盡管2月CPI環(huán)比并沒有明顯偏離春節(jié)月份的正常水平,央票發(fā)行已明顯放量,公開市場操作可以實(shí)現(xiàn)凈回籠流動(dòng)性,2月的新增外匯占款不到3000億元,央行還是于3月18日宣布再次提高準(zhǔn)備金率。按照這個(gè)邏輯分析,在央票到期量同樣較大以及CPI同比可能再創(chuàng)新高的4月份,央行很可能會(huì)采取加息舉措。
根據(jù)當(dāng)前6.6%左右的一般貸款加權(quán)利率、60%的資產(chǎn)負(fù)債率以及4.5%左右的全部企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率等來判斷,當(dāng)前央行還有兩次加息空間。如果央行再加息25個(gè)基點(diǎn),還不會(huì)使中國企業(yè)的融資成本覆蓋掉投資回報(bào)的增長,進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和股市受到很大的負(fù)面打擊。因此,央行在4月加息的概率較大。
3月CPI漲幅可能“破5”
種種跡象表明,當(dāng)前物價(jià)水平還沒有得到非常有效的確定性控制。盡管2月1.2%的CPI環(huán)比并沒有明顯超出春節(jié)月份的正常水平,但處在春節(jié)月份正常水平偏高的位置。而且,這是在春節(jié)前的1月CPI環(huán)比增長0.9%基礎(chǔ)上的上漲。
進(jìn)一步分析,3月CPI同比達(dá)到5.2%甚至以上的可能性是存在的。截至3月20日,商務(wù)部重點(diǎn)監(jiān)測的食用農(nóng)產(chǎn)品和生產(chǎn)資料市場價(jià)格并沒有出現(xiàn)明顯的下降態(tài)勢。盡管3月18日當(dāng)周略有下降,但在3月上旬略有回升。考慮到去年3月CPI環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn),因此如果未來兩周物價(jià)還沒有明顯下行,今年3月CPI環(huán)比可能為零。這樣的話,今年3月CPI同比甚至可能達(dá)到5.5%以上,這將再次超出市場預(yù)期。
當(dāng)然,也應(yīng)當(dāng)看到,今后CPI再創(chuàng)新高的難度越來越大,并且有理由期待物價(jià)在下半年顯著回落。要知道,失去了需求的支撐,物價(jià)的上漲是不可持續(xù)的。隨著總需求以及貨幣信貸增速的持續(xù)下行,物價(jià)上漲最終會(huì)得到抑制。關(guān)于這一點(diǎn),我們可以通過GDP同比增速領(lǐng)先于CPI新漲價(jià)因素四個(gè)季度以及M1領(lǐng)先于CPI漲幅6個(gè)月得到證明。歷史數(shù)據(jù)表明,GDP自2010年第二季度已開始下行,M1更是自2010年3月就開始下行了。這意味著物價(jià)進(jìn)一步上行的空間已經(jīng)有限。而且,隨著CPI翹尾因素的逐步弱化、熱錢的逐步撤出、信貸投放的逐步減少,物價(jià)在下半年下行將是大概率事件。目前來看,與CPI食品統(tǒng)計(jì)口徑不同的農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)以及菜籃子價(jià)格指數(shù)春節(jié)后已出現(xiàn)明顯的持續(xù)下降,這些農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的下降最終會(huì)擴(kuò)散到CPI籃子中的商品。
目前,多數(shù)投資者都預(yù)期上半年CPI同比漲幅在5%左右,下半年CPI同比漲幅則會(huì)回落到3%左右,全年CPI同比漲幅4%左右。10年期國債收益率絲毫不理會(huì)CPI在3月可能創(chuàng)新高以及央行再次上調(diào)準(zhǔn)備金率,由2月上旬的4%以上逐步回落到當(dāng)前的3.9%左右的水平,說明投資者預(yù)期物價(jià)最終會(huì)回落。利率決策者如果也認(rèn)可物價(jià)的這種運(yùn)行軌跡,今年上半年甚至可以維持當(dāng)前3%的一年期定期存款利率不變或者說不用加息,這也可以使得負(fù)利率在下半年得到逆轉(zhuǎn)。但考慮到央行在上半年如果不通過加息等方式顯示打擊通脹的決心,下半年的CPI同比漲幅能否回落到3%就是未知數(shù)。畢竟,受到預(yù)期的影響,通脹具有自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制,一旦通脹攀升到5%以上就有可能強(qiáng)化通脹預(yù)期,農(nóng)民的囤糧惜售以及投資者的囤積居奇會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的進(jìn)一步攀升。所以,即便有很大把握認(rèn)為下半年物價(jià)會(huì)回落,央行還是有必要在今年二季度至少加息一次。
