2011年8月5日，三大評級機構之一的標準普爾公司（以下簡稱“標普”）將美國主權信用評級由AAA下調至AA+，這是1917年美國主權信用評級被穆迪授予AAA級后的首次下調。此事一出立刻引起美國乃至世界范圍市場的強烈震動。在隨后的第一個交易日（8月8日），世界范圍內的股市指數(shù)全面下跌：美國三大指數(shù)下跌幅度在5%～7%不等，歐洲和亞洲的主要交易市場當天也有3%～4%的跌幅，拉美的阿根廷股市更是一天之內下跌了10.73%。
美國主權信用評級下調對我國外匯儲備的影響有限
截至今年5月，我國外匯儲備已超過3.2萬億美元，其中約三分之二為美元計價的資產，大約有2.1萬億美元，而其中美國國債有1.16萬億美元。除了美國國債以外，中國還持有超過3000億美元的“兩房”債券。由于中國目前是美國國債最大的海外持有國，約占美國海外流通國債（4.5萬億美元）的25.7%，因此很多人認為，此次標普下調美債評級，我國外匯儲備很可能遭受較大損失，應當盡快調整外匯儲備資產結構，減持美債。筆者認為，這一觀點值得商榷。
第一，標普下調美國中長期國債評級（并未下調美國短期國債評級）不會導致市場大量拋售美國國債，進而導致美債價值下降。事實上，美國未償付的國債總額約10萬億美元左右（1年期以上的債務總額約7.2萬億美元），而美國國內持有其中的60%。絕大多數(shù)美國的金融機構要求持有的債券評級在AA-以上，即使在評級下調之后，美國國債仍能滿足有關機構的這一要求，美國州一級政府更是無論評級怎樣都自動將聯(lián)邦債券視為零風險，因此也不會因標普的評級下降而減持。對于海外的持有者來說，美元仍然是國際交易結算和儲值貨幣，標普下調評級雖然使得美債失去了表面的“絕對安全”，但并未改變其保值、高流動性和“相對安全”的特點，因此也不會大量減持。事實上，美國國債（無論長期、中期還是短期）的收益率在之后一周內不斷下降，甚至在8月8日達到了歷史最低點（10年期國債收益率下跌23個基點，收于2.56%；2年期國債收益率下跌7個基點，收于0.29％），表明市場對于美債的需求并未減弱，反而有所增強。
第二，評級下調本身也不會造成我國外匯儲備的較大損失。債券與股票不同，其特點是一旦購入，到期收益率就是確定的，只要持有人選擇持有至到期日，其收益就不受債券市場的波動影響。這意味著，只要持有到期，由評級下調本身出發(fā)對于我國持有美債面臨的損失的擔憂是不必要的。當然，從較長時期看，由美債評級下調而可能引發(fā)的美元貶值對于我國持有美債的不利影響，毫無疑問很有必要加以考量，但從評級下調本身到美元貶值的后果之間，尚存在諸多環(huán)節(jié)，不宜全都一步跳過。
第三，綜合考慮美國國債市場和其他主權債券市場的情況，當前減持美國國債并不是理想的選擇。首先，美國的主權信用有其超強的經濟、政治和軍事實力保證，這一基本事實并未改變；其次，從目前來看，美國國債還沒有很好的替代品，特別是在歐洲主權債務風險也在加大的背景下，投資者持有美債應當至少是更有利于自身的一種“次優(yōu)選擇”；再次，實際上，除了美國債券市場，其他市場也無法容下中國、日本外匯儲備的巨量資金，同時滿足保值和流動性要求。
美國主權信用降級不會引發(fā)金融危機重演
盡管全球股市接二連三出現(xiàn)暴跌，但不能認為危機將會重演。這不僅因為此次事件迄今的影響尚仍主要停留于股票市場因為信心下降而出現(xiàn)的“情緒性的宣泄”，而且更是因為，此次事件的爆發(fā)與2008年金融危機的爆發(fā)有著根本的區(qū)別。
第一，兩個事件的形成機理不同。2008年的國際金融危機是由下而上擴散的，即危機始于過度貸款的買房者，經由華爾街的金融衍生工具的放大，最終影響到了全球經濟。與之相反，此次的美國債務困境卻是一個由上而下的過程。世界范圍內的政府希望通過財政及貨幣政策來刺激本國經濟，但在全球經濟回暖之前財政狀況卻不斷惡化。這一狀況使得企業(yè)和金融機構缺乏對政府的信任，減少了私營部門的支出和投資，最終導致失業(yè)率居高不下和經濟增長的乏力。
第二，兩個事件的呈現(xiàn)方式不同。在2007～2008年的危機前，美國的公司和家庭一直享受著寬松的信貸環(huán)境，當泡沫破裂時，快速的去杠桿過程造成了大規(guī)模的衰退性沖擊。當前的問題恰恰相反，經濟低迷促使公司和家庭增加儲蓄、減少負債，造成消費和投資增長減少。
第三，兩個事件的解決方案不同。鑒于2008年金融災難的成因，政府不得不通過低利率、銀行救助提供大量流動性。但當前的問題并不是由缺乏流動性或杠桿率過高引起的。因此，即使當前中央銀行愿意進行第三次量化寬松，可以預見，向一個資金已相對充裕的經濟體注入更多資金也難以收到良好的效果。然而，這并不意味著我們可以無視此次事件所導致的負面影響。筆者認為，此次降級事件所釋放的信號進一步增強了市場各方對美國乃至世界未來中長期經濟增長前景的擔憂，而這種擔憂有可能放大各種不確定因素，加劇已經比較虛弱的歐美經濟的動蕩。
