“現(xiàn)在上市公司怎么都變成搞PE的了。”陸家嘴一家知名企業(yè)的投資總監(jiān)日前向記者抱怨。
被夾在專業(yè)PE機(jī)構(gòu)以及財大氣粗的上市公司之間，讓上述投資人士感覺頗為尷尬。而另一方面，上市公司日益增多的并購行為正引來越來越多的關(guān)注和質(zhì)疑之聲。
6月10日中小板上市公司利達(dá)光電發(fā)布公告稱，“數(shù)碼相機(jī)市場的成長性急劇變緩”迫使公司不得不取消了發(fā)生在9個月之前的一筆并購買賣。
這家以透鏡、棱鏡等光學(xué)材料為主營業(yè)務(wù)的上市公司，在去年9月份曾試圖通過并購的方式進(jìn)軍下游數(shù)碼相機(jī)鏡頭市場。
2010年9月17日，利達(dá)光電發(fā)布公告稱，公司將以1692萬元的價格，從日本SUWA株式會社手中收購東莞旭進(jìn)光電有限公司48%股權(quán)。這一交易價格略低于該筆股份對應(yīng)的凈資產(chǎn)1749萬元。
利達(dá)光電方面曾滿懷信心的表示：“由于數(shù)碼相機(jī)鏡頭市場前景廣闊，公司這次向下游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，將使公司原來單一的零件產(chǎn)品結(jié)構(gòu)局面得以扭轉(zhuǎn)，并極有可能為公司尋找新的突破與利潤增長點(diǎn)。”
然而，收購協(xié)議簽訂之后，數(shù)碼相機(jī)的市場環(huán)境便出現(xiàn)了巨大變化。成長性的急劇放緩和激烈的低價競爭，迫使利達(dá)光電在9個月之后下定決心終止了進(jìn)軍下游市場的計劃。
“取消交易很正常，商場上一切都是瞬息萬變，這樣的選擇體現(xiàn)了商業(yè)經(jīng)營中還是要把風(fēng)險放在第一位。”一位長期在A股市場從事并購業(yè)務(wù)的券商人士認(rèn)為，在其看來，作為一筆無疾而終的收購計劃，利達(dá)光電的懸崖勒馬顯得頗為特立獨(dú)行。
實際上，作為影響A股市場的一大要素，上市公司的資產(chǎn)收購行為日益受到投資者的重視。
本報記者統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，僅2010年一年，A股市場上發(fā)布與收購資產(chǎn)及股權(quán)相關(guān)的公告就多達(dá)545份。
令人擔(dān)憂的是，在眾多的資產(chǎn)并購案例中，并不是每一家上市公司都像利達(dá)光電那樣對于資產(chǎn)收購行為保持足夠的警惕。
屢屢出現(xiàn)的事實更是證明，在看似激動人心的資產(chǎn)注入概念背后，某些上市公司的資產(chǎn)并購行為卻隱藏著諸多不為人知的陷阱和貓膩。
“不懷好意”的并購
1.中國寶安只為“玩概念”
在成功玩了一把石墨烯概念之后，中國寶安又將觸角伸向了同樣引人遐想的軍工領(lǐng)域。
6月8日的一則對外投資公告再次將中國寶安推上風(fēng)口浪尖。
公告顯示，中國寶安將以12350萬元投資武漢永力電源技術(shù)有限公司(下稱永力電源)，以此獲得其52%的股權(quán)。
上述收購款中的2850萬元用于收購羅榮輝、王德豐、林杰、許國強(qiáng)、張惠軍、龍道志、黃志強(qiáng)等七位自然人所持有的永力公司部分股權(quán)，其余9500萬元則向永力電源進(jìn)行增資。
永力電源成立于2000年，主營業(yè)務(wù)為軍用大功率開關(guān)電源系統(tǒng)的研制、生產(chǎn)和銷售，公司產(chǎn)品以軍用配套電源為主，應(yīng)用于海陸空三軍電臺系統(tǒng)。
中國寶安似乎無意隱藏自己涉足軍工領(lǐng)域的心思，其在公告中坦言，收購永力電源“是公司切入軍工領(lǐng)域的一個良好載體，和打造軍工產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作的一個合適平臺。”
