氯化聚乙烯生產(chǎn)規(guī)模世界第一的亞星化學(xué)，主營(yíng)業(yè)務(wù)卻連續(xù)多年陷入巨虧的泥淖，為挽救其命運(yùn)，大股東不得不轉(zhuǎn)讓手中半數(shù)股權(quán)引進(jìn)新股東。更甚者，國(guó)內(nèi)粘膠短纖“老大”山東海龍，早已陷入破產(chǎn)重整。僅山東一地，地方龍頭企業(yè)在成為行業(yè)第一后“壯烈犧牲”已絕非個(gè)案，讓我們對(duì)曾廣獲認(rèn)可的“規(guī)模效益”產(chǎn)生了深深的疑問。
長(zhǎng)期以來，國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)以規(guī)模擴(kuò)張為綱，以成為行業(yè)龍頭為傲。然而，其生產(chǎn)規(guī)模躍居國(guó)內(nèi)第一甚至世界第一時(shí)，卻開始在耀眼的光環(huán)下轟然崩塌，多年賺取的利潤(rùn)仿佛被“黑洞”所吞噬。與其規(guī)模越大、效益越高的初始設(shè)想背道而馳。究竟是哪里出了問題？
陷阱：不顧產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，資產(chǎn)負(fù)債率的盲目擴(kuò)張
今年5月18日，濰坊市中院受理建行濰坊寒亭支行對(duì)山東海龍的重整申請(qǐng)，公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。至7月18日，山東海龍重整案第一次債權(quán)人會(huì)議在濰坊召開，303家債權(quán)人參加。截至7月4日，管理人接受有效申報(bào)債權(quán)共計(jì)539筆，申報(bào)債權(quán)總額近50億元。9月23日，因業(yè)績(jī)預(yù)警嚴(yán)重滯后、未履行擔(dān)保審議程序以及未及時(shí)披露巨額違規(guī)擔(dān)保事項(xiàng)，山東海龍被深交所公開譴責(zé)，相關(guān)高管亦受到公開譴責(zé)或通報(bào)批評(píng)。
無獨(dú)有偶。9月7日，亞星化學(xué)公告：大股東亞星集團(tuán)將其持有35%股權(quán)中的一半（5523萬股）以每股5.12元，共計(jì)2.8億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給山東省國(guó)資委獨(dú)資企業(yè)山東省鹽業(yè)集團(tuán)。這背后是亞星化學(xué)巨大的財(cái)務(wù)黑洞與亞星集團(tuán)瘋狂的資金占用。根據(jù)報(bào)表，2011年底，亞星化學(xué)流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)流動(dòng)負(fù)債的缺口高達(dá)9.4億元，2012年上半年末，這一數(shù)額上升至11.5億元。此前，在6月18日，證監(jiān)會(huì)對(duì)亞星化學(xué)與亞星集團(tuán)逾13億元的直接非經(jīng)營(yíng)性資金往來以及15億元的間接性經(jīng)營(yíng)往來未入賬等行為做出處罰決定。
上述企業(yè)，在其顯露敗相前，都是各自細(xì)分行業(yè)內(nèi)當(dāng)之無愧的老大。在規(guī)模擴(kuò)張的路上，一直疾馳而行。
2001年亞星化學(xué)上市時(shí)，擁有產(chǎn)能為氯化聚乙烯（CPE）2.5萬噸、聚氯乙烯（PVC）2.5萬噸、燒堿5萬噸。其CPE生產(chǎn)規(guī)模已居亞洲第一、世界第二，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率40%以上，排名第一，國(guó)際市場(chǎng)占有率18%以上，排名第二。上市募資逾7億元，給了亞星化學(xué)繼續(xù)擴(kuò)張的本錢。2003年，公司年產(chǎn)5萬噸CPE項(xiàng)目竣工后，產(chǎn)能突破7萬噸，登上世界首位。至2005年，公司CPE年產(chǎn)能達(dá)到11萬噸，到2008年，更是增至17萬噸，傲視全球。
然而，規(guī)模的擴(kuò)張并沒帶來效益的增厚，反倒是利潤(rùn)逐年下滑，盈利預(yù)測(cè)則全然成了“鏡中花”。
2003年，隨著CPE產(chǎn)能成為世界第一，亞星化學(xué)凈利潤(rùn)達(dá)到5270萬元，但這也恰恰成為公司盈利的頂峰。此后，2004至2011年的8年間，公司銷售收入由9.9億元增至21.1億元。凈利潤(rùn)則從3969萬元一路下滑至2009年的虧損1.16億元；2010年雖盈利1919萬元，其中卻有1.12億元的政府補(bǔ)助；2011年，公司再報(bào)5433萬元虧損。
與之相應(yīng)，公司CPE毛利率2002年為23.7%，2003年下滑至19.14%，至2010年“淪落”到區(qū)區(qū)0.53%。而造成CPE毛利率下降的，正是公司無序擴(kuò)張。最能說明問題的是：2011年，由于公司老廠區(qū)搬遷，產(chǎn)量下降，國(guó)內(nèi)CPE供應(yīng)降低，其毛利率一下反彈至12.39%。
