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筆者曾在《金融研究》上發(fā)表論文，對易剛的“貨幣化”假說進行驗證。該假說認為，中國經濟轉軌伴隨著一個貨幣化進程，因此貨幣供應量高于理論上的一般水平。時在1997年，易先生負笈歸來，與林毅夫等發(fā)起組建北大中國經濟研究中心不久。
經濟理論的進步總是跟不上經濟現實的發(fā)展。始于70年代末的中國經濟轉軌到了90年代中期正處于攻堅階段。計劃經濟日漸式微，市場經濟方興未艾。易剛在貨幣經濟理論的基礎上，結合轉軌經濟的特殊性，提出“貨幣化”假說，很好地解釋了中國貨幣供應量的增長情況。十幾年后的今天，中國經濟中的貨幣供應量已遠非“貨幣化”假說所能解釋。筆者認為，近年來中國經濟面臨“過度貨幣化”的問題，而此問題是資產泡沫和通貨膨脹等諸多宏觀經濟問題的癥結所在。
不經意間，中國已成為世界上最“有錢”的國家。從絕對量上看，截至2011年6月中國M2總量達78萬億元，換算成美元約12萬億，超過同期日本10萬億美元和美國9萬億美元的規(guī)模，而與整個歐元區(qū)相當。從相對量來看，中國2010年M2和GDP的比率高達1.8，亦高于日本1.5、歐元區(qū)0.9和美國0.6的水平；實際上，在所有G20國家中，中國經濟的“貨幣化”處于最高水平。當然，儲蓄率、資本市場發(fā)展和貨幣國際化程度的差異意味著，簡單的國際比較并不能完全反映“貨幣化”程度。另外，全球金融危機后，貨幣總量指標的局限性被充分認識，信用(可貸資金)總量指標日益受到重視。但無論如何，關于中國經濟“錢太多”但“錢越來越不值錢”的抱怨是難以否認的。
如果說經濟轉軌是“貨幣化”假說的理論基礎，那么“過度貨幣化”假說的理論基礎又是什么呢？筆者認為，“過度市場化”是“過度貨幣化”的根本原因。從國內來看，“過度市場化”表現在90年代后期住房、醫(yī)療、教育等領域市場化改革的過度傾向，而近年來相關領域的制度調整(如保障性住房建設和新醫(yī)改)其實是一種主動的矯正。從國際來看，“過度市場化”表現在入世后中國經濟以出口和外資為兩翼超高速融入世界經濟的過程，此過程以中國乃至世界經濟的失衡為代價，而全球金融危機的爆發(fā)則意味著一次被動的調整。毫無疑問，市場化程度的提高在資源配置、績效提高、價值創(chuàng)造和財富積累等方面都發(fā)揮著積極作用。然而，不同經濟領域市場化程度的巨大差異難免帶來問題，特別是人民幣匯率制度改革滯后，過度市場化的負面效應就以過度貨幣化的形式表現出來，具體則是通過外匯占款進行的基礎貨幣投放及信貸體系的放大效應實現的。
“過度貨幣化”最直接、最主要的負面影響在于流動性泛濫對價格信號產生的扭曲作用。過量流動性會通過經濟主體的資產配置行為影響資產市場導致資產泡沫，也會通過其生產和購買活動影響產品市場導致通貨膨脹——這兩方面影響在時序、程度等方面的復雜關系仍有待理論上的進一步探索。但很明顯，資產市場的資金吸納能力會對產品市場的價格狀況有所影響。在中國，住房領域的過度市場化與金融領域的過度貨幣化“相得益彰”——房地產市場規(guī)模擴大和價格上漲一直以來吸納了過剩流動性的很大部分。但重拳出擊的房地產調控政策使房市“吸金”的功能減弱，持續(xù)泛濫的流動性必然在其他規(guī)模相對較小的資產類別上興風作浪，也必然影響產品市場，推高通貨膨脹。
中國現行匯率制度決定了，央行通過結售匯體制成為外匯的終極購買者，而購匯所用本幣資金直接來自央行負債。在外匯短缺時代，這種制度可行且有效；但在月入數百億美元的外匯過剩時代，其負面影響已經超越了金融領域，成為威脅宏觀經濟穩(wěn)定的大患。實際上，通過持續(xù)地增發(fā)人民幣換取外匯，央行已向經濟“注水”20多萬億；而近期外匯占款已達到基礎貨幣投放量的80%以上。面對流動性的“洪水猛獸”，無奈的央行不得不通過持續(xù)發(fā)行央票、不斷提高存款準備金率等手段回收過量投放的基礎貨幣。相應地，商業(yè)銀行貸款能力受限，中小企業(yè)出現融資困難。在一定程度上，貨幣政策工具被超額流動性所挾持，貨幣政策的有效性逐漸喪失。更有甚者，兩輪量化寬松的推出使中國成為超發(fā)美元的泄洪區(qū)；若第三輪量化寬松推出，中國貨幣政策的獨立性將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。
顯然，“過度貨幣化”已成為當前中國經濟中存在的重要問題；脫離這個問題制定宏觀經濟政策，就難免出現“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的尷尬局面。解決問題須對癥下藥，標本兼治。“對癥下藥”的關鍵在于降低通過外匯占款進行的基礎貨幣投放規(guī)模。標本兼治則要求：在金融體制方面，短期內力求通過對匯率形成和外匯管理機制的調整，打破“外匯流入-本幣投放-對沖操作-信貸收緊”的怪圈；在實體經濟領域，通過發(fā)展模式的重構和經濟結構的調整，逐步解決國際收支嚴重不平衡的問題。毫無疑問，在金融和實體經濟兩方面，現行體制都處在變革的臨界點上。怎樣在市場與國家之間尋求新的平衡，解決中國經濟“過度貨幣化”的問題，制度創(chuàng)新是關鍵。 (本文作者為聯(lián)合國貿發(fā)會議經濟事務官員)
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