令外界擔(dān)憂的是，盡管中國寶安在公告中突出強(qiáng)調(diào)了永力電源的軍工背景，但實際上，這家被收購的企業(yè)僅僅是一家普通的民營企業(yè)，而其向軍方供應(yīng)的也只是普通的電源產(chǎn)品。
不僅如此，本報記者還調(diào)查發(fā)現(xiàn)，以軍工企業(yè)自居的永力電源，雖然已成立11年，但直到2010年底，公司才拿到“湖北省高新技術(shù)企業(yè)”的認(rèn)證。
相關(guān)財務(wù)指標(biāo)則顯示，永力電源截至2010年底的總資產(chǎn)為3627萬元，凈資產(chǎn)2252萬元，當(dāng)年實現(xiàn)營收3442萬元，凈利潤為916萬元。
盡管財務(wù)數(shù)據(jù)中規(guī)中矩，但中國寶安對其給出的收購價卻頗為不菲。
對應(yīng)永力電源2010年1080萬元的注冊資本和當(dāng)年的凈利潤，每一元出資對應(yīng)的收益為0.85元。
而中國寶安收購股權(quán)及增資價格均為每股13.19元，意味著上市公司對永力電源的收購市盈率高達(dá)15.52倍。
為了證明此番收購物有所值，中國寶安在收購公告中預(yù)測了永力電源未來五年的業(yè)績指標(biāo)，據(jù)其預(yù)測，永力電源2011、12年主營收入和凈利潤年復(fù)合增長率將高于25%，2013、2014、2015年這一指標(biāo)更是高達(dá)30%。
在上述時間段內(nèi)，永力電源的主營收入將從5500萬元增長至3.5億元，凈利潤則從1500萬元上升至8500萬元。
實際上，上述財務(wù)指標(biāo)將作為永力公司管理團(tuán)隊年度考核主要經(jīng)營指標(biāo)，但令人疑惑的是，中國寶安并沒有模仿大多數(shù)的資產(chǎn)收購方案，將上述財務(wù)指標(biāo)作為本次收購的約束性條件。
“既然軍工產(chǎn)品已經(jīng)允許民營資本介入，說明市場化改革已經(jīng)取得一定的進(jìn)展，隨著市場化的進(jìn)一步發(fā)展，激烈的競爭會不可避免，永力電源能不能保持原有的盈利水平都很難說。”一位關(guān)注中國寶安的券商行業(yè)研究員認(rèn)為上述財務(wù)數(shù)據(jù)或許只是上市公司的一廂情愿，并無多少參考價值。
而另一位接受記者采訪的券商投行人士甚至直言：“不排除他們又是在玩概念，否則很難解釋他們?yōu)槭裁丛诓惶峒s束條件的情況下，單方面強(qiáng)調(diào)成長性。更何況誰不知道這家公司是只老妖股。”
2.新大洲的并購謎題
新大洲無疑是近期因資產(chǎn)收購事項而飽受市場爭議的又一家上市公司。
5月10日，新大洲公告稱旗下子公司上海新大洲投資有限公司，分別與廣州市龍望實業(yè)有限公司等6家企業(yè)，以及趙序宏、許新躍、王文萱等自然人簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，分別收購其持有的的內(nèi)蒙古牙克石五九煤炭(集團(tuán))有限責(zé)任公司(下稱五九集團(tuán))累計33.33%股權(quán)。
公告顯示，五九集團(tuán)成立于1995年3月，是內(nèi)蒙古牙克石市一家從事煤炭采掘業(yè)的民營企業(yè)，其前身為1958年投產(chǎn)的國營五九煤礦。
新大洲2006年12月12日與牙克石市經(jīng)濟(jì)局簽訂《產(chǎn)權(quán)交易合同》，收購了其持有的五九集團(tuán)78.82%股權(quán)及采礦權(quán)，并于2007年2月12日正式入主，另外的21.18%股權(quán)由上海藍(lán)道投資管理有限公司收購持有。
而上述收購所涉及的33.33%股權(quán)，則來自于五九集團(tuán)2009年9月的一次增資擴(kuò)股。
