中國經濟50人論壇、新浪財經和清華經管學院聯合舉辦的新浪·長安講壇第180期日前召開。論壇成員、中國經濟體制改革研究基金會秘書長樊綱發(fā)表題為“平衡供求，防范資產泡沫”的主題演講。他表示，當前中國資產價格存在泡沫問題，這主要是由于需求短期內快速上漲，大幅超出供給導致的。解決這一問題主要要從需求入手，應該千方百計地考慮擴大投資者的投資渠道，同時也要適當擴大供給。
供求失衡引發(fā)資產泡沫
樊綱說，什么是資產泡沫？目前有各種說法。有的說法純粹是描述性的，說資產泡沫是資產價格持續(xù)高漲的過程。但是沒有交代資產價格要有多高，怎么個高法，高了會有什么后果等等。
樊綱認為，資產泡沫就是資產溢價收益在短期內過快上升，引致大量資金流入市場，追逐較少的投資機會，并形成過度投資，甚至在有些領域里形成過度的生產能力。
根據這個定義，他表示，如果有人不認為中國的資本市場曾經出現過泡沫的話，就想想這次世界金融危機的導火索——美國的房地產市場。在四五年的時間里，美國的房價迅速上漲。美國房地產價格的上升幅度和收入上升幅度的比，是衡量房地產價格情況的重要指標。當時這一指標是以每年30%-40%這樣的速度在上升，進而使人們對于房產價格上升的預期普遍化。
當時美國的次級按揭貸款為什么能夠盈利，能夠避險呢？首先一個前提就是假定房地產的價格每年以兩位數的速度上漲，它才有利可圖。在這種預期下，大量的資金進入房地產市場去買房，而且是投資性的買房。進而提高了房價，導致開發(fā)商也進一步跟進，最終投資過度，生產了過多的房子卻賣不出去。
上面舉的是房地產的例子，其實，任何一種資產，任何一個產業(yè)，也都可能是這種情況。各種資產都可能產生泡沫，前提是價格過快上漲。什么叫過快，就是長期來講總是要漲的，但是短期內就把長期的漲價過程完成了，這在短期內就是泡沫。至于價格為什么會過快增長，根據經濟學的基本原理，價格是由供求關系決定的，價格的上漲要么是需求過大，要么是供給過少，要么既有需求過大的問題，又有供給過少的問題，總之是供求出現了不平衡。
所以思考資產泡沫的問題，還是回到經濟學的本源問題上，思考為什么在資本的市場上，出現了供求關系的失衡。這就需要進一步思考，既然價格包括資產的價格是由供求關系決定的，那么就需要從兩個方面分別來分析。
先討論需求方的問題。資本市場上的需求是什么呢？簡單說就是一批溫州炒房團拿著一大堆現金來到房地產市場上大量購買住房，形成了需求，進而導致房產價格上漲。股票市場也一樣，就是我們每個人都把存款取出來去炒股，大爺大媽都開始炒股了，于是股市開始暴漲，需求開始過旺。總之這一定是貨幣現象，一定是資金的流量問題。所以要研究資本市場上的總需求，人們首先想到的就是過多的貨幣供給，過度的流動性。中國廣義貨幣同比增長速度通常只是百分之幾，去年同比增長了28%多，而且政府又有四萬億資金投入等等，有那么多錢在追逐這些資產，這就產生了風險。
大家看到，中國現在真是有錢：大國企去競地，地王不斷出現；溫州的商人們掙了錢，到處尋找投資機會……貨幣是衡量所有物品，包括產品、資產的價格的一種等價物。所以它既可以導致通貨膨脹，又可以導致資產泡沫。中國經濟當中有這么多貨幣，這兩種可能性就都是存在的，它既會產生通貨膨脹，又會產生資產泡沫。樊綱認為，當前通貨膨脹的風險不大。
四點原因導致對資產需求快速增長
樊綱認為資產泡沫主要是需求短期內快速上升超出供給導致的，而導致對資產的需求快速上升有四點原因。
第一個，是高儲蓄。據他介紹，雖然2009年的數字還沒出來，但是在2008年，我國GDP的51%是國民儲蓄。考慮到2009年有大量的基礎設施投資建設，這屬于政府儲蓄，2009年儲蓄占GDP的比重估計比2008年還多。這么高的比重，通常在小國都是很難出現的，在一個大國就更難。中國現在是世界上儲蓄率最高的國家，在這種情況下，中國的資本越來越充裕，用于投資的錢也越來越多。
