力不足、同質化嚴重等問題，就是整個財富管理行業(yè)，也處于一個比較矛盾和尷尬的境地。除了知識、經驗和人才不足之外，更缺乏品牌，缺乏市場和公眾充分信賴的投資理財機構。在這種情況下，多數居民只能選擇銀行存款。觀察我國居民的個人金融投資，銀行存款占了總額的64%，股票、債券、基金等的比例不到14%，而美國的居民金融資產中，股票、基金和投資于資本市場的養(yǎng)老金合在一起，達到近70%。
第五，潛在的系統(tǒng)性金融風險比較大。目前，我國的全部銀行貸款已經超過60萬億元，遠大于直接融資規(guī)模，而直接融資中的國債和公司債，大部分也是由銀行持有。這絕非一個穩(wěn)健、靈活、高效的金融體系所應有的特征，反而意味著經濟體系中大部分的金融風險沒有得到分散，仍然集中在銀行體系。國際上有很多研究證明，在資本市場發(fā)達的經濟體，其廣泛的參與群體能夠更好地分散市場風險、承擔危機沖擊，所以經濟復蘇的速度一般會高于其他國家。從這次金融危機也可以看出，雖然危機源于美國，但是美國經濟的復蘇在所有發(fā)達國家中是最快的，已經連續(xù)12個季度實現正增長，而很多歐洲國家則恢復緩慢，甚至陷入負增長。這種反差值得高度關注。
三、發(fā)展完善資本市場對中國經濟轉型意義重大
第一，城市化、工業(yè)化、農業(yè)現代化離不開資本市場。在城市化進程中，需要開展大規(guī)模的基礎建設。資本市場既可以支持符合條件的基礎設施、公共事業(yè)、能源等行業(yè)的企業(yè)發(fā)行上市，還可以通過發(fā)債、項目融資、資產證券化等方式幫助籌集資金。形象地說，沒有資本市場，城市化便缺了一條腿。推進工業(yè)化進程，特別在信息化條件下推動工業(yè)化，需要不斷引進新的技術和設備，推動傳統(tǒng)產業(yè)技術改造和優(yōu)勢企業(yè)兼并重組。實現這種轉變，必須更好地利用資本市場平臺，充分發(fā)揮并購重組、投融資、優(yōu)化資源配置等功能，促進提高全要素生產率和產業(yè)集中度，為工業(yè)化提供不竭的動力源泉。此外，國際經驗表明，現代農業(yè)的生產，包括產品的儲存、運輸、加工等諸多環(huán)節(jié)，沒有現代化的資本市場支撐是做不好的。目前，我國整個農業(yè)依然高度分散，亟需支持符合條件的現代農業(yè)企業(yè)上市融資和并購重組，幫助做優(yōu)做強，帶動整個農業(yè)生產的科學組織。同時，也期待開發(fā)出更多宜農的證券期貨產品，加大對“三農”的服務，幫助發(fā)現遠期價格，規(guī)避生產經營風險。
第二，促進中小企業(yè)發(fā)展、擴大就業(yè)離不開資本市場。中小企業(yè)是國民經濟的生力軍。占中國企業(yè)總數99%的中小企業(yè)，貢獻了50%的稅收，創(chuàng)造了60%的國內生產總值，完成了70%的創(chuàng)新成果，解決了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)。但眾所周知，中小企業(yè)特別是小型微型企業(yè)融資難問題長期沒有得到有效解決，這在一定程度上已經成為經濟領域中最尖銳的矛盾。緩解這個難題，固然需要大力推動銀行貸款向中小微企業(yè)延伸，促進民間信貸規(guī)范化、陽光化運作，但是貸款只能提供債務資金，不能提供股本資金。在實際中，中小企業(yè)恰恰更缺乏創(chuàng)始股本，或者是時間較長的債務融資。況且，中小企業(yè)所具有的不確定性和輕資產等特點，也決定了其難以獲得銀行信貸資金的充分支持。因此，必須緊緊依靠資本市場，通過各種形式的股權基金、風險投資，“新三板”、區(qū)域性股權市場以及債券市場，為中小微企業(yè)提供多樣化的直接金融服務。
第三，建設創(chuàng)新型國家離不開資本市場。不能創(chuàng)新是中國經濟的最大風險。中國現在是世界上最大的工業(yè)國，但自己的創(chuàng)新和創(chuàng)造能力不強，多數時候是在產業(yè)鏈低端從事生產，這種增長模式很難長時間持續(xù)。在金融支持創(chuàng)新的各種途徑和方式中，資本市場具有天然的優(yōu)勢。其提供的風險共擔、利益共享機制，能夠推動各類資源向高新技術產業(yè)集聚，加速科技成果向現實生產力的轉化，對于落實創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略至關重要。在公認創(chuàng)新能力最強的美國，各地都有很多風險資金、股權基金以及投資銀行，在主動地搜尋好項目，“慷慨”地提供資金支持。從早期的蘋果、微軟，到最近的臉譜公司，差不多所有的計算機和互聯(lián)網公司，都是在這樣的背景下發(fā)展起來的。在企業(yè)還默默無聞、沒有什么收入和利潤的時候，就敢于進行源源不斷的投資，這是以資本市場代表的直接融資體系最不可替代的優(yōu)勢。
