經(jīng)濟學(xué)家華生日前接受中國證券報記者專訪時表示,發(fā)行審批制度改革是中國股市面臨的又一歷史性重大制度變革,需要綜合配套推進。如果只從新股定價或發(fā)行節(jié)奏等任何一點上做,將帶來非常扭曲的后果。他認為,人為控制發(fā)行價不可行,市場化改革不能走回頭路,但自由上市的注冊制只是烏托邦的幻想,世界上并不存在。發(fā)審制度改革是重造股市的二次股改,需要制訂整體方案、周密部署、重點突破、全面推進。
發(fā)審制度改革將是重大制度變革
中國證券報:目前,新股發(fā)行改革引起熱議,為什么會如此受關(guān)注?
華生:現(xiàn)在提深化新股發(fā)行制度市場化改革,主要緣自兩年前新股發(fā)行定價市場化改革后出現(xiàn)了發(fā)行“三高”現(xiàn)象,引起了市場廣泛質(zhì)疑。為了緩解“三高”,用一般市場經(jīng)濟增加供給、加速擴容的辦法去平抑供需失衡,結(jié)果導(dǎo)致高套現(xiàn)和市場不斷下行,股指十年漲幅為零,引起投資者更大不滿。投資者有怨氣,“三高”成了出氣筒,因此逼出新股發(fā)行改革。
中國證券報:你覺得新股發(fā)行改革應(yīng)該如何推進?
華生:其實,我國的發(fā)行審批制度是一個相互聯(lián)系的整體。現(xiàn)在,新股發(fā)行、再融資發(fā)行、債券發(fā)行、資產(chǎn)重組和再發(fā)行、退市制度、市場的買方機構(gòu)基金、賣方機構(gòu)券商乃至保薦人的資格和通道,樣樣都是要審批的。在這個大環(huán)境中,如果單搞一個新股發(fā)行改革,就會遇挫和造成新的扭曲。
所以,要打的是整個發(fā)審制度這個“大仗”,而不是新股發(fā)行的“小仗”。在這方面,我們已經(jīng)有教訓(xùn),新股發(fā)行定價市場化本來是件好事,但在市場結(jié)構(gòu)的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下,只是單兵獨進,很難成功,還引來了各種所謂“偽市場化”的抨擊。可見,如果整個舊制度不變,只動發(fā)行價格,就會出“三高”;人為抑制發(fā)行價,就會出現(xiàn)新股暴漲爆炒;如果只放開發(fā)行節(jié)奏,就會引來大擴容和股市暴跌。
因此,只從某一點上去做,總會帶來非常扭曲的后果。2009年發(fā)行改革前,我在中國證券報發(fā)表了一篇題為《新股發(fā)行改革的幾個核心問題》的文章,指出改革要整體配套,單單放開定價,“由于發(fā)行定價的市場化改革必然導(dǎo)致新股發(fā)行市盈率的極端差異化,一些小盤科技股的發(fā)行市盈率會迅速攀升,這會使發(fā)行市盈率的分化發(fā)展到極致,從而導(dǎo)致改革受到過度的聚焦和拷問”。因而,我建議如果一定搞發(fā)行價放開,可從主板開始。現(xiàn)在看來確實如此。同樣是市場化詢價,主板大盤股詢價只詢出幾倍的市盈率,還認購不足,而創(chuàng)業(yè)板的小盤股就詢出上百倍市盈率來。所以,詢價機制當然有改進的余地,但那不是真正的問題所在,改革不能單兵獨進,技術(shù)性的修補無濟于事。
市場化改革不能走回頭路
中國證券報:現(xiàn)在大家討論的重點就是發(fā)行價格太高,你認為有什么好辦法能把新股價格降下來?
