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2011年以來，自中國(guó)寶安的“石墨門”始，中國(guó)證券市場(chǎng)券商研報(bào)的發(fā)布“亂象叢生”，令人瞠目結(jié)舌的券商研報(bào)屢屢出現(xiàn)，遭到了市場(chǎng)的普遍質(zhì)疑。這些研報(bào)在將國(guó)內(nèi)證券研究行業(yè)誠(chéng)信消耗殆盡的同時(shí)，也使得凈化中國(guó)證券市場(chǎng)信息環(huán)境的需求顯得愈發(fā)迫切。
一紙研報(bào)引發(fā)券商誠(chéng)信危機(jī)
2011年7月9日，銀河證券曾發(fā)布報(bào)告《攀鋼釩鈦：股價(jià)被嚴(yán)重低估》，報(bào)告中對(duì)當(dāng)時(shí)股價(jià)徘徊在13元左右的攀鋼釩鈦給出了188元的目標(biāo)價(jià)位。隨后的7月15日，攀鋼釩鈦迅速拉升至漲停。銀河證券緊急發(fā)布公告稱，稱因數(shù)據(jù)計(jì)算錯(cuò)誤，將一個(gè)原本該放到分母上的百分比放到了分子上，導(dǎo)致上述報(bào)告結(jié)果相差巨大。不過，從修正后的報(bào)告來看，雖然對(duì)攀鋼鋼釩估值有所下調(diào)，但仍然高達(dá)56.12元/股。
來自深交所的數(shù)據(jù)顯示，7月15日，攀鋼釩鈦當(dāng)日成交量達(dá)到2.3億股，成交金額則急速放大至30.08億元，創(chuàng)下年內(nèi)新高。在買盤中，江浙游資出手彪悍，財(cái)通證券有限責(zé)任公司紹興人民中路證券營(yíng)業(yè)部和中信金通有限責(zé)任公司杭州延安路證券營(yíng)業(yè)部分別買入約1.61億元和1.35億元。而在賣盤的前五名中，有3席為機(jī)構(gòu)專用席位，賣出金額合計(jì)高達(dá)1.56億元。有市場(chǎng)人士質(zhì)疑，銀河證券此舉有發(fā)布利好消息以幫助個(gè)別機(jī)構(gòu)出貨之嫌。但銀河證券強(qiáng)調(diào)，經(jīng)過內(nèi)部核查，截至15日，本年度公司自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并未買賣、持有攀鋼釩鈦股票，也沒有提前將該報(bào)告提供給任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人。
7月20日，攀鋼釩鈦正式發(fā)布公告稱，“近期中國(guó)銀河證券股份有限公司及其研究員并未對(duì)本公司進(jìn)行調(diào)研”，并表示，中國(guó)銀河證券股份有限公司研究部的研究報(bào)告中使用的攀鋼礦業(yè)資源儲(chǔ)量為17.2億噸，鈦(以二氧化鈦計(jì))儲(chǔ)量為1.3億噸，釩(以五氧化二釩計(jì))儲(chǔ)量為0.16億噸，與其已披露信息存在不一致。截至記者發(fā)稿，攀鋼釩鈦股價(jià)自7月20以來連續(xù)下跌，累計(jì)跌幅達(dá)到了15.18%，目前(8月3日)價(jià)格僅為11.40元/股，與188元相差甚遠(yuǎn)。
無獨(dú)有偶，7月19日，國(guó)信證券發(fā)表了題為《青島啤酒：成本見頂估值見底 銷量給力12年發(fā)力》的研究報(bào)告。在該份報(bào)告中有這樣一句話：“我們估算青啤的極限市值可以達(dá)3700億元，還有7倍多空間。”此報(bào)告一出，頓時(shí)引發(fā)了爭(zhēng)議，有投資者稱，“銀河證券放了第一顆衛(wèi)星，國(guó)信證券放了第二顆衛(wèi)星。”
實(shí)際上，銀河證券深陷攀鋼釩鈦、國(guó)信證券在青島啤酒上“放衛(wèi)星”的例子僅僅是近年來券商屢屢發(fā)生的“研報(bào)門”中的縮影，2011年上半年，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)就先后有中國(guó)寶安曾因石墨烯概念被炒作、寧波聯(lián)合“被銻礦”事件，再到涪陵榨菜的“天價(jià)榨菜”以及東阿阿膠“被調(diào)整劑量”的事件等等，在投資者心目中，國(guó)內(nèi)的券商研報(bào)的可信度正在被逐漸的消耗殆盡。
券商研究行業(yè)整體素質(zhì)遭考問