第四，改進民生、健全社會保障離不開資本市場。到2020年，中國65歲以上的人口將占到全體人口的12%，而社會保障和養(yǎng)老體系建設嚴重不足。根據經合組織統(tǒng)計，2010年各國養(yǎng)老基金資產占GDP的比例，荷蘭為129%，冰島為124%，瑞士為114%，澳大利亞、英國是90%左右，韓國是33%，哥倫比亞是19%，而我國才7%。即便加上居民用于養(yǎng)老支出的那部分銀行存款，我國養(yǎng)老基金的絕對數量與發(fā)達國家相比仍然差很多。更為嚴重的是，由于投資渠道狹窄、體制建設落后等原因，中國的社保資金、企業(yè)年金等長期資金還面臨著保值增值的巨大壓力。截至2011年底，全國社會保險基金累計結余3萬億元，98%存放在金融機構。全國住房公積金余額2.1萬億元，也只能存銀行、買國債，機會成本很高，隱形損失較大。在此方面，美國上世紀80年代以來的成功經驗和過去10年全國社保基金的有益嘗試，都說明對這些資金進行集中運營和專業(yè)管理，以市場化方式的實現保值增值，既確有必要，又非常可行。
四、2012年以來證券期貨領域的改革和監(jiān)管工作
2012年以來，證監(jiān)會認真貫徹中央經濟工作會議和全國金融工作會議精神，按照“穩(wěn)中求進”方針，克服多種不利因素影響，統(tǒng)籌兼顧，突出重點，積極推出一系列重要改革措施，全力維護資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展，使資本市場合理配置資源、服務經濟轉型的功能得到進一步發(fā)揮。
一是深入推進新股發(fā)行制度改革。發(fā)布《進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》。修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等配套規(guī)則，進一步明確新股發(fā)行定價相關事項。總的思路是，堅持以信息披露為中心，完善新股價格形成機制，加強對發(fā)行定價的監(jiān)管，使新股價格真實反映公司價值，抑制二級市場盲目炒新。
二是穩(wěn)步實施退市制度改革。陸續(xù)推出創(chuàng)業(yè)板、主板和中小企業(yè)板退市制度，努力形成市場化和多元化退市標準體系，強化退市信息披露，健全自愿退市和正常轉板機制，對不符合持續(xù)上市條件的企業(yè)，穩(wěn)妥組織退市，促進市場優(yōu)勝劣汰。
三是不斷健全上市公司分紅制度。在充分尊重上市公司自主經營決策的前提下，鼓勵、引導上市公司建立持續(xù)、清晰、透明的現金分紅政策和決策機制。強化現金分紅信息披露要求，加大對未按承諾比例分紅、長期不履行分紅義務公司的監(jiān)管約束，推動上市公司不斷完善投資者回報機制。
四是大幅降低市場費用。A股交易相關費用總體降低25%，期貨交易所手續(xù)費水平整體下降30%以上。以股票、期貨年交易額為基數收取的市場監(jiān)管費降低50%，以證券投資基金年交易額和債券年交易額為基數收取的市場監(jiān)管費全部減免。在此基礎上，研究進一步降低市場成本的辦法。
五是加快推進場外市場建設。按照國務院統(tǒng)一部署，穩(wěn)步有序開展交易場所清理整頓工作，重點規(guī)范整頓類股票、類期貨交易。認真總結經驗，逐步擴大中關村代辦股份轉讓系統(tǒng)試點。引導區(qū)域性股權轉讓市場規(guī)范發(fā)展。推動中遠期商品現貨市場體系健全和完善。
六是積極推進債券市場規(guī)范發(fā)展。依托部際聯(lián)席會議機制，推進債券市場制度規(guī)范的“五個統(tǒng)一”，即統(tǒng)一準入條件、信息披露標準、資信評級要求、投資者適當性制度和投資者保護制度，促進場內、場外市場互聯(lián)互通，逐步建設規(guī)范統(tǒng)一的債券市場。創(chuàng)新符合市場需求的信用債券品種，推出中小企業(yè)私募債，服務中小企業(yè)的融資。
七是主動做好長期資金的銜接和服務工作。配合人社部、保監(jiān)會、社保理事會等相關部門落實“十二五”規(guī)劃。支持各類長期資金通過資本市場實現投資運營和保值增值。個別省份已與全國社保基金理事會簽署協(xié)議，對養(yǎng)老金進行多元化投資運營。與住房和城鄉(xiāng)建設部共同研究改進住房公積金的管理和投資運營，也取得了實質性進展。