華生:如果只是想把發(fā)行價降下來,那太簡單了,改革前就是這樣,用行政性“窗口”指導(dǎo)設(shè)置一個20倍發(fā)行市盈率的“天花板”。但市場化改革的步子邁出來了,再走回頭路是沒有前途的。
如果用各種辦法人為控制發(fā)行價,無非發(fā)行價格可以低一點,但首日漲幅又多了,這是“蹺蹺板”,按住葫蘆浮起瓢。例如,朗瑪信息中止發(fā)行后,發(fā)行人學(xué)乖了,把價格定低了一點,但一上市又漲個80%,二級市場投資者還得高位接盤,結(jié)果更糟。如果高價發(fā)行,至少錢還在上市公司,現(xiàn)在錢讓打新者白白拿走了,凈資產(chǎn)少了,企業(yè)的發(fā)展后勁更差了,上市不久還得又來再融資。所以,千萬不要借深化發(fā)行體制改革的名義“開倒車”。
中國證券報:市場上對存量發(fā)行和券商自主配售權(quán)的討論特別多,這對于新股價格是否有抑制作用?
華生:引入存量發(fā)行,只會使原始股東更加提前套現(xiàn)。
我從來是堅決反對在現(xiàn)階段引入自主配售權(quán)的。自主配售權(quán)在西方是因為新股賣不出去,所以要路演和給券商配售權(quán),這是為了把上市企業(yè)推銷出去。而在中國新股漲幅這么大的情況下,這就是一個特權(quán),誰和發(fā)行人、保薦機構(gòu)關(guān)系好,它們就把股份配售給誰,這只是增加了暗箱操作和尋租的空間。
目前如果引入配售權(quán),包括提高網(wǎng)下配售比例,將是把賣方市場的解決方案搬到買方市場,完全是本末倒置。只有等到新股賣不出去時,才能給券商配售權(quán)。現(xiàn)在要支持的是買方,而不應(yīng)增加賣方機構(gòu)的權(quán)利。
中國證券報:大家都在討論新股價格過高,到底什么價格是高、什么是低?你覺得價格多高比較合適?
華生:這個問題問到了點子上。價格高低不是人為認定的,而是由市場決定的。因此,二級市場上的股價就是合適的價格,因為那是在當前市況下供需平衡的產(chǎn)物。現(xiàn)在很多人也是據(jù)此判斷新股定價太高。他們說,新股市盈率動輒達幾十倍,但二級市場平均市盈率只有十多倍。但不客氣地說,這個比較完全是錯誤的。長安街的房價是北京房子均價的兩倍,這就能說明長安街的房價不合理?現(xiàn)在又說要用同行業(yè)市盈率來指導(dǎo)發(fā)行定價,這個靠譜了一點,但仍然大有問題。在中國股市上,即使企業(yè)屬于同一個行業(yè),大盤股與小盤股的市盈率就相差極大。在目前滬深主板上,總股本小的、總市值小的股票,市盈率達幾十倍乃至一百多倍。創(chuàng)業(yè)板新上的企業(yè)盤子更小、質(zhì)地更好,但市盈率并不比主板上同類企業(yè)高,你憑什么說它是高價?還有人說,很多新股上市一年后價格下跌了,說明當初定價高了。問題是,在去年的熊市中,老股價格一年也下跌了一大截。如果遇到牛市,大家都漲,那就說明當初定價低了?可見,只看到一點表面現(xiàn)象就議論得很熱鬧,就給新股發(fā)行改革亂開方子,是要出事的。如果連問題是什么都沒搞明白,癥結(jié)更沒抓住,怎么可能真正推進改革并解決證券市場的問題?我以前就說過,市場化定價的鏡子照出了我們的市場結(jié)構(gòu)扭曲,那不是鏡子的過錯。如果只圍繞鏡子做文章,那就是本末倒置了。
深化改革沒有捷徑
中國證券報:你覺得證監(jiān)會在發(fā)行審核中應(yīng)該起什么作用?未來是否要像美國那樣實行注冊制?
華生:媒體熱議IPO不審行不行,在現(xiàn)行市場框架下肯定不行。很多人說,發(fā)行改革很簡單,搞注冊制放開審批市場化就行了。如果真那樣,中國現(xiàn)在有成千上萬家企業(yè)可以馬上注冊上市,必然導(dǎo)致市場巨幅下跌和重新洗牌,那樣用不了三天就會人人喊打。
真想減少和取消審批,不能靠唱高調(diào)、喊口號,而要找到解決問題的路徑。現(xiàn)在符合條件、想上市的公司即使不算小微企業(yè),也有上萬家。如果取消審批,是讓它們?nèi)线是排隊搖號上?如果宣布審批改注冊,市場一下子暴跌,自然想上的企業(yè)就少了,但這巨虧是投資者自認倒霉還是由誰來補償?所以我們不能站著說話不腰疼。
很多人質(zhì)疑:審批就能審出好企業(yè)嗎?確實不能。就像高考考不出愛因斯坦,難道就可以取消高考,由中學(xué)校長保薦?所以批評誰都會,問題是要拿出替代辦法。
很多人說,不要杞人憂天,如果搞注冊制,市場自己會解決問題。這是圖省事的懶漢思想。誰是市場?企業(yè)自己想上就代表市場?依靠保薦人?幾乎所有保薦機構(gòu)難道不是審批設(shè)立的?
