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    從2003年開(kāi)始，S航空公司開(kāi)始同高盛進(jìn)行石油的衍生產(chǎn)品交易，主要目的是對(duì)沖因石油價(jià)格上漲而導(dǎo)致的公司航空燃料購(gòu)買(mǎi)成本的增加，即所謂的套期保值。　
    最開(kāi)始的交易有這么兩個(gè)特點(diǎn)：交易量比較小和產(chǎn)品簡(jiǎn)單。最初使用的工具就是簡(jiǎn)單的期權(quán)和簡(jiǎn)單的互換，沒(méi)有復(fù)合期權(quán)等復(fù)雜的工具。合約的交易量也比較小，一個(gè)月一萬(wàn)桶左右。這個(gè)階段可以看做是企業(yè)的摸索階段。從2003年到2005年，交易量一直保持比較小的狀態(tài)。所做的交易基本也符合石油套期保值的要求。　
    從2005年開(kāi)始，S航空公司通過(guò)衍生品進(jìn)行石油套期保值的交易量有所放大，不過(guò)增加的幅度不是很大。但是，從2008年6月開(kāi)始，S航空公司簽訂的石油衍生品合約的交易量急劇放大，從每年的幾十萬(wàn)桶激增到每年上千萬(wàn)桶。就在這些合約簽訂后不到3個(gè)月的時(shí)間里，石油價(jià)格從147美元迅速下跌，最低到33美元。中國(guó)的航空公司遭受了巨大的損失，虧損總額合計(jì)超過(guò)130億元人民幣。　
    這里面有幾個(gè)問(wèn)題讓人迷惑。　
    第一個(gè)問(wèn)題，為什么恰恰在石油價(jià)格暴跌前，中國(guó)的航空公司突然增加了看多的交易量，從每年幾十萬(wàn)桶暴增幾十倍到幾千萬(wàn)桶？是巧合嗎？是偶然嗎？還是被高盛等交易對(duì)手精確打擊？
    第二個(gè)問(wèn)題，這些衍生產(chǎn)品合約究竟是什么樣的產(chǎn)品？結(jié)構(gòu)是什么？風(fēng)險(xiǎn)收益特征是什么？也就是說(shuō)，這些衍生產(chǎn)品合約的可能收益有多大、潛在的風(fēng)險(xiǎn)和損失有多大？哪些人使用過(guò)這些產(chǎn)品？哪些國(guó)家有這些產(chǎn)品？　
    第三個(gè)問(wèn)題，這些合約是從哪里來(lái)的？也就是說(shuō)，是誰(shuí)設(shè)計(jì)了這些合約？中國(guó)的航空公司還是高盛等跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)？誰(shuí)推銷(xiāo)的這些產(chǎn)品？這些產(chǎn)品在其他的國(guó)家和市場(chǎng)是如何監(jiān)管的？　
    下面，我們通過(guò)對(duì)高盛等金融機(jī)構(gòu)賣(mài)給中國(guó)航空公司的產(chǎn)品進(jìn)行深入的解析，來(lái)回答這幾個(gè)問(wèn)題。因?yàn)檫@些產(chǎn)品的合約文本都是英文的，而且充滿了專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)和法律條款，對(duì)普通的讀者來(lái)說(shuō)，搞清這些專(zhuān)業(yè)名詞和法律條款比較困難，也沒(méi)有必要。所以，我在這里只分析這些產(chǎn)品的基本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并揭露其欺詐的本質(zhì)。　
    航空公司和高盛的合約分析　
    高盛賣(mài)給中國(guó)航空公司的衍生品合約有兩大類(lèi)：TARN和Extendible 3-Ways。TARN的全名叫Target Accrue Redemption Note, 中文翻譯為目標(biāo)累計(jì)贖回合約；Extendible 3-Ways的中文翻譯為展期三項(xiàng)式。這兩類(lèi)合約都是非常少見(jiàn)、非常復(fù)雜的多種衍生產(chǎn)品的組合，是專(zhuān)門(mén)為中國(guó)公司定制的。這兩個(gè)產(chǎn)品沒(méi)有套期保值功能，沒(méi)有投資價(jià)值，在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)是違法的產(chǎn)品，是純粹的欺詐性金融工具，是陷阱。下面，我們對(duì)這兩個(gè)產(chǎn)品分別進(jìn)行詳細(xì)的分析。
    這是一個(gè)為期3年的合約。簽約的時(shí)間是2008年7月末，當(dāng)時(shí)的石油價(jià)格是125.5美元。石油的價(jià)格是在2008年7月11日達(dá)到歷史高點(diǎn)147美元，然后開(kāi)始下跌。　
    合約的主要內(nèi)容是這樣：國(guó)際投行對(duì)航空公司說(shuō)，可以打8折讓航空公司買(mǎi)石油，即以100美元/桶的價(jià)格每個(gè)月購(gòu)買(mǎi)5萬(wàn)桶石油，而當(dāng)時(shí)的石油價(jià)格是125.5美元/桶。這聽(tīng)起來(lái)很美好，簡(jiǎn)直就像天上掉下餡餅。問(wèn)題是，這個(gè)餡餅摻了“毒藥”。　