為什么中國的儲蓄率這么高呢？外國人一說起來就是因為中國老百姓不花錢。比如說中國男孩子多女孩子少，為了娶老婆要搞很好的很大的婚禮，就要攢錢。但這個解釋沒有什么說服力。中國家庭的儲蓄率近二十來年一直很穩(wěn)定，保持在30%左右。可能也有增長，但是相對來講很小。而且，中國的儲蓄率在2004年還是44%左右，近幾年突飛猛進，一下子跳到50%，這是居民儲蓄解釋不了的。
中國居民儲蓄率穩(wěn)定，客觀上是因為中國的居民收入增長速度比較穩(wěn)定，而且慢于GDP的增長速度。因此居民可支配收入在整個國民收入當中的比重是在下降的，在這種情況下，大量的低收入階層穩(wěn)定在低收入狀態(tài)下，他的儲蓄率很難提高。中國的農民和農民工是中國儲蓄率最低消費率最高的階層，一個農民工90%的錢都花了，他的儲蓄率是很低的，再刺激消費也刺激不出來。
統(tǒng)計數字說明，這幾年國民儲蓄率增長這么快，貢獻最大的是企業(yè)儲蓄。企業(yè)儲蓄就是未分配利潤，它有了錢也不分紅，因為反正要投資，分紅還要多交筆稅。雖然最近兩年開始有新的政策強制分紅，但是大多數企業(yè)2008年以前都是不分紅的。一些國有企業(yè)占有資源，它的收入在其他國家都是歸全民所有，國家財政要收走的。國際油價現在是每桶70多美元，曾經到過140美元，俄羅斯政府規(guī)定27美元以上的利潤聯邦政府要拿走90%，但是在中國，這部分利潤都留在了企業(yè)，成了企業(yè)利潤。
其他企業(yè)的利潤也在大漲。其中一個重要的原因是，中國處在發(fā)展階段，勞動力轉移過程沒有結束，大量剩余勞動力在勞動力市場上把勞動工資水平壓得比較低，低于勞動生產率的提高幅度，這個差額變成了資本收益。所以，資本的回報率比較高。
至于說政府儲蓄，雖然政府稅收提高當中也有一部分用于儲蓄，但是增長速度是有限的。雖然危機時期政府的社會支出在增長，但是政府支出只有投資基礎設施建設部分是儲蓄，其他的都屬于當年消費。
第二個，錢多了。去年一下子新增了十萬億貸款，導致貨幣供應量一下子增長了28%。而且中國的經濟本來就屬于貨幣量比較大，流動性比較高的經濟，原因是過去長時間內，中國貨幣供應的增長速度一直高于實際GDP的增長速度。一個經濟體當中通貨太多，就容易產生通貨膨脹和資產泡沫。這么多錢大家拿在手里，如果有3%的通貨膨脹率，現在定期存款利率還不到3%，于是就成為負利率。于是就要拿來投資，于是對投資品的需求就越來越多。
那么為什么發(fā)出那么多貨幣。一個具體原因就是，中國的外匯制度。迄今為止，基本的制度是企業(yè)獲得的外匯要交到中央銀行手里換成人民幣。中央銀行發(fā)出的人民幣叫做基礎貨幣，中國當前外匯儲備每年增長六千億美元，那就是四萬多億元的人民幣，如果一塊錢一年流通五次的話，那就是20萬億元的貨幣增長。由于這一制度導致大量貨幣外流，中國長期采取的強制結匯現在已經不強制了，但是因為人民幣開始升值，人們現在都想換成人民幣。
在中國不鼓勵人們持有外匯，不鼓勵人們自由到國外進行投資的制度下，貨幣容易增長過快。最后中央銀行還得出來對沖，通過提高準備金率，增加央票發(fā)行等手段，把發(fā)出來的錢再收回來一部分。于是現在中國就有了世界上最高的17%的準備金率。
第三個，需求那么多，還有一個重要的因素是外國資本到中國來追逐投資機會。中國外匯儲蓄的增長，其中一大部分是外資的流入。這當然是因為在中國資本回報率比較高，金融部門，房地產行業(yè)等等，都提供了新的機會。加上人民幣升值因素，現在每年有一千億美元左右的外資流入。
這個原則上不是問題，問題是國外資本進來這么多，為什么中國資本沒出去那么多。這里，樊綱提出了一個發(fā)展中國家的特殊問題。由于現階段發(fā)展中國家的資產價格大大低于發(fā)達國家，因此大量的資金都想在差額消失前獲取這份差額作為資產回報。比如說全世界都知道北京房子的價格離倫敦有多遠，上海的跟紐約跟東京跟香港有多遠，而且中國又人多地少，房價早晚會長上去，所以大量的資金投進來希望獲得差價。