6月24日，渤海證券研究所發(fā)布了一份針對(duì)冠昊生物新股定價(jià)報(bào)告，標(biāo)題赫然寫著：“冠昊生物：專業(yè)補(bǔ)腦殘 國(guó)產(chǎn)植入醫(yī)械并蒂蓮”。上述研報(bào)中稱，冠昊生物是顱內(nèi)手術(shù)修復(fù)材料硬腦膜補(bǔ)片的國(guó)產(chǎn)龍頭，可謂專業(yè)補(bǔ)腦殘。這樣一個(gè)明顯帶有貶義的網(wǎng)絡(luò)用于竟然用在了本應(yīng)專業(yè)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯繄?bào)告當(dāng)中，頓時(shí)引發(fā)了市場(chǎng)的非議。
相比之下，國(guó)信證券的一份名為《上市公司實(shí)質(zhì)受益 維持水利水電推薦》則更為“雷人”。該報(bào)告從上古時(shí)代的共工氏治水，寫到大禹治水，并配有多幅古代治水人物插畫，進(jìn)而得出的結(jié)論是：未來“十二五”規(guī)劃期間，水利建設(shè)股將會(huì)具備更豐富的內(nèi)涵，并稱善治國(guó)者必先治水、水利建設(shè)板塊將逐漸步入資源水利時(shí)代。這種“別具一格”的論證方法也遭到了投資者的普遍質(zhì)疑。
實(shí)際上，上述兩起例子僅僅是近年來券商研究整體素質(zhì)明顯下滑的一個(gè)縮影。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文公開撰文表示，“過去八年中賣方分析師行業(yè)在快速擴(kuò)張的同時(shí)，發(fā)生著兩個(gè)重大而持續(xù)的系統(tǒng)性變化：一是研究報(bào)告的質(zhì)量一降再降，以至于捕風(fēng)捉影、觀點(diǎn)雷同、論證草率，市場(chǎng)批評(píng)詬病日多；二是研究服務(wù)的方式爭(zhēng)奇斗艷，以至于花樣百出，競(jìng)騷弄巧、耍嗲賣呆甚至出賣‘色相’，手段無所不用其極。”
《機(jī)構(gòu)投資者》亞洲總裁鄭天任則對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，從成熟市場(chǎng)尤其是美國(guó)市場(chǎng)的情況來看，證券分析師對(duì)于某個(gè)公司的評(píng)價(jià)可以往好的方向來說，但是出現(xiàn)過度夸張甚至是數(shù)據(jù)的失實(shí)和造假是絕對(duì)不允許的。實(shí)際上，在該機(jī)構(gòu)的日前進(jìn)行的一項(xiàng)針對(duì)管理資產(chǎn)近7820億美元的660家機(jī)構(gòu)的1670位專業(yè)投資人士的調(diào)查顯示，在A股全部14個(gè)行業(yè)的金牌分析師的排名中，本土券商僅有中金公司、申銀萬(wàn)國(guó)等極少數(shù)在列，瑞銀、高盛、花旗、野村、BNP、摩根大通等外資券商的研究報(bào)告明顯更為機(jī)構(gòu)投資者所信任。
實(shí)際上，市場(chǎng)對(duì)于券商研究報(bào)告的質(zhì)量的疑問不僅僅體現(xiàn)在這些“雷人”的研報(bào)中，對(duì)于券商金股的質(zhì)疑也成為了眾多證券研究所的一塊心病。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至記者發(fā)稿，在包括中金、申萬(wàn)等國(guó)內(nèi)十大頂級(jí)券商推薦的2011年122只金股中，僅有28只今年以來出現(xiàn)了上漲，而跌幅在30%以上的則達(dá)到了驚人的17只，其中，萊寶高科、*ST大地和時(shí)代新材這三只金股今年以來的跌幅甚至超過了40%，成為了目前為止最不靠譜的三只金股。
分析人士認(rèn)為，目前券商主要是基于11月底12月初的市場(chǎng)環(huán)境來制訂第二年的金股名單，這只是一個(gè)大致趨勢(shì)的判斷。然而，市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)云變幻，不確定因素過多，而券商主要關(guān)注的則是上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因此金股的實(shí)際表現(xiàn)往往會(huì)和預(yù)料的結(jié)果出現(xiàn)較大的出入。