    但是，國(guó)際投行說(shuō)，為了吃到“天上掉下來(lái)的這個(gè)餡餅”，航空公司需要接受額外的兩個(gè)小的條件。國(guó)際投行說(shuō)，因?yàn)檫@個(gè)“餡餅”對(duì)他自己來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的“風(fēng)險(xiǎn)”，所以，它需要將這個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)”在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)嫁出去。為了能夠在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)嫁出去這個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)”，需要航空公司接受兩個(gè)小的附加條件：（1）如果航空公司的累計(jì)贏利達(dá)到150萬(wàn)美元時(shí)，該合約自動(dòng)終止。這就是所謂的“敲出”。（2）如果石油價(jià)格跌破70美元/桶，航空公司需要以70美元/桶的價(jià)格加倍購(gòu)買(mǎi)石油，也就是說(shuō)當(dāng)石油價(jià)格低于70美元/桶時(shí)，航空公司需要以70美元/桶的固定價(jià)格每個(gè)月購(gòu)買(mǎi)10萬(wàn)桶石油。　
    這兩個(gè)條款看起來(lái)似乎沒(méi)有什么危險(xiǎn)。　
    “收益封頂”不就是少賺點(diǎn)嗎？沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)嘛。　
    “加倍購(gòu)買(mǎi)”需要在石油價(jià)格跌破70美元/桶之后才觸發(fā)。石油現(xiàn)在的價(jià)格是125美元，能跌到70美元/桶嗎？高盛不是說(shuō)石油價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入了百元時(shí)代了嗎？怎么可能跌到70美元/桶？！　
    實(shí)際上，這兩個(gè)條款是無(wú)色無(wú)味的“毒藥”，正是這兩劑毒藥，毒死了我們的航空公司。可悲的是，航空公司卻將這個(gè)“毒藥”當(dāng)成補(bǔ)品吃了下去。　
    合約的毒性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
    第一，風(fēng)險(xiǎn)非常大，是正常的兩倍。當(dāng)石油跌到70美元/桶以下時(shí)，航空公司將加倍以高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)石油。具體來(lái)說(shuō)，假設(shè)石油價(jià)格跌到40美元/桶，按照合約規(guī)定，航空公司必須以70美元/桶的固定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)石油，而且購(gòu)買(mǎi)量需要加倍。正常的情況，航空公司的虧損是（70－40）×5萬(wàn)桶=150萬(wàn)美元！但是，因?yàn)橛屑颖稐l款，航空公司被迫加倍購(gòu)買(mǎi)，虧損也就加倍，變成300萬(wàn)美元。　
    第二，收益非常小，僅150萬(wàn)美元。不管油價(jià)漲到100美元／桶還是漲到1000美元／桶，航空公司的最大收益是不變的，都是150萬(wàn)美元。因?yàn)楹霞s中將航空公司的最大收益給封頂了。因此，這個(gè)合約沒(méi)有對(duì)沖石油價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)的功能，也就是說(shuō)，沒(méi)有套期保值功能。不僅沒(méi)有套期保值功能，連投機(jī)的功能都沒(méi)有。　
    第三，時(shí)間非常長(zhǎng)。這是一個(gè)長(zhǎng)達(dá)三年的合約。如此長(zhǎng)的時(shí)間跨度，為石油價(jià)格跌到70美元/桶留出了足夠的時(shí)間。一旦世界經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)停滯或陷入衰退，石油的價(jià)格就將大幅下跌。一旦石油價(jià)格下跌，航空公司在未來(lái)三年都將被鎖定在這個(gè)合約里，連逃跑的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。這就是為什么在上面提到，這個(gè)合約連投機(jī)的功能都沒(méi)有。投機(jī)是如果不成的話，我可以馬上跑。而這個(gè)合約是連逃跑的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。　
    對(duì)于這樣一個(gè)危害性極大的欺詐性合約，為什么中國(guó)的航空公司會(huì)上當(dāng)受騙呢？這里面，我們還需要更深入地分析高盛等國(guó)際投行的欺詐手法。正是這些非常巧妙的欺詐手法，才使中國(guó)的航空公司最終掉入陷阱，以致被屠殺。　