這是個發(fā)展中國家的特殊問題。因為倫敦200年前沒有這個問題，雖然粗略來說當時它可能跟現在的北京一樣，人均四千美元的GDP，但是當時沒有比它更先進的國家，它的房價就是世界上最高的，所以并不知道將來房價會漲到什么地方去。然而現在人人都知道，發(fā)展中國家如果繼續(xù)增長，房價一定會到什么程度。
第四個，由于發(fā)展中國家的市場還不成熟，市場缺乏內在穩(wěn)定器的制度，當中有一些制度缺陷導致需求往往波動很大。比如說房地產市場上缺乏房產稅制度，就使得投資房地產的持有成本太低，結果導致投資性需求過大。許多買房者房子買了就等著漲價，租不出去沒關系，于是就產生了空置房。
擴大資本出路降低資產需求
中國資產泡沫產生的四方面原因，歸結起來就是一個內在因素：資本的投資渠道不足。為此，樊綱給出了四點建議，解決資本的投資出路問題。
首先，如果國內的各行各業(yè)都能夠有投資機會的話，資金就會分散。然而中國當前的情況是，有些領域有很多障礙，使得大量的資金特別是民間資本很難在一些領域里投資。尤其是各種壟斷行業(yè)，現在基本是國有壟斷，這就需要研究怎么能夠有更多的領域向民間資本開放。
樊綱說，最近國務院出臺了關于民營經濟的新三十六條，鼓勵民間投資，可謂恰逢其時。前兩年大家一直在叫是不是“國進民退”了，這就起到了鼓勵民間投資的作用。但是光有這個還不夠，還是有很多領域驅趕民間資本，民間資本從這些領域中退出后投向哪里，是個必須要考慮的問題。
另外一個重要的問題是如何鼓勵民營資本回歸實業(yè)，包括回歸一般制造業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)。有些國家原來以為，發(fā)展高端服務業(yè)就可以吃飯了，就可以不要制造業(yè)了。這次金融危機給全世界一個教訓，讓這些國家發(fā)現原來走過頭了。現在很多發(fā)達國家，包括美國、英國，從政府到企業(yè)都在想方設法回歸實業(yè)。
中國也應當吸取教訓。過去這些年由于出現了金融泡沫，房地產泡沫，使得相比之下好像實業(yè)掙錢少了點，很多人鼓吹要轉產，放棄傳統(tǒng)制造業(yè)，去搞高新科技，高端服務業(yè)。但是應該看到，中國還處于工業(yè)發(fā)展的早期，基礎非常薄弱。而且還有70%的勞動力沒受過高等教育。中國正是在傳統(tǒng)制造業(yè)這方面有優(yōu)勢，而且市場需求也大量存在。包括修路建橋，建城市基礎設施，包括中產階級家庭購買住房和汽車，這些都是傳統(tǒng)制造業(yè)的需求。
現在我們需要思考，發(fā)達國家都要回歸實業(yè)了，中國的資金是不是也回歸。怎么創(chuàng)造條件，創(chuàng)造一種社會環(huán)境，去鼓勵資本回歸實業(yè)。要看到，傳統(tǒng)制造業(yè)屬于收入相對較低，但是風險相對較小的行業(yè)。有些金融行業(yè)收入是很高，但是風險也高，而且需要的專業(yè)知識比較多，這些條件不是人人都具備的，貿然參與風險可能更大。而且如果把風險的因素算進來，把長期的動態(tài)過程算進來，天下沒有哪個行業(yè)永遠比另一個行業(yè)掙錢更多。經濟學的基本規(guī)律是平均利潤規(guī)律，企業(yè)掙錢少了，資本就撤出了，然后短缺就會出現，價格開始上漲。
盡管現在全世界號稱30億人都在競爭傳統(tǒng)產業(yè)崗位，但是應該看到中國這30年積累了大量的優(yōu)勢，如果繼續(xù)搞傳統(tǒng)制造業(yè)，可以占領更大的市場。樊綱說，有外國人最近在東莞做了調研，想知道中國現在勞動工資提高了，企業(yè)是不是要走。結果是，一是勞動工資沒漲太多，二是比起其他發(fā)展中國家，中國有技術人才的優(yōu)勢，有供應鏈的優(yōu)勢，有產業(yè)集群的優(yōu)勢，有基礎設施的優(yōu)勢。發(fā)展中國家有這幾項優(yōu)勢同時存在并不容易。所以中國的傳統(tǒng)制造產業(yè)還有很大的發(fā)展前途，中國的城市化進程所需要的鋼筋水泥，足夠讓一般制造業(yè)支撐很長時間。