為解決老礦井改擴(kuò)建和新礦井建設(shè)的資金需求，五九煤礦向趙序宏等12名對象以3.5元每股的價格增發(fā)股份。五九集團(tuán)因此而獲得3.5億元現(xiàn)金，其中1億元用于增加注冊資本。
在經(jīng)過2010年5月的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，五九煤礦形成了本次收購前11名股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而如果新大洲完成本次收購，五九集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)又將恢復(fù)到最初的2名股東。
與中國寶安不同的是，新大洲的收購事項引發(fā)關(guān)注主要源于上市公司收購的資產(chǎn)中，有一部分來自于公司的實際控制人和高管團(tuán)隊。
其中新大洲實際控制人、董事長趙序宏持有五九集團(tuán)1000萬元出資，新大洲董事許新躍持有2000萬元出資，董事、副總裁黃赦慈的妻子王文萱持有1000萬元出資。
上述關(guān)聯(lián)人中，許新躍所持股份中的600萬股正是來自于2010年5月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其受讓價格為每股5.83元。上述三名關(guān)聯(lián)人持有的其余股份均來自于2009年的增發(fā)，持有成本為3.5元每股。
而在新大洲公布的方案中，上述股權(quán)的收購價以每股5.34元的凈資產(chǎn)為定價基礎(chǔ)，最終作價5元每股。除許新躍持有的部分股權(quán)外，趙序宏等三名關(guān)聯(lián)人所持股權(quán)的增值幅度達(dá)到42.86%。
令人不解的是，在2009年的增資過程中，定價是以經(jīng)測算的0.43元的每股收益為基礎(chǔ)，按照8倍市盈率計算，最終定價3.5元每股。
但對應(yīng)五九集團(tuán)2010年的0.42元的每股收益，上述5元的收購價對應(yīng)市盈率將近12倍。
一買一賣之后，新大洲的高管團(tuán)隊獲益頗豐。
以趙序宏所持1000萬股為例，其初始投資成本為3500萬元，本次出售總價5000萬元，加上2009、2010年分紅536.58萬元，僅僅一年半的時間，趙序宏就凈賺2036.58萬元，投資收益率高達(dá)58%。
實際上，與新大洲對五九集團(tuán)股權(quán)的低賣高買相比，更值得注意的是五九集團(tuán)2009年的那次增發(fā)。
新大洲方面稱：“煤炭產(chǎn)業(yè)屬于高投入產(chǎn)業(yè)，在公司進(jìn)入煤炭產(chǎn)業(yè)初期，由于自身投資能力的限制和五九集團(tuán)老礦井改造、新礦井建設(shè)等因素的影響，公司于2009年在五九集團(tuán)引入部分新投資人，解決了公司的資金壓力。”
矛盾的是，盡管新大洲方面認(rèn)為五九集團(tuán)資金鏈緊張，但實際上當(dāng)時該公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為26%。
另一個現(xiàn)象也能證明五九集團(tuán)當(dāng)時并不缺錢。
2009年五九集團(tuán)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額僅為-1687.83萬元，但該公司仍然進(jìn)行了大比例的現(xiàn)金分紅，僅上述被收購的33.33%股權(quán)所得的分紅款就達(dá)到了1479.45萬元，2010年這一金額進(jìn)一步上升至3500萬元。
“負(fù)債率這么低，又是資源類企業(yè)，做債權(quán)融資并不難，比如資產(chǎn)抵押貸款，或者讓上市公司或大股東擔(dān)保貸款，包括信托融資等等，沒必要做股權(quán)融資攤薄自己的權(quán)益。”南京某會計師事務(wù)所一位高級合伙人分析認(rèn)為。