業(yè)內(nèi)專家表示，規(guī)模效益并非是單純地增加規(guī)模就能增加效益。其本質(zhì)是由規(guī)模帶來成本的下降，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的提升，毛利率的維持或者提升。就CPE而言，亞星化學(xué)雖占據(jù)了全球市場(chǎng)主要份額卻沒有定價(jià)權(quán)，一是該行業(yè)進(jìn)入門檻不高，二是該產(chǎn)品價(jià)格如超出一定水平，就會(huì)被別的產(chǎn)品替代。如果產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，而盲目擴(kuò)張，必然帶來行業(yè)內(nèi)企業(yè)的非理性拼殺，最終是規(guī)模越大受害越深。
就山東海龍而言，其破產(chǎn)重整的結(jié)局也禍起盲目擴(kuò)張，正是不顧資產(chǎn)負(fù)債率高企而進(jìn)行的盲目投資，最終導(dǎo)致資金鏈斷裂。
從1996年在深交所掛牌起，短短數(shù)年，山東海龍便成為國(guó)內(nèi)最大的粘膠短纖維和棉漿粕生產(chǎn)企業(yè)。與亞星化學(xué)類似，公司營(yíng)收由1996年的不足2億元攀升至2010年的47億元，但凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)跳水，2008年虧損8.62億元，2010年虧4億元，2011年更是巨虧10億元。
在山東海龍瘋狂擴(kuò)張的2003至2008年，公司資產(chǎn)負(fù)債率均超過70%，2008年末已逼近90%。然而，公司管理層卻仍大額舉債投資，且投資項(xiàng)目很多周期長(zhǎng)、收益慢，成為引發(fā)危機(jī)的導(dǎo)火索。2003至2008年，山東海龍先后成立了16家控股子公司，僅2005年就設(shè)立了6家子公司。與此同時(shí)，公司還投資了與主業(yè)毫不相干的港口和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。如2005年，公司投資的海陽港務(wù)至今也未能帶來所謂的“新的效益增長(zhǎng)點(diǎn)”。
2010年，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)95%，大幅虧損4億元，卻依然沒能阻擋海龍置業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的上馬。當(dāng)年6月，海龍置業(yè)投資5.94億元建設(shè)“印象—英倫海國(guó)際社區(qū)”項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)公司預(yù)計(jì)該項(xiàng)目2013年完工，利潤(rùn)總額1.75億元。而據(jù)媒體爆料，該項(xiàng)目已于2011年底停工。
時(shí)至今日，公司才有所覺醒。在2011年年報(bào)中，公司表示要加快資源整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，集中資源發(fā)展主業(yè)，對(duì)等非核心業(yè)務(wù)堅(jiān)定不移地實(shí)施剝離。
黑洞：伴隨關(guān)聯(lián)交易，大股東“抽血”不斷
在這些規(guī)模第一的企業(yè)轟然倒塌的深層次原因中，又不得不提到機(jī)制問題。作為較早一批上市的國(guó)有企業(yè)，其資產(chǎn)質(zhì)量較高，但原材料采購(gòu)與產(chǎn)品銷售，相當(dāng)程度上依靠大股東。因而，每年都與大股東進(jìn)行數(shù)額巨大的關(guān)聯(lián)交易。而當(dāng)年，眾多國(guó)企都不同程度地存在以圈錢為目的包裝上市，再由上市公司為大股東輸血，進(jìn)行國(guó)企解困。
自上市以來，山東海龍與大股東的關(guān)聯(lián)交易就持續(xù)不斷、錯(cuò)綜復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)鏈條上的各種牽連、密集的資金往來令人眼花繚亂。而大股東實(shí)物資產(chǎn)屢屢通過上市公司變現(xiàn)，占用上市公司巨額資金的“抽血”行為，讓上市公司成了大股東的造血機(jī)器，而自身財(cái)務(wù)狀況卻“捉襟見肘”，嚴(yán)重影響正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。