考核方式與盈利模式催生“拜票”
券商研究水平良莠不齊、券商研究報(bào)告遭遇誠(chéng)信危機(jī)，同目前國(guó)內(nèi)券商研究行業(yè)的商業(yè)模式脫不了干系。目前，在研究報(bào)告的發(fā)布上，機(jī)構(gòu)(主要是基金公司)和券商研究部門之間已經(jīng)陷入了一個(gè)惡性的互動(dòng)。
一位基金業(yè)內(nèi)人士對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，目前，國(guó)內(nèi)賣方研究的主要商業(yè)模式是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者(以公募基金為主)從券商租用席位以進(jìn)行證券交易，由此向券商支付交易傭金；作為交換，券商向機(jī)構(gòu)投資人提供包括研究報(bào)告在內(nèi)的咨詢服務(wù)。說到底，券商研究所(除了極少數(shù)券商機(jī)構(gòu)擁有“獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)”之外)主要是依靠提供研究報(bào)告為客戶服務(wù)的。
在這種商業(yè)模式下，對(duì)于券商研究員的研究報(bào)告的價(jià)值評(píng)估就成為了核心。而在這方面，相關(guān)媒體推出的分析師排行(國(guó)內(nèi)主要是新財(cái)富)就顯得尤為重要。然而，在這些排行榜上給這些券商研究員投票的，恰恰是這些機(jī)構(gòu)投資者，尤其是公募基金的基金經(jīng)理。而在券商研究部門的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制上，也主要是按照券商研究報(bào)告實(shí)際帶來的基金分倉(cāng)收益的多少來進(jìn)行激勵(lì)。
實(shí)際上，如果券商的研究員看空某一只股票，而基金恰恰是重倉(cāng)的話，那么在投票的時(shí)候，基金公司是不會(huì)投給該分析師的，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的基金分倉(cāng)收益也會(huì)一下子就降下來，研究員的收入就會(huì)受到很大的影響。一位基金業(yè)內(nèi)人士告訴記者，在這種情況下，對(duì)于基金重倉(cāng)的股票，券商的研究員很難給出偏空的評(píng)級(jí)。而實(shí)際上，在目前針對(duì)個(gè)股的報(bào)告中，幾乎很難找到利空的報(bào)告，而對(duì)于一些上市公司原本并不確定的利好消息，券商甚至可能輪番上陣，把不確定的利好做實(shí)。
以“石墨礦門”中的中國(guó)寶安為例，2010年年報(bào)顯示，該公司的前十大股東中，有包括華夏優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)、諾安股票、融通新藍(lán)籌和工銀瑞信穩(wěn)健成長(zhǎng)在內(nèi)的7只基金，持股比例總計(jì)達(dá)到了13.09%，在這種情況下，券商分析師在現(xiàn)有的激勵(lì)機(jī)制下很難主動(dòng)對(duì)其作出偏負(fù)面的評(píng)級(jí)。事實(shí)證明，從2010年9月開始，湘財(cái)證券、平安證券、國(guó)泰君安和信達(dá)證券先后接力，把原本不確定的石墨礦資源做實(shí)，使得中國(guó)寶安在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)也一路攀升。
在這種商業(yè)模式和激勵(lì)機(jī)制之下，券商的分析師甚至經(jīng)常需要向基金公司“拜票”，有業(yè)內(nèi)人士甚至戲言：“研究員拜訪基金公司的時(shí)間和拜訪上市公司的時(shí)間不一定哪個(gè)多一些。”基金投票、券商則出具利好報(bào)告，幾乎成為了一種“利益交換”。高善文則表示，中國(guó)傳統(tǒng)文化好虛名、重人情，再加上賣方分析師行業(yè)“名利合一”的特點(diǎn)，為奪排名，不少分析師開始在“拉票”環(huán)節(jié)上猛烈用功，券商遇此也順?biāo)浦郏踔羶A力為之。每年媒體組織投票之際，賣方分析師拜票之激烈、拉關(guān)系走門路之喧囂、耍嗲賣呆之不堪，以至于賄選買票，令人不忍形諸文字。