    在同中國(guó)公司的衍生品交易上，國(guó)際投行使用了這樣幾個(gè)欺詐手法：　
    1.麻痹中國(guó)的航空公司。通過(guò)強(qiáng)調(diào)你是我的大客戶(hù)，你對(duì)我有多么重要，所以我才想方設(shè)法幫你找機(jī)會(huì)，最后才找到這個(gè)“餡餅”。讓你在心里對(duì)其充滿了感激。
    2.隱蔽自己的欺詐。把自己說(shuō)成僅是一個(gè)市場(chǎng)中介，不是你的交易對(duì)手，你從市場(chǎng)上其他的人手中賺錢(qián)，我只是幫你找到傻的交易對(duì)手。這使得航空公司對(duì)高盛等跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)的防范心理降低，乃至消失了。　
    3.蒙蔽航空公司。通過(guò)多種手段、多種渠道讓中國(guó)的航空公司相信，全球已經(jīng)進(jìn)入高油價(jià)時(shí)代。100美元/桶的石油價(jià)格將是常態(tài)。石油的價(jià)格趨勢(shì)只有一個(gè)字：漲。讓航空公司覺(jué)得，石油跌到100美元/桶之下是不可能的事情，更別說(shuō)跌到70美元/桶之下了。　
    正是通過(guò)麻痹、隱蔽和蒙蔽這三個(gè)手法，高盛等國(guó)際投行成功地將中國(guó)的一個(gè)又一個(gè)企業(yè)捕獲、獵殺。
    這個(gè)合約也是由一組期權(quán)組成的。合約簽訂的時(shí)候，三項(xiàng)式部分即開(kāi)始生效。一年后，當(dāng)三項(xiàng)式部分結(jié)束的時(shí)候，即在2009年末，國(guó)際投行有權(quán)決定是否執(zhí)行展期部分。　
    三項(xiàng)式期權(quán)的結(jié)構(gòu)可以這樣來(lái)理解。在石油130美元的時(shí)候，高盛送給航空公司一個(gè)權(quán)利，可以以150美元/桶的價(jià)格從高盛手中購(gòu)買(mǎi)石油。作為這個(gè)權(quán)利的補(bǔ)償，高盛要求三個(gè)補(bǔ)償：　
    1.航空公司送給高盛一個(gè)權(quán)利，即當(dāng)石油價(jià)格跌到70美元/桶之下時(shí)，高盛可按70美元/桶的價(jià)格向航空公司賣(mài)出石油。　
    2.航空公司送給高盛另外一個(gè)權(quán)利。航空公司送給高盛一個(gè)執(zhí)行價(jià)在180美元/桶的看漲期權(quán)。這個(gè)看漲期權(quán)的作用是將航空公司的贏利進(jìn)行封頂，也就是每桶最大的贏利不能超過(guò)30美元。　
    3.航空公司再送給高盛一個(gè)權(quán)利，一個(gè)高盛可以在一年后選擇是否將展期部分激活的權(quán)利。也就是說(shuō)，高盛在一年后可以在完全不需要航空公司同意的情況下，決定是否將展期部分變成立即執(zhí)行的合約。　
    這個(gè)合約同目標(biāo)累積合約TARN相比，都是欺詐性極強(qiáng)的合約。但是，展期三項(xiàng)式比TARN更隱蔽，更有欺騙性，殺傷力也更大。　
    首先，展期三項(xiàng)式合約的第一部分三項(xiàng)式，是一個(gè)有一定套期保值功能的結(jié)構(gòu)。這個(gè)套期保值的功能會(huì)使得很多人認(rèn)為整個(gè)展期三項(xiàng)式合約也是一個(gè)套期保值產(chǎn)品。而真實(shí)的情況是，展期三項(xiàng)式的展期部分是沒(méi)有任何套期保值功能的，是一個(gè)純粹的陷阱。展期部分的執(zhí)行權(quán)是在高盛的手里，航空公司只有被動(dòng)接受的權(quán)利，沒(méi)有選擇的權(quán)利。因此，這個(gè)展期期權(quán)對(duì)航空公司來(lái)說(shuō)，只有可能的義務(wù)和責(zé)任，沒(méi)有任何主動(dòng)的權(quán)利。對(duì)高盛來(lái)說(shuō)，只有在對(duì)其非常有利的情況下，高盛才會(huì)選擇執(zhí)行展期期權(quán)，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)高盛不利、對(duì)航空公司有利的時(shí)候，高盛不會(huì)行使權(quán)利，因此，高盛沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)，S航空公司也就相應(yīng)沒(méi)有任何收益。而對(duì)高盛有利的時(shí)候，則恰恰對(duì)航空公司極其不利。展期三項(xiàng)式這么危險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)，高盛通過(guò)將其同三項(xiàng)式捆綁在一起，就給了航空公司套期保值工具的假象，充分表明了其隱蔽性。
    其次，展期三項(xiàng)式合約的殺傷力更大。相比較TARN而言，展期三項(xiàng)式?jīng)]有敲出機(jī)制，因此，合約一旦簽訂，就意味著航空公司被完全鎖定三年，中間沒(méi)有任何機(jī)會(huì)終止合約。從這個(gè)角度而言，展期三項(xiàng)式的危險(xiǎn)性更大。