如果說(shuō)前期的貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)對(duì)通脹指標(biāo)的針對(duì)性，那么未來(lái)一段時(shí)間的取向可能會(huì)更加強(qiáng)調(diào)緊縮基調(diào)下的靈活性。一季度，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂通脹失控和經(jīng)濟(jì)偏熱，對(duì)利率、匯率和準(zhǔn)備金的三率齊動(dòng)也在預(yù)期之中。然而，眼下市場(chǎng)的擔(dān)憂已經(jīng)切換到“硬著陸”和政策超調(diào)。
這一預(yù)期轉(zhuǎn)化的邏輯在于，市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)可通脹中長(zhǎng)期化趨勢(shì)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂明顯加大。而且，對(duì)通脹中長(zhǎng)期化的認(rèn)可，可能還隱含著通脹承受度的提高。畢竟，在通脹的上行期也未停止資源價(jià)格調(diào)整的步伐，而且5.3%的次高CPI漲幅也未觸發(fā)加息。在增長(zhǎng)數(shù)據(jù)方面，當(dāng)出口遭遇勞動(dòng)力成本上升、人民幣升值，汽車(chē)和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品等遭遇房地產(chǎn)調(diào)控時(shí)，市場(chǎng)的主基調(diào)是經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行。
4月份的一些數(shù)據(jù)顯示，在緊縮狀態(tài)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)已近臨界點(diǎn)。4月工業(yè)增加值增速驟然放緩，各地電荒問(wèn)題也有愈演愈烈之勢(shì)。與此同時(shí)，在國(guó)內(nèi)資金面日趨緊張和海外大宗商品價(jià)格回調(diào)的情況下，國(guó)內(nèi)企業(yè)去庫(kù)存的進(jìn)程也已經(jīng)開(kāi)始，這些跡象都表明，國(guó)內(nèi)外的政策緊縮已經(jīng)使得中國(guó)總需求增速放緩至一定水平，如果繼續(xù)大幅緊縮，則經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)走向過(guò)冷。當(dāng)然，在普遍悲觀的氛圍下，市場(chǎng)對(duì)于“硬著陸”的擔(dān)憂應(yīng)該是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于真正出現(xiàn)的可能。
不過(guò)，更為突出的是，當(dāng)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)政策緊縮力度的感受已經(jīng)達(dá)到或者超過(guò)了2007年，可以量化的指標(biāo)是民間借貸利率已經(jīng)接近甚至超過(guò)了2007年的水平。筆者在此引述一下《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》日前刊發(fā)的報(bào)道，“溫州中小企業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)周德文表示，今年民間借貸利率普遍比往年高，7天至10天的短期貸款月利率可能達(dá)到8%至10%，3個(gè)月以上的貸款月利率在3%至5%之間”。但是，反過(guò)來(lái)觀察政策的實(shí)際緊縮力度，3、4月份銀行信貸規(guī)模并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性壓縮。而且，與2007年年底的最高點(diǎn)相比，眼下6.4%的1-3年期中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率較前低了116個(gè)基點(diǎn)，3.25%的1年期存款基準(zhǔn)利率較前低了89個(gè)基點(diǎn)。
為什么實(shí)體經(jīng)濟(jì)的感受度與實(shí)際的收縮力度之間會(huì)有如此明顯的背離？經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松認(rèn)為，其中的一個(gè)重要原因是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所面臨的約束條件已經(jīng)發(fā)生明顯的變化。例如，目前銀行貸款的各期限實(shí)際成本與2007年緊縮周期的末端相比仍然存在差距，但是加息所面臨的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境已經(jīng)明顯不同，目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力與2007年相比已經(jīng)明顯弱化。而且，隨著人口紅利的逐漸消失，投資的邊際收益遞減以及中國(guó)控制信貸所帶來(lái)的去杠桿化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的平穩(wěn)回落也將呈中長(zhǎng)期趨勢(shì)。綜合世界銀行、IMF等多方面的分析，目前針對(duì)中國(guó)的潛在增長(zhǎng)率水平的測(cè)算，最樂(lè)觀的結(jié)果沒(méi)有超過(guò)9.5%。
再回歸到對(duì)通脹趨勢(shì)的認(rèn)識(shí)，現(xiàn)在繼續(xù)討論“高點(diǎn)已現(xiàn)”還是“仍然高企”，可能意義不是很大。考慮到要素價(jià)格改革、人口結(jié)構(gòu)變化以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，通脹中長(zhǎng)期化趨勢(shì)已經(jīng)越來(lái)越明顯，“十二五”期間的平均水平將明顯超過(guò)過(guò)去10年約2.2%的平均水平。對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期超過(guò)9%的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，超過(guò)4%的通脹目標(biāo)應(yīng)該是可以接受的。
由此看來(lái)，當(dāng)下的政策重點(diǎn)既要防通脹、防過(guò)熱，又要防止過(guò)度緊縮帶來(lái)的“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)。這客觀上將使得政策微調(diào)的頻率會(huì)明顯高于上一輪經(jīng)濟(jì)周期。如果緊縮政策產(chǎn)生的下行風(fēng)險(xiǎn)趨于強(qiáng)化，不能排除政策在某一階段再次進(jìn)入觀察期。