“研究院的考核機(jī)制不合理才是根源。”第一上海證券投行部高級(jí)項(xiàng)目經(jīng)理李兢則表示，A股研究員每個(gè)星期一般出2篇更新報(bào)告，2篇以上的晨報(bào)，一個(gè)月最少一篇首發(fā)報(bào)告或者深度報(bào)告，每個(gè)季度都要有行業(yè)報(bào)告，每半年的策略報(bào)告，還有路演、調(diào)研、參加業(yè)績(jī)會(huì)等活動(dòng)，“真正坐下來好好看公司和做模型的時(shí)間有多少？”他說。
券商自辯：研報(bào)并非為普通投資者提供
對(duì)于此次銀河證券的“研報(bào)門”事件，以及目前公眾輿論對(duì)于券商報(bào)告的批評(píng)之聲，多位分析師私下均感到多少有些“委屈”。國(guó)內(nèi)一家大型券商的多位分析師日前對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，賣方分析師的研究報(bào)告本來就不是針對(duì)普通投資者的，更不應(yīng)當(dāng)為出現(xiàn)的偏差負(fù)責(zé)。
高善文表示，賣方分析師的主要責(zé)任在于拾遺補(bǔ)缺、完善買方的決策思路，幫助買方盡量周全地考慮可能發(fā)生的各種情況，從而爭(zhēng)取最有利的情況，并在風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)有所應(yīng)對(duì)。“賣方并不對(duì)買方的結(jié)果承擔(dān)最終責(zé)任。”他說，“分析師的客戶主要是專業(yè)(機(jī)構(gòu))投資人，只有他們才能夠相對(duì)準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)分析師的價(jià)值，理解分析師的獨(dú)立思考結(jié)果和對(duì)投資的意義。機(jī)構(gòu)投資人一時(shí)一地的投資未必成功，但在角色上只有他們才是為分析師的工作付費(fèi)，并擁有評(píng)價(jià)權(quán)的群體。”
除了對(duì)于研究報(bào)告的客戶定位及相應(yīng)的評(píng)價(jià)權(quán)歸屬具有爭(zhēng)議外，券商研究人員還對(duì)券商研究報(bào)告的目的和內(nèi)容存在爭(zhēng)議。“高質(zhì)量的研究報(bào)告未必就是對(duì)股票價(jià)格的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。”華泰聯(lián)合證券副總裁、研究所所長(zhǎng)馬俊生表示，分析師研究上市公司的首要目的是看透企業(yè)的基本面，一份報(bào)告如果前提假設(shè)符合實(shí)際、數(shù)據(jù)資料翔實(shí)、邏輯判斷清晰、結(jié)論明確，就可以算得上高質(zhì)量的、看透企業(yè)基本面的報(bào)告。對(duì)于報(bào)告的使用者而言，高質(zhì)量的研究報(bào)告是對(duì)上市公司基本面的正確把握。
然而，不少專業(yè)人士對(duì)于券商的這種說法卻并不贊同。一位長(zhǎng)期從事證券市場(chǎng)維權(quán)的律師對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，從法律方面來看，我國(guó)《證券法》明確規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)不得利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導(dǎo)投資者的信息。而證監(jiān)會(huì)頒布的《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》也明確規(guī)定，發(fā)布研報(bào)必須遵循獨(dú)立、客觀、公平、審慎原則，有效防范利益沖突，公平對(duì)待發(fā)布對(duì)象，禁止傳播虛假、不實(shí)、誤導(dǎo)性信息，禁止從事或者參與內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)活動(dòng)。