八是鼓勵和支持市場機構創(chuàng)新發(fā)展。支持證券公司開展業(yè)務和產品創(chuàng)新，特別是在固定收益、資產管理、金融衍生品等方面的創(chuàng)新，提升專業(yè)水平和服務能力。修訂基金業(yè)相關監(jiān)管制度，拓寬業(yè)務范圍、擴大投資標的、松綁投資運作、優(yōu)化公司治理、規(guī)范行業(yè)服務，推動修訂《基金法》，促進基金管理公司加快向現代財富管理機構轉型。研究期貨公司試點資產管理、境外期貨經紀業(yè)務等創(chuàng)新業(yè)務，發(fā)揮期貨市場服務國民經濟功能。
九是大幅提升市場法制和誠信水平。積極開展第六次行政審批項目清理工作，初步議定行政審批項目總數由65項減少為42項，減少35%。改進信息披露制度，提高透明度，加強誠信監(jiān)管。推動出臺辦理內幕交易刑事案件的司法解釋，有效解決內幕交易認定難問題。加大對市場操縱、欺詐發(fā)行和虛假披露等違法違規(guī)行為的打擊力度，懲誡并舉，維護市場秩序。
十是積極穩(wěn)妥推進市場對外開放。積極參與國際金融治理，爭取有利于我的規(guī)則體系。成功承辦國際證監(jiān)會組織(IOSCO)第37屆年會。積極引進境外長期資金，新增合格境外機構投資者（QFII）投資額度500億美元，新增人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度500億人民幣。積極研究有關行業(yè)開放的新措施，允許合資公司外方持股比例提高到49%。
總體來看，這些政策措施得到市場積極回應，政策效果正逐步顯現，市場運行質量日趨改善。比如，股票定價約束機制逐步增強，新股發(fā)行平均市盈率由2011年的48倍下降到2012年6月份的31倍，上半年新股發(fā)行市盈率與二級市場平均市盈率之差比2011年四季度下降了約25%。再比如，股票債券比例失調問題有所緩解，2012年上半年股票籌資下降58%，公司類信用債券同比增加3846億元。此外，上市公司回報股東的意識也不斷增強。2011年，境內股市實際現金分紅3900.68億元，較上年增加876.72億元，增幅達29%；現金分紅占凈利潤的比例為25.8%，較上年提高2.7個百分點。從股息率來看，2011年我國上市公司的平均股息率為1.82%，滬深300指數股息率達到2.34%，超過美國標準普爾500指數成份股2.12%的股息率。總之，市場的價格結構、融資結構等都得到不同程度的改善，一、二級市場協(xié)調發(fā)展的態(tài)勢不斷鞏固，服務實體經濟的能力明顯提升。
五、“十二五”規(guī)劃及未來長遠發(fā)展目標
國家“十二五”規(guī)劃對當前和未來一段時間資本市場改革發(fā)展工作做出了全面部署，明確提出“顯著提高直接融資比重”、“深化股票發(fā)行體制改革”、“積極發(fā)展債券市場”、“推進期貨和金融衍生品市場發(fā)展”、“加強市場基礎性制度建設”等具體任務。證監(jiān)會將在黨中央、國務院正確領導下，從現實條件出發(fā)，緊緊圍繞實體經濟需要，堅定不移地推進證券期貨領域的改革開放，把“十二五”規(guī)劃和全國金融工作會議的要求不折不扣地落實到實處，努力把我國資本市場建設成為一個成熟的資本市場。
--社會融資結構全面優(yōu)化。直接融資比重顯著提高，爭取“十二五”期末直接融資比重能夠占到社會融資總量的30%-40%。在此基礎上，初步構建以直接融資為主的金融體系，金融結構基本平衡。金融體系的彈性和穩(wěn)定性得到增強，系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險防范和化解能力顯著提升。
--市場深度和廣度大為拓展。股票、債券、期貨、金融衍生品以及其他資本市場工具全面發(fā)展，市場結構更加合理和平衡，金融產品更加豐富，交易機制更加完善和高效，逐步形成多層次、高效率、全覆蓋的市場體系，能夠滿足多元化的投融資需求。
--市場主體的國際競爭力和影響力大幅提升。爭取到“十二五”期末，能夠培育一批具有國際競爭力的證券公司、現代財富管理機構及中介服務機構，金融服務水平全面提高。機構投資者成為具有決定性影響的投資主體。上市公司治理健全、運作規(guī)范，整體質量大幅提升。
--市場更加開放和更為包容。國際金融機構和國際資本參與中國資本市場的程度進一步提高，金融服務基礎設施達到國際先進水平，有效推動人民幣資本項目基本可兌換，進一步提升我國經濟在全球配置資源的能力。
--市場的法律制度更加完善。“三公”原則得到切實維護，透明高效的監(jiān)管體系基本建成，市場運行更加穩(wěn)定，投資者合法權益得到充分保護，各類市場創(chuàng)新活動擁有更多的發(fā)展和彈性空間。
經過更長一段時間，譬如10到15年時間，相信我們一定能夠逐步建成一個從形式到內容、從規(guī)模到結構，都與中國經濟發(fā)展水平相適應的成熟資本市場，一個體系結構合理、運行機制完善、功能充分發(fā)揮的國際一流的資本市場，為促進經濟社會發(fā)展做出更大貢獻。(來源：《行政管理改革》2012年第10期)