其實,自由上市的注冊制是想象出來的市場烏托邦,世界上并不存在。美國如果注冊一個公司就能上市,中國那么多民營企業(yè)還需要到美國柜臺市場花錢買殼上市再設(shè)法轉(zhuǎn)板?美國證監(jiān)會的確認函(declare
effective)和中國證監(jiān)會的反饋函有天壤之別?香港是世界自由港,現(xiàn)在也不敢放棄審批,我們就可以把億萬投資者扔給一個想象出來的“自由注冊上市的市場”?我們千萬不要從一個極端跳到另一個極端。歷史證明,想走捷徑往往會落入陷阱。
退市制度不能簡單化
中國證券報:近年退市公司寥寥,現(xiàn)在大家對完善退市制度的呼聲很高。
華生:我在十幾年前就呼吁退市制度,我從來主張實行有約束力的退市制度,但也不要簡單化,別指望用一個退市來解決太多的問題。我們要看到,在中國推出的退市制度一定是小規(guī)模的,從幾年來一家也不退,到一年中能夠退幾家、幾十家,那就了不起了。除法律和文化條件外,大規(guī)模退市還需要一定的市場結(jié)構(gòu)。美國股市85%以上的交易由機構(gòu)投資者完成,它們一年退市幾百家企業(yè),最近幾年每年退市的企業(yè)比上市的還多。如果在中國這樣的散戶市場,那就意味著每年都有上千萬投資者血本無歸。在一定意義上,退市對上市公司大股東的損失有限,因為它們之前募過資,企業(yè)退市后還是它們的。退市主要是讓社會投資者通過付出血的代價來“長記性”,不要指望有某個單一手段就能解決我們市場的問題。
中國證券報:怎樣看待制度改革和市場行情的關(guān)系?
華生:應(yīng)該說,改革和行情沒有什么必然的聯(lián)系,但總體來說,當市場低迷時,人們要尋找原因和替罪羊,這時改革的呼聲比較高。反過來,市場回暖了,人們又忙于炒作,改革聲音就小了。因此,中國股市既有制度問題,又有文化問題。導(dǎo)致暴跌的改革肯定不受歡迎,因而就很難推行。
中國證券報:你怎么看市場估值?A股市場具備投資價值了嗎?
華生:可以肯定地說,與10年前相比,A股的泡沫已經(jīng)散去。在中國經(jīng)濟繼續(xù)高增長的基礎(chǔ)上,未來10年A股將會有喜人的回報。但應(yīng)該看到,現(xiàn)在的市場結(jié)構(gòu)仍然嚴重扭曲,市場投機炒作氛圍濃厚。即便是藍籌股,從股息率角度看,其投資回報仍然較低,與境外成熟市場有很大差距。這些都阻礙了社保等長線資金的入市。中國股市要從投機炒作主導(dǎo)向價值投資轉(zhuǎn)化,仍然有賴于一場改造市場基礎(chǔ)和文化的制度大改造。
中國證券報:十多年前,你較早提出了股權(quán)分置改革問題,并積極參與和推動了整個股改過程。你對今天的改革有什么建議?
華生:股權(quán)分置改革實現(xiàn)了中國股市與國際成熟市場在形式上的接軌,現(xiàn)在要完成的是更重要的制度精髓的接軌。二次股改的核心是中國證券市場發(fā)行審批制度的根本性變革,它的意義絲毫也不低于股權(quán)分置改革。因此,和上次股改一樣,需要制訂整體方案、周密部署、重點突破、全面配套。我個人在結(jié)束手上的土地課題之后,如果還有需要,會考慮寫一篇發(fā)審制度改革的總體規(guī)劃這樣的文章。