自山東海龍上市后，其大股東濰坊巨龍化纖集團(tuán)直至2004年破產(chǎn)，就沒停止過對(duì)公司的資金占用，且數(shù)額逐年遞增。據(jù)財(cái)報(bào)，公司上市第二年即1997年，應(yīng)收母公司款就達(dá)2459.37萬元，而當(dāng)年公司凈利潤(rùn)僅為1792萬元；1998年，大股東欠款又翻了一番多，達(dá)5673.6萬元。隨后的幾年里，大股東欠款一路攀升，2002年底達(dá)到1.39億元。
與此同時(shí)，山東海龍的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化。2003年，公司流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債分別達(dá)6.55億元、10.28億元，分別較1996年上市時(shí)增長(zhǎng)了485.86%和1867.97%，增速不成比例。公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率則由1997年的2.2和1.36，分別降至2003年0.6365和0.5126，均突破了警示線，蘊(yùn)含著明顯的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
2004年，公司高管曲線MBO、大股東變更后，原有的關(guān)聯(lián)交易和資金占用問題得到解決。但公司治理結(jié)構(gòu)卻并沒有得到有效完善和規(guī)范，各種暗箱操作、財(cái)務(wù)造假、違規(guī)擔(dān)保等亂象愈演愈烈。2011年，因4.23億元和1億元的兩筆大額違規(guī)擔(dān)保，公司戴帽為“ST海龍”，且被交易所公開譴責(zé)。而破產(chǎn)重整前，公司對(duì)外擔(dān)保額高達(dá)40億元，是凈資產(chǎn)的25倍，面臨著嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最新更正后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則使巨虧曝光，公司2008年由虧損不到2億元大幅向下調(diào)整至8.62億元。而今年1月份以來公司在各大銀行的貸款逾期被曝光以后，其債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)。
同樣，亞星化學(xué)上市當(dāng)年，與大股東等的關(guān)聯(lián)交易就達(dá)5616萬元，公司不僅向大股東采購(gòu)設(shè)備，還繳納土地租賃費(fèi)，并由大股東及其關(guān)聯(lián)公司幫助進(jìn)行產(chǎn)品銷售，提供運(yùn)輸、后勤等綜合服務(wù)。這種日常關(guān)聯(lián)交易在2009年甚至達(dá)到1.7億元。除此之外，亞星化學(xué)還不斷地與大股東之間進(jìn)行大額的資產(chǎn)交易。2009年8月，亞星化學(xué)以3351萬元將其持有的朗盛亞星（濰坊）45%股權(quán)賣給了亞星集團(tuán)，理由是朗盛亞星水合肼生產(chǎn)裝置因?yàn)椴荒苷＿\(yùn)行，致使2009年上半年虧損1874萬元，因此將其賣掉。但僅半年后，亞星化學(xué)又以10411萬元的價(jià)格將此公司全部股權(quán)買了回來，并稱，預(yù)計(jì)將每年為公司增加凈利潤(rùn)2208萬元。實(shí)際上，該子公司當(dāng)年1-11月凈利潤(rùn)只有192萬元，此后也從沒有達(dá)到公司當(dāng)初的預(yù)設(shè)。同年11月，亞星化學(xué)以1.6億元收購(gòu)了亞星集團(tuán)擁有的水合肼下游企業(yè)威朋化工（年產(chǎn)1.2萬噸ADC發(fā)泡劑），并預(yù)計(jì)此項(xiàng)資產(chǎn)每年將增加凈利潤(rùn)1503萬元。然而，讓人奇怪的是，2010年的財(cái)務(wù)報(bào)表附注中，威朋化工沒有被披露為公司控股子公司，其仍與大股東控股子公司濰坊亞星大一橡塑公司一起作為母公司的控股子公司披露。
近兩年，隨著監(jiān)管部門對(duì)關(guān)聯(lián)交易的不斷規(guī)范，亞星化學(xué)竟無視法律法規(guī)，隱瞞關(guān)聯(lián)交易。如亞星化學(xué)隱瞞上海廊橋國(guó)際貿(mào)易公司是其大股東關(guān)聯(lián)公司的事實(shí)，向其累計(jì)簽發(fā)15億元的銀行承兌匯票，并且不入賬，直接導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表的虛假記載與重大遺漏。
與亞星化學(xué)2009年巨額虧損一起發(fā)生的，正是其大股東數(shù)額巨大的資金占用。2010年、2011年，山東證監(jiān)局兩次查出其大股東非經(jīng)營(yíng)性占用分別高達(dá)1.76億元與9900萬元，經(jīng)營(yíng)性占用達(dá)1.32億元與7669萬元。
