董登新:“新股首日破發(fā)”期待“發(fā)行失敗”
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2011-01-20 作者: 來源:武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長
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近日,新股上市首日破發(fā)再成壯觀一景,有人將“新股破發(fā)”看作一種壞事,一種尷尬。這些人一方面認為新股發(fā)行價過高,另一方面又認為新股不應(yīng)該破發(fā),試問:這是一種怎樣的自相矛盾?既然新股發(fā)行價過高,上市就應(yīng)該“破發(fā)”,這是“買者自負”的基本常識。因此,新股破發(fā)是好事,而不是有人所稱的“尷尬”!因為新股破發(fā),尤其是“新股上市首日破發(fā)”,能夠有效地抑制投資者非理性“打新”的熱情和激情,并能有效打擊網(wǎng)下詢價機構(gòu)的瘋狂,從而直接迫使新股發(fā)行市盈率“回歸”正途。 然而,有人卻錯將“新股破發(fā)”指責(zé)為中國新股發(fā)行體制改革的“尷尬”。真的很尷尬嗎?究竟是賭博者的尷尬,還是打新者的尷尬?事實上,“新股破發(fā)”現(xiàn)象已被所有機構(gòu)和股民冷靜而平靜地接受,有人卻仍固執(zhí)地將新股破發(fā)視為“異類”或“怪物”。可以肯定,沒有市場化的過程,中國的股市永遠不會規(guī)范,中國股民永遠不會成熟! 事實上,自2001年以來,我國股票發(fā)行審核制度已從原來的“行政審批制度”轉(zhuǎn)變成了“核準制”,客觀地講,核準制是與中國特色的股市相適應(yīng)的。我們始終認為,中國股市尚不具備推行所謂“注冊制”的基本條件,因為注冊制是市場經(jīng)濟、法治經(jīng)濟高度發(fā)達的產(chǎn)物,它以企業(yè)誠信和法制意識為前提,凡是經(jīng)保薦人輔導(dǎo)和保薦,自認為夠資格和條件上市的,只要發(fā)行人和保薦人整齊所有上市申報材料,在美國證監(jiān)會(SEC)備案(注冊)即可,SEC不負責(zé)審核材料的真實性,材料的真實性完全由發(fā)行人及保薦人責(zé)任自負,如果上市后一旦發(fā)現(xiàn)材料造假,則相關(guān)責(zé)任人就要牢底坐穿,這既是法律的威懾力所在,更是誠信的自我約束。2002年美國頒布了Sarbanes-
Oxley
Act(也有人翻譯為薩班斯-奧克斯利法案),這一法案強調(diào)了公司高管對財務(wù)報告的責(zé)任,并同時規(guī)定了當(dāng)事人應(yīng)負的法律責(zé)任。例如: (1)故意進行證券欺詐的犯罪最高可判處25
年入獄。對犯有欺詐罪的個人和公司的罰金最高分別可達500 萬美元和2500
萬美元。 (2)故意破壞或捏造文件以阻止、妨礙或影響聯(lián)邦調(diào)查的行為將視為嚴重犯罪,將處以罰款或判處20
年入獄,或予以并罰。 (3)執(zhí)行證券發(fā)行的會計師事務(wù)所的審計和復(fù)核工作底稿至少應(yīng)保存5 年。任何故意違反此項規(guī)定的行為,將予以罰款或判處20
年入獄,或予以并罰。 (4)公司首席執(zhí)行官和財務(wù)總監(jiān)必須對報送給SEC 的財務(wù)報告的合法性和公允表達進行保證。違反此項規(guī)定,將處以50
萬美元以下的罰款,或判處入獄5
年。 試問:你認為中國目前已經(jīng)具備了推行所謂“注冊制”的基本條件嗎?比方,國民的法制意識?企業(yè)的誠信意識?很顯然,中國股市及其上市公司目前尚不具備推行注冊制的基本素質(zhì)和條件。 對此,經(jīng)常會有人為之狡辯:既然要搞市場化,就應(yīng)該一步到位地、徹頭徹尾地完全市場化,因此,他們認為,不管條件是否具備,只要引入美國的注冊制,讓所有企業(yè)想發(fā)行就發(fā)行、想上市就上市,那么,就一定能夠完全滿足中國股民對新股的巨大需求和萬分熱情。這是什么邏輯?這當(dāng)然是一種極端化、情緒化的混亂邏輯! 我們主張市場化,絕不是搞極端市場化,也不是搞徹頭徹尾的市場化,更不是搞無政府主義。市場化必須循序漸進,不可能一步到位,更不能求全責(zé)備。政府所要做的就是依法實施監(jiān)督與管理。依法治市與嚴厲監(jiān)管是市場化改革的物質(zhì)基礎(chǔ)與根本保證。 事實上,在國外,新股上市首日破發(fā)是一種常見的現(xiàn)象,也是一種十分正常的現(xiàn)象,它絕不是有人所說的所謂“尷尬”現(xiàn)象。據(jù)Bloomberg統(tǒng)計,無論是發(fā)達股市,或是新興股市,新股上市首日“破發(fā)”都是一種常態(tài)化現(xiàn)象,只不過,各地股市新股上市首日破發(fā)的比例有所差異而已。比方,2006——2009年期間,巴西和印度兩國股市的新股上市首日破發(fā)比例超過40%,而英國股市的新股上市首日破發(fā)的比例要低得多,大約只占10%略多,此外,香港新股上市首日破發(fā)的比例超過20%,美國新股上市首日破發(fā)比例大約為1/3。 新股上市首日破發(fā)的主要原因是“信息不對稱”:在某一個特定的市場環(huán)境里,當(dāng)新股發(fā)行價被投資者認定為偏低時,上市首日就可能上漲;相反,當(dāng)新股發(fā)行價被投資者認定為偏高時,上市首日就可能跌破發(fā)行價。這是十分合理的、必然的市場行為,不必不驚小怪。 因為詢價機構(gòu)的觀點和估值并不一定代表所有網(wǎng)上投資者或大眾投資者,尤其是“路演詢價”之后確定的新股發(fā)行價格,再要等到最終掛牌上市,一般都要耗上十天半月以上的功夫,而在這長長的十天半月里,也許市場的信心和走勢已經(jīng)發(fā)生了重大逆轉(zhuǎn),這時,一個在原本樂觀的市場環(huán)境下高估的定價,如果上市首日遇上一個不夠樂觀的市場環(huán)境,則新股上市首日破發(fā)就很容易變成現(xiàn)實。這也是新股破發(fā)的隨機性和偶然性,這是市場化的應(yīng)有屬性。 然而,“新股破發(fā)”的市場效果是顯而易見的,它直接帶來了新股發(fā)行市盈率的正常回歸,并給非理性“打新者”的熱情和激情直接降溫。可以預(yù)見,這一批新股上市首日破發(fā),后面IPO的中小板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率,必將會從過去80倍以上悄悄降至60倍以下或更低,新股申購中簽率也會從過去0.5%左右大幅提高至3%或更高。這正是“新股破發(fā)”的功效和作用,這也是市場化的力量。誰說“打新”應(yīng)該無風(fēng)險?實際上,“打新”應(yīng)該與“炒舊”一樣,具有對等的賺錢或賠錢的風(fēng)險! 請相信:我們的投資者(包括機構(gòu)和股民)決不是傻子!當(dāng)投資者(打新者)多一些理性時,則發(fā)行人因定價過高而“發(fā)行失敗”的經(jīng)典案例是一定會出現(xiàn)的!讓我們共同期待吧!
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