記者發(fā)現(xiàn)，在五九集團(tuán)2009年三季度事實增資的同時，作為其大股東的新大洲賬上卻躺著巨額的現(xiàn)金流。
2009年三季度的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時新大洲的賬上共有貨幣資金3.06億元，但手握重金的新大洲卻并沒有參與五九集團(tuán)的增資擴(kuò)股，反而任由自己的權(quán)益被稀釋，其持股比例由增資前的78.82%縮減至52.55%。
時隔不到兩年，最新一期財報顯示，新大洲在賬上貨幣資金僅有1.58億元的情況下，卻斥5億元的巨資，收購實際控制人等所持的五九集團(tuán)股權(quán)，的確令人費(fèi)解。
3.旭飛投資“交易保殼”
除了用來打造隱秘的利益輸送通道，各類資產(chǎn)的并購行為還往往成為上市公司保殼的絕招。6月9日因“發(fā)生沒有公開披露的重大事項”停牌至今的旭飛投資(000526.SZ)正是個中老手。
十多年前便通過借殼夏海發(fā)上市的旭飛投資，其最初的主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)項目的開發(fā)和銷售，然而，在最初的土地被開發(fā)銷售完畢之后，旭飛投資再未能夠拿地開發(fā)，而上市公司也只能依靠原有部分物業(yè)的房租勉強(qiáng)度日。
實際上，早在2004年之前便基本失去原有主營業(yè)務(wù)的旭飛投資，之所以能一直堅持至今，且從未被戴上ST帽子，屢屢上演的資產(chǎn)收購和出售好戲可謂是居功至偉。
一家名為深圳市中佳飛置業(yè)顧問有限公司(下稱深圳中佳飛)的房地產(chǎn)類策劃咨詢企業(yè)，則是旭飛投資最為得意的道具。
工商資料顯示，深圳中佳飛成立于2000年3月，是旭飛投資當(dāng)年為進(jìn)行華安園項目的開發(fā)建設(shè)和銷售而專門設(shè)立的策劃公司。
在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)逐步消失之后，深圳中佳飛在2007年10月被旭飛投資對外出售，其中90%股權(quán)以1620萬元出售給林德峰，10%股權(quán)以180萬元轉(zhuǎn)讓給李贊梅。
雖然當(dāng)時凈資產(chǎn)只有904萬元，但深圳中佳飛的出售價卻高達(dá)1800萬元。正是通過該筆交易，旭飛投資獲得了800萬元的投資收益。而當(dāng)年旭飛投資扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤只有-843.69萬元，憑借上述投資收益，公司得以避免虧損，并實現(xiàn)了盈利289.94萬元。
“這類咨詢類企業(yè)大多是輕資產(chǎn)型的皮包公司，市場上的同類交易很難看到能夠溢價這么多的，所以有理由懷疑這是一筆關(guān)聯(lián)方之間的假買賣。”前述接受記者采訪的會計師認(rèn)為。
有趣的是，旭飛投資與深圳中佳飛的緣分并沒有因為此次出售而終結(jié)。
時隔兩年，2009年9月8日，當(dāng)年的買主林德峰再度與旭飛投資簽署《代理協(xié)議書》約定，由旭飛投資代理其以1300萬元為底價轉(zhuǎn)讓深圳中佳飛70%股權(quán)，代理費(fèi)120萬元。此外，林德峰還承諾將以超出底價部分的20%作為額外獎勵。
1300萬元的出售價幾乎等同于林德峰2007年接手深圳中佳飛時的成本價，算上相應(yīng)的利息，林德峰只是做了一筆虧錢買賣。但即便如此，林德峰還甘愿奉上至少120萬元的介紹費(fèi)。
最終，上述股權(quán)經(jīng)旭飛投資介紹成功售出，而旭飛投資則從交易雙方處共收取服務(wù)費(fèi)高達(dá)436萬元。
而旭飛投資在資產(chǎn)并購領(lǐng)域翻云覆雨的本領(lǐng)則不得不令專業(yè)人士也嘆為觀止。