第三，是不是可以鼓勵一些私人對外投資。如果民間資本包括國有企業(yè)資本能夠向外投資，那么國內的壓力會小一點。而且這也可以算是中國的進口。中國將來土地這么稀缺，房子這么少，中國人到國外去買點房子也很正常。關鍵是中國怎么在對外投資方面，民間資本輸出方面，敞開一些更大的門，創(chuàng)造更多的投資機會。
第四，要想有新的投資機會，還得抓緊建立制度，改革制度。比如說建立像股權投資基金或者產業(yè)投資基金這樣的基金。因為小資本有時候在產業(yè)當中可能很難起作用，需要資本的匯集。而且投資需要專業(yè)知識，否則個人的錢不知道怎么投更有效率。現在大家都知道PE重要，很多外國PE到中國賺錢，然而中國在這方面迄今為止發(fā)展很慢，應該研究如何才能形成一種真正制度化的有法律保障的PE，這樣我們居民少量的錢可以匯集成大量的錢，交給專業(yè)人士，用專業(yè)的方式去投資，追求一些高的回報。中國現在個人能投的要么是股票，要么是債券，要么是房子，錢大概就這么幾個去處。如果有更多的基金，包括QDII，證券式的投資基金，PE產業(yè)式的投資基金，投資渠道就會更多。
適當增加資產供給防范泡沫
減少資產泡沫，除了從過快上升的需求一方找解決辦法以外，還可以考慮適當增加供給。
“在任何一個市場上，都有市場本身的供給能不能增加的問題。”樊綱說，最近老有人問我，中國的股市今年是世界最差的股市，你怎么解釋。我說搞宏觀研究的確實解釋不了中國的股市，中國現在是世界上增長率最高的國家，中國的企業(yè)現在是世界上回報率最高的之一，然而現在上市公司的市盈率只有十來倍。雖然股市是宏觀經濟的晴雨表，但是現在這個現象只能從供給來解釋。供給增加是一個重要因素。房地產也一樣，如果造的房子多了，那它就愁賣了，房價就穩(wěn)定了。
從房地產市場來看，供給上不去主要是因為土地供應有限。這里有幾個原因。比如說中國本來就土地少，可居住的土地就更少。老有人說中國土地面積大，但是把戈壁灘刨了，再考慮18億畝必須保護的農田，就少了。樊綱表示農田必須保護，它不是經濟問題，是個糧食安全的問題，是國際政治問題。
不過現在確實有一類地是閑置的——農民的宅基地，特別是已經進城的農民的宅基地。有的房地產商說中國農民有別墅，城里住一個小閣樓，家里有一個大房子。農民宅基地的全部面積，按照房地產開發(fā)商們的計算，是全部中國城市用地的五倍。怎么把它整合起來，流通起來，與農民的市民化等等結合起來，確實需要考慮。
另外，有些地方為了使得土地價格能夠攀升，為了地方財政能有更多收入，人為控制土地供給，制造了一些地方土地的緊張。包括中央政府也許有的時候管制的過嚴，對土地供給控制得過嚴，沒有把一些能夠供給的土地供給出來。
土地永遠是有限的，但是更大的問題是，怎么可以在同樣的土地上生產出更多的房子來。如果深圳的樓能跟香港的樓蓋得一樣高一樣密，深圳一定能承載現在兩倍的人口。中國現在對土地的利用率太低，全國各地都能看到大量平平坦坦的開發(fā)區(qū)，這就說沒地了，日本從來沒有一層的廠房，從來沒有花園廠房。所以現在最根本的問題是要改變各種制度和政策，提高土地利用率，增加住房供給。從供求關系的角度，這是根本的。
樊綱，北京大學、中國社會科學院研究生院教授；國家級有突出貢獻的中青年專家，現任中國經濟體制改革會副會長，中國經濟體制改革研究基金會秘書長，國民經濟研究所所長。1953年9月生于北京。1978年考入河北大學經濟系；1982年考入中國社會科學院研究生系主攻西方經濟學；1985年至1987年赴國民經濟研究局及哈佛大學訪問研究；1988年獲中科院經濟學博士學位；同年進入中國社會科學院經濟研究所工作；1992至1993年任《經濟研究》編輯部主任，1994-1995年任經濟研究所副所長。1996年起任現職。1991年、2005年兩次獲孫冶方經濟學優(yōu)秀論文獎。2004年被法國奧弗涅大學授予榮譽博士學位。