股市估值中樞有望提升
自從3月11日統(tǒng)計(jì)局公布2月份的CPI數(shù)據(jù)超出市場預(yù)期以來,投資者就開始預(yù)期央行可能要采取加息措施。所以,在3月國民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之前抑或政策有明顯松動(dòng)跡象之前,股市缺乏向上突破的動(dòng)力。不過,考慮到這次加息既不會(huì)逆轉(zhuǎn)投資者的盈利預(yù)期,也不會(huì)逆轉(zhuǎn)投資者的負(fù)利率預(yù)期。所以,無論4月份央行加息還是不加息,股市在4月中旬開始都會(huì)在盈利以及流動(dòng)性改善預(yù)期的驅(qū)動(dòng)之下繼續(xù)選擇向上突破。
從盈利角度來看,盡管當(dāng)前全部非銀行A股企業(yè)5%以上的ROA已經(jīng)接近2007年的高點(diǎn),進(jìn)一步上行空間不大,但至少在上半年還不存在逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn),這將有利于股市估值中樞的提升。盡管1-2月份,投資、出口甚至消費(fèi)出現(xiàn)大幅下滑,但隨著保障性住房、農(nóng)田水利等政府投資項(xiàng)目的開工建設(shè),外圍經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇,促進(jìn)消費(fèi)政策效果的逐步顯現(xiàn),總需求還是有望逐步回升的。特別是GDP環(huán)比增速預(yù)計(jì)在去年四季度已經(jīng)見底回升,而GDP同比增速則有望在今年一季度見底回升。此外,除非上半年物價(jià)的漲幅過大以至于投資者認(rèn)為這種物價(jià)上漲是不可持續(xù)的,從而立馬逆轉(zhuǎn)盈利預(yù)期,否則的話,物價(jià)的適度的可持續(xù)的溫和上漲是會(huì)帶動(dòng)企業(yè)盈利預(yù)期持續(xù)改善的。上文的分析已經(jīng)表明,盡管物價(jià)存在再創(chuàng)新高的可能,但創(chuàng)新高的可能性會(huì)越來越低,預(yù)計(jì)上半年CPI基本上保持在5%左右,這種相對(duì)溫和的適度的通貨膨脹是有利于經(jīng)濟(jì)增長、有利于企業(yè)盈利能力提高的,這將抵消加息所帶來的融資成本的增加。
從流動(dòng)性角度來看,流動(dòng)性環(huán)境在上半年也是明顯好于下半年的,這將有利于股市上漲。按照“3:3:2:2”的信貸調(diào)控節(jié)奏以及歷年信貸投放的季節(jié)性規(guī)律,上半年一般都是信貸投放的高峰,而下半年的信貸投放一般相對(duì)較少;另一方面,上半年美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加息預(yù)期或者還沒有采取實(shí)質(zhì)性加息行動(dòng),套利交易資金還在持續(xù)涌向中國,而到了下半年,隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的增強(qiáng)以及中國緊縮政策效果的逐步顯現(xiàn),套利交易資金隨時(shí)可能平倉,從而使得新增外匯占款急劇減少。新增貸款減少和新增外匯占款減少的相互疊加會(huì)使得下半年全社會(huì)的整體流動(dòng)性環(huán)境急劇惡化,上半年的流動(dòng)性環(huán)境則顯然要樂觀得多。在過去的3個(gè)月里面,準(zhǔn)備金率上調(diào)之際或者信貸管制之時(shí),貨幣市場利率大幅上行,但沒過多久又迅速回落到前期低位,這意味著當(dāng)前的流動(dòng)性整體上還是相對(duì)寬裕的。