央行擴大人民幣波動幅度后，在人民幣即期市場成交價持續(xù)大幅偏離中間價的刺激下，4月以來境內(nèi)外遠期市場對人民幣的中長期貶值憂慮明顯加深。不過，6月之后境外遠期報價維持震蕩，以及境內(nèi)遠期匯率在快速趕超離岸報價后趨于穩(wěn)定，都反映出市場貶值預期并未大幅強化。
從歷史走勢看，無論是在人民幣升值預期占主導時，還是在人民幣貶值預期占主導時，NDF市場一般都比境內(nèi)市場表現(xiàn)得更為激進。即在人民幣升值時，NDF報價傾向于高估人民幣的升值幅度，在人民幣貶值時，NDF市場報價傾向于高估人民幣的貶值幅度。相對而言，境內(nèi)金融機構(gòu)和實體企業(yè)由于和宏觀調(diào)控機構(gòu)更為接近，受政策調(diào)控更為直接，境內(nèi)外匯市場受單一風險事件或突發(fā)市場情緒的影響較小，人民幣遠期價格也相對較為中庸。但這種情況自7月中下旬以來似乎有所改變。
以美元/人民幣一年期遠期價格為例，今年3月至7月上旬，NDF市場價格基本高于境內(nèi)市場，差距較大時可達到600個基點以上。但6月之后，NDF市場人民幣貶值預期出現(xiàn)了淡化跡象，1年期美元/人民幣報價基本維持在6.39-6.44區(qū)間震蕩，并未延續(xù)前期的持續(xù)攀升勢頭。與此同時，境內(nèi)遠期市場報價則繼續(xù)上揚，導致二者差距迅速縮窄。特別是進入7月之后，由于國際市場美元大幅走強，國內(nèi)即期市場人民幣頻創(chuàng)新低，人民幣中長期貶值恐慌驟然加劇，進而刺激美元/人民幣遠期報價加速攀升，并最終使得境內(nèi)美元/人民幣報價反超NDF市場。目前境內(nèi)市場美元/人民幣一年期報價大約在6.45附近，NDF市場大約在6.43附近。
境內(nèi)市場遠期報價更快的上升速度，以及境內(nèi)遠期報價對NDF報價的反超，是否意味著境內(nèi)對人民幣的貶值預期更加強烈呢？其實并非如此。
這需要從境內(nèi)、外市場的遠期定價機制說起。NDF的報價以人民銀行每日公布的中間價為參考對象，即當NDF合約到期時，銀行和客戶要根據(jù)合約約定匯率和當日公布的人民銀行美元/人民幣中間價確定盈虧。假設(shè)NDF合約約定客戶在1年后以6.40的價格買入美元，那么合約到期時的央行中間價若高于6.40（如6.42），則銀行向客戶支付差價，反之則客戶向銀行支付差價。因此，NDF報價可以看作簽約雙方對未來央行中間價的一種賭博。而境內(nèi)遠期報價則是建立在即期市場成交價基礎(chǔ)之上的，仍然采用上面例子中的數(shù)據(jù)，無論合約到期日中間價的價位如何，只要即期市場成交價高于6.40，那么客戶就將獲利。
當人民幣即期市場成交價和中間價發(fā)生持續(xù)、嚴重偏離時，境內(nèi)外遠期報價上的差異并不一定意味著他們對未來中間價的判斷存在明顯分歧。以當前的市場價格為例，當前NDF美元/人民幣一年期遠期報價在6.43左右，而境內(nèi)遠期報價在6.45左右，若一年之后美元/人民幣的每日法定波幅仍為1%，那么到期日中間價在6.39-6.51之間時都可能使實際成交價達到6.45的水平。若市場預期一年后人民幣仍然面臨較大的貶值壓力，且成交價與中間價仍然存在明顯偏離，那么境內(nèi)遠期市場6.45的報價則暗示著簽約雙方判斷未來的中間價會比較接近6.39。從中間價的角度考慮，NDF市場6.43的報價實際上代表了更高的人民幣貶值預期。
總體來看，雖然報價存在差異，但NDF市場與境內(nèi)遠期市場對人民幣的貶值預期有較為明顯的趨近跡象，且對貶值幅度的判斷趨于保守。盡管針對人民幣的唱空言論不斷浮現(xiàn)，但面對央行對中間價的有力調(diào)控，無論是6月以來NDF市場報價的震蕩走勢，還是7月下旬以來境內(nèi)遠期市場報價的走勢趨緩，可能都說明市場正在對前期較強的貶值預期進行反思。在6、7月份我國對外貿(mào)易連續(xù)出現(xiàn)高額順差的情況下，這種反思是理性的。從市場報價上看，目前境內(nèi)外市場對1年之后美元/人民幣中間價的預期在6.40-6.43之間，暗示一年內(nèi)中間價的貶值幅度在1%-1.4%之間，幅度較為溫和。
需要指出的是，NDF和境內(nèi)遠期市場歷史上從來不是人民幣匯率走勢的良好風向標，若美元不能在8月之后繼續(xù)維持上漲態(tài)勢，人民幣中間價恢復強勢、進而帶動貶值預期大幅弱化的可能性仍然存在。