“對(duì)于個(gè)股股價(jià)和走勢(shì)預(yù)測(cè)的失真可以理解，畢竟誰(shuí)也無法完全把握市場(chǎng)。”該律師表示，“但一些明顯是有過度夸大宣傳甚至是存在捏造數(shù)據(jù)與利好的，就明顯具有誤導(dǎo)市場(chǎng)的目的，就應(yīng)該予以處罰。”而對(duì)于上述券商研究人員對(duì)于報(bào)告發(fā)布群體的解釋，該律師則認(rèn)為，這種說法也難以服眾。
“目前，國(guó)內(nèi)大多數(shù)券商的研究報(bào)告都是免費(fèi)對(duì)外發(fā)布，在公開媒體上隨處可見，對(duì)于普通的投資者而言不可避免的會(huì)造成影響，出現(xiàn)這種對(duì)于投資者的影響甚至是某些券商的目標(biāo)之一，在這種情況下，談什么研報(bào)發(fā)布群體的問題無疑是十分不負(fù)責(zé)任的。”上述律師說。
維權(quán)難 證券市場(chǎng)信息環(huán)境亟待凈化
目前，針對(duì)券商發(fā)布不實(shí)研究報(bào)告進(jìn)而造成普通投資者的損失，已經(jīng)有股民提起民事?lián)p害賠償訴訟的先例。今年5月17日，中國(guó)寶安的一位投資者以欺詐客戶正式向北京市西城區(qū)人民法院提起民事訴訟，要求卷入中國(guó)寶安“石墨礦門”的四券商之一的信達(dá)證券賠償其損失。然而，今年6月16日，該案被法院以“不符合法定起訴條件”為由而不予受理。
分析人士認(rèn)為，目前這種類型的案件尚無先例，而所有的券商研究報(bào)告中都相應(yīng)的免責(zé)條款的陳述，因此投資者想要通過民事訴訟獲得相應(yīng)賠償上存在許多難題。但接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪的專家普遍認(rèn)為，目前中國(guó)證券市場(chǎng)信息環(huán)境過于混雜，亟待凈化。
“在一些機(jī)構(gòu)提前介入之后，由一些券商分析師來出具相關(guān)的報(bào)告，進(jìn)行相關(guān)的主題或者概念的鼓吹，造成股價(jià)的迅速上漲，吸引游資、散戶的大量進(jìn)入，以幫助這些機(jī)構(gòu)在高位出貨，這種事情在國(guó)內(nèi)并不罕見。”一位不愿意透露姓名的券商研究人員對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，但他強(qiáng)調(diào)，國(guó)內(nèi)的大多數(shù)券商尤其是一些研究實(shí)力比較強(qiáng)的大券商的研究報(bào)告的中立性還是能夠得到保障的。
武漢科技大學(xué)金融研究所所長(zhǎng)董登新則對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，國(guó)內(nèi)的一些不良券商在職業(yè)操守、誠(chéng)信意識(shí)和法制意識(shí)較差，其報(bào)告帶有極強(qiáng)的功利性，甚至不排除存在券商分析師和某些機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱股價(jià)的情形。“理論上來看，券商分析師應(yīng)當(dāng)從中立的角度，提供咨詢性的報(bào)告。”董登新表示，實(shí)際上，在目前國(guó)內(nèi)的證券分析行業(yè)，仍然普遍存在散戶型的思維模式：制造短期的題材概念，進(jìn)行短期的炒作，一些券商研究員“講故事”甚至“編數(shù)據(jù)”，或者將一些傳言堂而皇之的加以鼓吹的現(xiàn)象依然存在。
8月3日，汪建中涉嫌操縱證券市場(chǎng)案在北京市第二中級(jí)人民法院宣判。法院判決，汪建中犯操縱證券市場(chǎng)罪，判處有期徒刑七年，罰金人民幣1.26億元。曾參加《公司法》、《證券法》等商事經(jīng)濟(jì)法律研究、起草和修改工作的中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，汪建中一案將震懾包括證券分析師在內(nèi)的一大批資本市場(chǎng)專業(yè)人士，也將凈化中國(guó)證券市場(chǎng)信息環(huán)境。