此次美國信用評級事件真正值得我們關注的是其背后反映出來的美歐未來經濟前景問題，而不是評級所造成的金融市場短期的動蕩，因為這種對于未來經濟前景的擔憂有可能通過以下機制傳導到實際部門。
第一，美國主權信用評級的下調使得全球經濟增長面臨的不確定性更為加大。用于評價投資者對后市風險評價的VIX指數(shù)在標普下調美國主權信用評級后快速上升，這表明投資者的恐慌程度開始增加。與此同時，美國企業(yè)債信用利差自6月份以來亦呈持續(xù)上升趨勢。企業(yè)信用利差的上升將使得企業(yè)融資成本上升，這將會打擊美國的中小企業(yè)，從而對經濟增長和就業(yè)產生沖擊。
第二，從短期的微觀傳導機制來看，美債的評級下調會使得以美債作為抵押的融資交易安全性降低，銀行或其他交易機構將要求增加抵押或者返還部分融資額。事實上，7月26日芝加哥商品交易所已經上調美國國債抵押折扣率和國債期貨交易保證金，隨著美債評級下調，抵押折扣率很可能會進一步調高，這將對大宗商品市場造成一定的沖擊。
第三，美債的評級下調也有可能提高銀行持有的相應美債的風險權重，并進而提高對銀行的監(jiān)管資本的要求，從而減少企業(yè)從銀行的資金可獲得性，不利于實際投資和產出。雖然美國銀行監(jiān)管當局日前已經表示尚不會因標普的降級之舉而提高銀行相應資產的風險權重，但鑒于另外兩家“超級”評級機構對于美債前景也持負面評價，不排除這一傳導機制有被“打通”的可能。
歷史數(shù)據(jù)表明，一國一旦失去AAA級的主權信用評級，短期內恢復的可能性很小。可以說，主權信用評級的下降是一個長期的事件，此次美債信用降級事件的負面影響也很可能將在一個長時期內揮之不去。
對我國的啟示與政策建議
第一，美國主權信用評級下調本身并不會對我國外匯儲備的價值產生即時的實際影響。因此，在短期內，外匯儲備的資產結構應該保持穩(wěn)定；但從中長期看，很有必要考慮合理配置外匯儲備及其資產結構，包括降低美元資產的比例，或者至少增加美元權益資產的比例。
第二，對于權威評級機構提供的信息產品不可盡信和盲從。在2008年國際金融危機前，三大評級機構對美國銀行的資產抵押證券（CDO）等資產均給出了AAA或Aaa的最高評級，助推了價值1萬億美元的華爾街抵押貸款證券市場，客觀上導致市場出現(xiàn)了虛假繁榮，可以說，評級機構在其中扮演了并不光彩的角色。而在此次評級事件中，標普在8月5日提交給美國財政部的報告中又錯誤地引用了美國國會預算辦公室（CBO）對于削減財政赤字的估算，結果出現(xiàn)了高達2萬億美元的計算錯誤，導致了業(yè)界對其專業(yè)性和可信度的懷疑。此外，三大評級機構在歐洲主權債務危機中對歐洲諸國信用評級的快速跨級下調，卻對美國債務問題反應相對遲緩，同樣也可印證人們的懷疑。因此，在利用評級機構的產品作出自己的相關金融決策時，應該注意分辨其中可能存在的扭曲和偏誤。此外，評級機構的行業(yè)結構還存在壟斷性或集中度偏強的問題。在當前的國際評級市場中，美國三大評級機構具有絕對的壟斷地位。僅標普和穆迪兩家就占據(jù)了80%的市場份額，且二者在股東層面上還多有重疊。這啟示我們，在評級產品的使用中，放寬視野擇善而從，既有必要也有可能。
第三，發(fā)展我國評級機構的重要性。我國的評級機構雖然始創(chuàng)于上世紀80年代末，但由于中國債券市場規(guī)模小、品種單一，以及評級市場的不正當競爭等因素制約了我國評級機構的發(fā)展。因此，從外部環(huán)境來講，評級機構的發(fā)展離不開中國債券市場的進一步建設；與此同時，評級機構自身也需要在人才儲備、評級技術研發(fā)、數(shù)據(jù)庫管理等方面投入更多的資源。我們還應當意識到，作為評級公司核心要素——“信用”的積累絕非朝夕之功，作為新進入者的我國評級機構要獲取市場的信任，任重而道遠。也正因此，已經在這一領域有所發(fā)展的我國的評級機構，更應注重公信力的維護和培養(yǎng)。
第四，重視宏觀層面的綜合風險管理。2008年的國際金融危機、近期的歐洲主權債務危機，以及此次美債評級下調事件，再次提醒我們金融系統(tǒng)本身具有的高度敏感性。因此，迫切需要從宏觀層面加強綜合風險管理。首先，需要從系統(tǒng)的角度來認識、識別、防范和管理風險，即運用聯(lián)系的視角看待經濟、金融、自然、社會、政治等各個方面所面臨的風險；其次，需要從動態(tài)的角度認識、識別、防范和管理風險，處理隨著我國經濟發(fā)展而出現(xiàn)的風險總量不斷增大、風險類型不斷增多、風險結構日益復雜等新問題；再次，需要辯證地認識風險，比如金融衍生品的創(chuàng)新固然會帶來潛在的風險，但如果因害怕風險而停止創(chuàng)新，則將導致綜合國力相對落后的更大風險。鑒于風險的這種綜合性、交叉性、動態(tài)性特點，有必要盡快建立起一套國家宏觀綜合風險指標體系和風險預警管理系統(tǒng)，對各種風險的載體、風險誘發(fā)因素、風險傳導機制等進行認真研究，探討防范、控制和管理風險的各種有效措施，并由此為國家發(fā)展規(guī)劃與決策提供系統(tǒng)的思維框架和可靠的科學依據(jù)。