幕后；國(guó)資監(jiān)管缺失，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重
不論是前期密集的關(guān)聯(lián)交易、大股東資金占用還是后期的違規(guī)擔(dān)保、財(cái)務(wù)造假，山東海龍陷入破產(chǎn)重整的背后是國(guó)資監(jiān)管的缺失，更是“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象在作怪，而公司高管的MBO過程亦是內(nèi)部人變相獲取國(guó)有資產(chǎn)的直接體現(xiàn)。
所謂“內(nèi)部人控制”是在現(xiàn)代企業(yè)中的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的前提下形成的，由于所有者與經(jīng)營(yíng)者利益的不一致，導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)者控制公司，由于籌資權(quán)、投資權(quán)、人事權(quán)等都掌握在公司的經(jīng)營(yíng)者手中即內(nèi)部人手中，股東很難對(duì)其行為進(jìn)行有效的監(jiān)督，這種現(xiàn)象即為“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。轉(zhuǎn)移國(guó)有資產(chǎn)、侵占利潤(rùn)、忽視小股東利益、會(huì)計(jì)信息失真、信息披露滯后等都是該現(xiàn)象的表現(xiàn)形式。
上市公司和大股東關(guān)聯(lián)交易頻繁、大股東占用上市公司巨額資金的背后是一條隱形的利益鏈條。翻閱上述公司大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)其中皆有上市公司高管的身影，大股東占用上市公司資金、實(shí)體資產(chǎn)在上市公司變現(xiàn)的最終受益者為高管團(tuán)隊(duì)，而同時(shí)兼任上市公司和大股東要職的他們使這條利益輸送鏈條暢通無阻。
而正是由于以上原因，山東海龍的MBO之路也走得異常順利，以大幅低于股價(jià)甚至是每股凈資產(chǎn)的方式，憑借著個(gè)人借款和銀行借貸的方式完成了“空手套白狼”。
來看山東海龍高管的MBO路線。2004年9月7日公告，公司14名高管成立的廣瀾投資以2元/股的價(jià)格受讓了公司第二大股東央子鹽化持有的1800萬股，占總股本的8.75%。由此，廣瀾投資成為山東海龍的第四大股東。不久后的12月15日，由4816名職工出資成立的康源投資通過競(jìng)拍的方式以2.88元/股的價(jià)格獲得了公司第一大股東巨龍集團(tuán)持有的4210萬股，占總股本的20.47%，成為山東海龍的第二大股東。而巨龍集團(tuán)剩余的4215.66萬股則以3.1元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)給濰坊市投資公司，后者至今為公司第一大股東。而當(dāng)時(shí)廣瀾投資與康源投資的合計(jì)持股比例已達(dá)到29.22%，超過了濰坊市投資公司的持股比例，可以說公司高管已完成曲線MBO，公司的控制權(quán)也已落于高管手里。按2004年半年報(bào)每股3.1元的凈資產(chǎn)來看，這筆MBO無疑是十分劃算的。
MBO完成之后，雖然第一大股東濰坊市投資公司仍為國(guó)資，但對(duì)公司的監(jiān)管卻如同虛設(shè)。董事長(zhǎng)等高管對(duì)山東海龍的控制權(quán)進(jìn)一步集中，在長(zhǎng)期缺乏監(jiān)管的體制下，山東海龍開始了“最后的瘋狂”。
在規(guī)模高速擴(kuò)張的同時(shí)，公司三費(fèi)支出不斷攀升，財(cái)務(wù)費(fèi)用由2004年的8100余萬元一路攀升激增至2011年的3.5億元；同樣，管理費(fèi)用也由2004年的1.05億元增至2011年的2.34億元。至2011年5月，時(shí)任公司董事長(zhǎng)逄奉建、董事任國(guó)威、監(jiān)事會(huì)主席鄭恩泮、董秘辛青、副總經(jīng)理劉金智密集辭職，公司“內(nèi)控人控制”現(xiàn)象告一段落。
再看亞星化學(xué)能夠一再地被非經(jīng)營(yíng)性占用資金，也是大股東背后有其高管層的利益。2003年，亞星化學(xué)大股東亞星集團(tuán)還是國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，然而到了2005年亞星集團(tuán)就變更為濰坊市國(guó)資辦占股51%的企業(yè)，據(jù)相關(guān)人員透露，另外49%由其高管與職工持有。實(shí)際上，亞星集團(tuán)已被其內(nèi)部人控制。
警示：還有哪些行業(yè)龍頭值得“注意”？
還有哪些行業(yè)內(nèi)規(guī)模第一的企業(yè)可能步亞星化學(xué)與山東海龍后塵？在這兩家企業(yè)所在地域的周圍，我們看到了山東藥玻和晨鳴紙業(yè)。
在藥用玻璃包裝行業(yè)，山東藥玻是當(dāng)之無愧的龍頭。其模制瓶產(chǎn)能由上市時(shí)的70多億只增長(zhǎng)至約100億只。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率一至保持在70%左右，然而，正因如此也限制了它后續(xù)的增長(zhǎng)空間，被一些投資者認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)遇到了“天花板”。盡管如此，從2001年至2010年，藥玻銷售收入與凈利潤(rùn)一直保持著近20%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)。然而，隨著國(guó)家對(duì)抗生素用藥的限制，2011年，山東藥玻無論是銷售收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)還是產(chǎn)品的毛利率都出現(xiàn)了較大幅度的下滑。其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率由之前30%以上下滑至28%。其凈利潤(rùn)由2010年的1.7億下降至1.32億元。至今年上半年，下滑勢(shì)頭仍繼續(xù)，公司銷售收入同比下降3.68%，凈利潤(rùn)6132萬元，下降19.9%。山東藥玻表示：由于醫(yī)藥包裝行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張已完成，新一輪的競(jìng)爭(zhēng)已開始，由此對(duì)公司帶來了競(jìng)爭(zhēng)壓力。為此，公司將通過開發(fā)新產(chǎn)品、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、節(jié)能降耗等來應(yīng)對(duì)。然而，讓人遺憾的是，公司2007年非公開發(fā)行募投項(xiàng)目“新型生物制劑包裝材料”至今未形成批量生產(chǎn)，無疑容易讓投資者對(duì)公司新產(chǎn)品開發(fā)能力產(chǎn)生疑慮。
轉(zhuǎn)看濰坊當(dāng)?shù)亓硪恍袠I(yè)龍頭晨鳴紙業(yè)，公司為國(guó)內(nèi)最大的造紙企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋了銅版紙、雙膠紙、輕涂紙、新聞紙、書寫紙、箱板紙等絕大多數(shù)機(jī)制紙類別。從2000年深交所上市以來，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入從2000年的24億元大幅增長(zhǎng)到2010年的172億元，凈利潤(rùn)也由2.3億元增至11.63億元。而2011年公司營(yíng)業(yè)收入在保持小幅增長(zhǎng)的同時(shí)，凈利潤(rùn)卻大幅下滑47%至6億余元，而扣非后的凈利僅為2.85億元，同比下滑超過70%。2012年上半年，在營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)11%至99.64億元的情況下，公司凈利潤(rùn)僅為9424萬元同比再次大幅下滑80%，扣非后實(shí)為虧損過億元。
同樣值得關(guān)注的是，公司高管層和職工也通過壽光恒聯(lián)企業(yè)投資有限公司和壽光銳豐企業(yè)投資有限公司參股晨鳴控股，從而間接持股晨鳴紙業(yè)。在業(yè)績(jī)大幅下滑的同時(shí)，公司高管們的收入?yún)s“逆勢(shì)上漲”，2008年到2011年期間，公司董事長(zhǎng)陳洪國(guó)其收入由144萬元增至499萬元，副董事長(zhǎng)尹同遠(yuǎn)由96萬元增至298萬元。
當(dāng)然，在規(guī)模的擴(kuò)張道路上，避開規(guī)模“陷阱”，而最終走向光明燦爛的公司也比比皆是。如國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率最高，MDI生產(chǎn)規(guī)模一直持續(xù)擴(kuò)大的煙臺(tái)萬華，再如日前以雄厚的資金實(shí)行股票回購(gòu)的全球色織布龍頭的魯泰A。
在當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板、中小板充斥著的各種形形色色的細(xì)分行業(yè)龍頭中，大浪淘沙之后，有哪些企業(yè)會(huì)像海龍、亞星一樣被規(guī)模的“黑洞”吞噬，又有哪些企業(yè)會(huì)像萬華、魯泰一樣，真正做到在規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而切實(shí)地實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益呢？